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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券资讯网 。 1 / 7金 融 工 程伊利认股权证投资价值分析及交易策略伊利认股权证投资价值分析及交易策略 2006/10/11 分析师 王王 红红 兵兵 (0755) 8249 2185 ? 投资伊利认股权证需要关注其未来行权后的股本扩张和深价内两个特 征，股本扩张会带来股价稀释，而且会减弱权证的投机性，深价内也使 得杠杆倍数偏低，投机性不足，所以上市之初投资者不太会给予伊利认 股权证较高的波动率溢出倍数。 ? 从 2006 年 9 月 26 日权证波动
2、率溢出倍数的期限结构来看，1 年期权证 隐含波动率相对于历史波动率的倍数为 2.052，但由于伊利认股权证的 投机性不足，我们估计市场最多能给予伊利认股权证 1.5 倍的波动率溢 出。伊利股份剔除股改影响的历史波动率为 40，那么市场能给予的隐 含波动率估计为 60，以此作为定价基础。 ? 操作策略为，不能高于 24.8 元/股介入伊利股份以获取权证，权证上市 后若权证价格高于 13.0115 元，则减持权证，否则持有；对于正股，权 证上市后若股价高于 20.9 元则减持正股， 否则持有。 如果考虑到交易费 用、冲击成本以及正股估值风险可能损耗 10的理论利润空间，那么 22.5 元/股之前介
3、入伊利股份是相对安全， 但目前来看收益率不足以吸引 人。 伊利认股权证投资价值分析及交易策略.docOct-2006伊利认股权证 2006 年 9 月 25 日发审会审核通过， 作为继长电权证后的第二支认股权证，上市时间目前尚未确定。伊利认股权证有两个特征需要关注，一是未来权证行权将带来 30的股本扩张，二是行权价比较低，权证处于深入价内，这两个因素都会对权证的投资和投机产生影响，那么在考虑了这两个因素的情况下如何给伊利认股权证定价呢？ 一、伊利认股权证的基本条款一、伊利认股权证的基本条款 伊利认股权证属于股改类权证，但同时具有融资性质，权证类型为欧式认购权证， 权证存续期为 1 年将对权证发
4、行股权登记日登记在册的全体股东发行认股权证，每 10 股股票获得 3 份认股权证，行权日为权证存续期的最后 5 个交易日，行权比例为 1:1，即 1 份权证可以向伊利股份购买 1 股股票，行权价格：8 元，以 2006 年9 月 26 日伊利股份 21.05 的收盘价计算， 其内在价值高达 13.05 元， 在目前所有的权证中最高。 伊利股份最新股本规模为 516469784 股，那么权证将发行 154940935 份，需要关注的是认股权证类似于未来的增发融资，在行权日权证投资者可以以 8 元的价格向上市公司行权，从而导致上市公司股本扩张，股价稀释。 二、伊利认股权证的理论定价公式二、伊利认股
5、权证的理论定价公式 对于伊利认股权证的定价涉及两个比较关键的问题，一是由于投资者到期行权会导致股价稀释，所以需要对经典的 BS 模型进行修改，二是如果确定伊利的历史波动率。 假定伊利股份上市公司的股本规模为 N，发行的认股权证数量为 M，到期日 T投资者以 X 的价格向伊利股份上市公司行权购买股票。若行权日伊利股份的股权价值为（包含了股票价值和认股权证价值） ，投资者全部行权，那么伊利股份能获取一笔现金流入，价值为 MX，同时股本扩张为 N+M，所以行权后瞬间股票价格为 TVMNMXVST T+= （1） 其中，S 是股价，W 是认股权证的价格。 MWNSVT+=看涨期权的价值可以表述为 P，
6、如下式所示。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网 。 2/7伊利认股权证投资价值分析及交易策略.docOct-2006)(+ XSEePTrT （2） +=)()(XMNMXMWNSEeXMNMXVEePrTTrT （3） + +=)(MNMXMWXMNNSEeprT（4） 等价于股价MNNSST+=*，行权价为MNMXMWXX+=*的备兑权证的定价，另外波动率也取伊利股份的股权价值为的波动率。 TV三、伊利认股权证的波动率估计三、伊利认股权证的波动率估计 在权证理论价格计算中，波动率的设定极为重要，那么我们给予伊利股份多少的波动率才算合适呢？伊利认
7、股权证的存续期为 1 年，我们可以参考 1 年时间窗内伊利股份的历史波动率，如图 1 所示，图 1 显示的是 05 年至今 90 日波动率和 240日波动率的情况，其中历史波动率剔除了股改日的影响，不过我们可以看出伊利股份的股价波动在股改之后还是增强了。 图图 1：伊利股份历史波动率结构：伊利股份历史波动率结构 20%25%30%35%40%45%50%55%60%2004-12-31 2005-02-03 2005-03-18 2005-04-20 2005-05-30 2005-07-01 2005-08-03 2005-09-05 2005-10-13 2005-11-15 2005-1
8、2-16 2006-01-20 2006-05-12 2006-06-15 2006-07-18 2006-08-18 2006-09-20240日波动率90日波动率资料来源：联合证券研究所 从 240 日股价波动率来看，伊利股份的波动率基本位于 3540的区间，近期稳定于 40的水平，这个可以作为我们定价的基础，但权证市场的投资者预期未来伊利股份能有多高的波动率呢，是溢出当前波动率还是低于当前波动率？ 权证市场投资者的预期受多方面因素的影响，其中的机理可能非常复杂，但投资者预期可显性描述为特定剩余期限下波动率溢出倍数结构，波动率溢出倍数表示隐含波动率比历史波动率的倍数，如图 2，图 2 描述
9、的是 2006 年 9 月 26 日我国权谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网 。 3/7伊利认股权证投资价值分析及交易策略.docOct-2006证市场中所有认购权证的波动率溢出倍数和剩余期限的关系。 图图 2：认购权证波动率溢出倍数的期限结构（：认购权证波动率溢出倍数的期限结构（20060926） 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网 。 4/7从图 2 可以发现，剩余期限和波动率溢出倍数成反比，利用二次曲线拟合可得到如下的关系式。如果剩余期限为 1 年，那么相应的波动率溢出倍数为 2.052，即在 9 月
10、 26 日权证市场中，理论上市场会给 40的波动率以 2.052 倍的溢出，即为82.08。 波动率溢出倍数= 2.041*剩余期限2 -6.038*剩余期限+ 6.049 （5） 但投资者给予权证多少的波动率溢出倍数和权证的投机性又有着很大的关联，尤其是目前的权证市场。长电权证由于保底和未来的股价稀释导致其投机性要弱于一般的认购权证，而伊利认股权证的投机性也会由于未来的股价稀释而减弱，图 3描述的是在 82.08%波动率水平下，有股价稀释和没有股价稀释伊利权证的实际杠杆倍数随正股价的变化情况，以此来度量权证的投机特性。可以看出，正股价越低，伊利认股权证权证所具有的投机性就越弱，正股价越高未来
11、股价稀释对权证投机性的影响才会越来越弱， 以 2006 年 9 月 26 日为例伊利认股权证实际杠杆倍数减弱是其无稀释认购权证的 94.46。所以假定以 2006 年 9 月 26 日相似的市场背景推出伊利认股权证，市场可能并不能给予 2.052 倍那么高的波动率溢出。 另外由于伊利认股权证处于深价内，上市后权证的内在价值在所有认购权证中最高，权证的市场价格也将是最高的，这样的高价权证其杠杆性比较低，也将导致投机性不强，如万华认购权证，而且对于深度价内的权证来说，波动率对权证价格的影响要小得多，如图 4 所示，权证理论价格对波动率的敏感性比较微弱，即使投资者预期未来伊利股份股价波动加剧，伊利认
12、股权证的价格表现也会非常温和，所以伊利认股权证并不是一个很好的投机品种。 0. 000. 501. 001. 50 剩余存续期剩余存续期2. 003. 004. 005. 00波 动 率 溢 出 倍 数波 动 率 溢 出 倍 数鞍钢五粮武钢包钢邯钢首创雅戈长电国电万华资料来源：联合证券研究所 伊利认股权证的价 格 表 现 会 非 常 温 和，所以伊利认股 权证并不是一个很 好的投机品种。伊利认股权证的价 格 表 现 会 非 常 温 和，所以伊利认股 权证并不是一个很 好的投机品种。 伊利认股权证投资价值分析及交易策略.docOct-2006图图 3：伊利认股权证的实际杠杆倍数：伊利认股权证的实
13、际杠杆倍数 实际杠杆倍数1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.901516171819202122232425262728正股股价考虑股价稀释的 实际杠杆倍数 不考虑股价稀释 的实际杠杆倍数资料来源：联合证券研究所 图图 4：正股价：正股价 21.05 元下权证价格对波动率敏感度元下权证价格对波动率敏感度 权证价格13.1013.2513.4040%50%60%70%80%90%100%波动率资料来源：联合证券研究所 综合以上各方面， 本报告估计市场给伊利认股权证的波动率溢出倍数为 1.5 倍，即波动率为 60%。 四、伊利认股权证的投资价值判断四、伊利认
14、股权证的投资价值判断 投资伊利认股权证需要关注其未来行权后的股本扩张和深价内的两个特征，股本扩张会带来股价稀释， 而且会减弱权证的投机特性， 深价内也使得杠杆倍数偏低，投机性不足，所以上市之初市场不太会给予伊利认股权证较高的波动率溢出倍数。 以隐含波动率为以隐含波动率为 60 作为定价基础作为定价基础 从 2006 年 9 月 26 日权证波动率溢出倍数的期限结构来看，1 年期权证隐含波动率相对于历史波动率的倍数为 2.052，但由于伊利认股权证的投机性不足，我们估计市场最多能给予伊利认股权证 1.5 倍的波动率溢出。伊利股份剔除股改影响的历史波动率为 40，那么市场能给予的隐含波动率为 60
15、，以此作为定价基础。 由于目前权证方案已经明确，正股股价已含权。当权证派发后，正股股价可能会出现除权，另外由于权证的上市一般滞后于股权登记日，所以权证定价中的正股谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。欢迎访问联合证券研究所咨询网 。 5/7伊利认股权证投资价值分析及交易策略.docOct-2006价应该是除权后的股价。 怎样确定除权后的股价呢？从无套利的角度来看，应该有以下的关系式： 除权前股价除权后股价派发比例权证价格 （6） 如果等式右边大于等式左边，那么在不考虑交易费用和冲击成本的前提下买入正股获取权证然后再抛售将获取无风险收益；反之等式右边将小于等式左边，那么正股将遭到抛售。以 2006 年 9 月 26 日为例，伊利股份股价为 21.05 元，假定股价完全含权，在 60%波动率水平下，通过迭代计算，权证理论价格为 10.1699 元，除权后的正股价为 18 元。 那么伊利股份处于什么价位才表现为完全含权？只有低于完全含权价持有伊利股份才有可能获取收益。 根据联合证券研究所的盈利预测，06、07 年伊利股份每股收益为 0.69 元/股和0.83 元/股，未摊薄前的合理估值均为 20.9 元/股。派发权证后最高的除权价即为伊利股份
