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1、 传媒与互联网行业传媒与互联网行业 分析师：钟奇（分析师：钟奇（S0850513110001） 郝艳辉（郝艳辉（S0850516070004） 联系人：毛云聪联系人：毛云聪 刘欣刘欣 唐宇唐宇 孙小雯孙小雯 强超廷强超廷 2017年年1月月4日日 传媒行业研究系列报告传媒行业研究系列报告游戏产业细分子领域全解析及选游戏产业细分子领域全解析及选 股逻辑股逻辑 证券研究报告证券研究报告 （维持，增持）（维持，增持） 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 游戏行业游戏行业概述概述 重点细分领域重点细分领域解析解析 选股逻辑选股逻辑 重点推荐重点推荐公司公司
2、 风险提示风险提示 网络游戏行业（端游、页游、手游等）近网络游戏行业（端游、页游、手游等）近5年复合增长率为年复合增长率为21.7%，保持快速增长态势。，保持快速增长态势。 2016年中国游戏实际销售收入达年中国游戏实际销售收入达1655.7亿元（亿元（+17.7%），增长率有所放缓，其中移动游戏），增长率有所放缓，其中移动游戏 市场销售收入为市场销售收入为819.2亿元（亿元（+59.2%），占比首次超过客户端游戏市场，达到），占比首次超过客户端游戏市场，达到49.5%；端游；端游 市场收入为市场收入为582.5亿元（亿元（-4.8%）首次负增长。中国游戏用户规模达到）首次负增长。中国游戏用
3、户规模达到5.66亿人（亿人（+5.9%） ，行业人口红利接近尾声，进入存量经营时代，手游将成为未来游戏行业核心增长点。，行业人口红利接近尾声，进入存量经营时代，手游将成为未来游戏行业核心增长点。 展望展望2017年，游戏行业整体市场仍将保持稳定增长，预计手游占比进一步提升，国内游戏年，游戏行业整体市场仍将保持稳定增长，预计手游占比进一步提升，国内游戏 市场的竞争将更为激烈，海外游戏市场成为新蓝海，同时主机游戏和市场的竞争将更为激烈，海外游戏市场成为新蓝海，同时主机游戏和VR/AR游戏将随着产游戏将随着产 品体系成熟迎来快速发展期。品体系成熟迎来快速发展期。 行业概况：行业概况：行业步入稳定期
4、，手游规模超端游行业步入稳定期，手游规模超端游 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所资料来源：艾瑞咨询，海通证券研究所 图图1、20112018年网络游戏产业整体市场规模年网络游戏产业整体市场规模 图图2、20112018年游戏产业结构细分情况年游戏产业结构细分情况 05101520253035050010001500200025003000201120122013201420152016E2017E2018E中国网络游戏市场规模（亿元，左轴） 增长率(%，右轴) 0%10%20%30%40%50%60%70%80
5、%90%100%201120122013201420152016E2017E2018EPC客户端游戏 PC浏览器端游戏 移动端游戏 2016年，游戏产业相关政策密集出台，主要体现对新兴产业的扶持和对游戏市场的规范两个方面。年，游戏产业相关政策密集出台，主要体现对新兴产业的扶持和对游戏市场的规范两个方面。1 ）扶持方面，从鼓励发展电子竞技行业、加快制定）扶持方面，从鼓励发展电子竞技行业、加快制定VR/AR行业关键技术标准，到教育部在高校增设电行业关键技术标准，到教育部在高校增设电 竞专业、扶持本土精品游戏出版，不仅在国家层面上充分肯定游戏行业的地位，而且从行业标准、从竞专业、扶持本土精品游戏出版
6、，不仅在国家层面上充分肯定游戏行业的地位，而且从行业标准、从 业人员、题材内容等方面，对电竞、业人员、题材内容等方面，对电竞、VR、移动游戏的纵深发展提供有利的产业发展环境。、移动游戏的纵深发展提供有利的产业发展环境。2）规范层）规范层 面主要体现在手游新产品上线审核的趋严，对版号的要求，加强对游戏企业资质的考察等方面，引导面主要体现在手游新产品上线审核的趋严，对版号的要求，加强对游戏企业资质的考察等方面，引导 游戏行业走向精品化和健康化。游戏行业走向精品化和健康化。 政策引导：政策密集出台，扶持与规范并行政策引导：政策密集出台，扶持与规范并行 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必
7、阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 2016年游戏行业相关政策及大事件年游戏行业相关政策及大事件 资料来源：国家体育总局、国务院、中商产业研究院，海通证券研究所整理资料来源：国家体育总局、国务院、中商产业研究院，海通证券研究所整理 时间时间 政策政策 具体内容具体内容 2016.4 关于印发促进消费带动转型升 级行动方案的通知 开展电子竞技游戏游艺赛事活动，举办全国性或国际性电子竞技 游戏游艺赛事活动。 2016.4 2016虚拟现实产业发展白皮书 从国家层面上充分肯定了虚拟现实行业，并提出了相关政策。 2016.6 关于移动游戏出版服务管理的 通知 新上线的移动游戏将先审批，后上线；
8、已经批准出版的移动游戏 升级作品及新资料片视为新作品，上线时需重新审批。 2016.8 关于请组织申报“互联网+”领 域创新能鼓励建设专项的通知 将给予具备研发和产业化能力的相关单位给予配套资金和相关政 策支持。 2016.9 加快推进供给侧结构性改革 着 力增加消费需求有效供给 呼吁加快制定新兴信息消费的标准体系，尽快出台可穿戴设备、 虚拟现实等领域的关键技术标准，规范新型行业发展。 2016.9 教育部增设电子竞技专业 教育部增设“电子竞技运动与管理”，归属于体育类。电子竞技 的社会影响力逐步扩大。 2016.11 关于实施“中国原创游戏精品 出版工程” 将在2016-2020年期间，建立
9、健全扶持游戏精品出版工作机制， 累计推出150款左右精品游戏，扩大精品游戏消费，落实鼓励和 扶持措施，支持优秀游戏企业做大做强。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4、20132016年网络游戏指数年网络游戏指数PE（ttm）走势情况（截止）走势情况（截止2016.12.30）单位：倍）单位：倍 资本层面一：行业估值回调，网络游戏相对跑赢传媒指数资本层面一：行业估值回调，网络游戏相对跑赢传媒指数 网络游戏指数（网络游戏指数（884080）去年以来走势为）去年以来走势为-17.24%，整体市盈率，整体市盈率TTM跌至跌至59倍。而文化传媒指数（
10、倍。而文化传媒指数（ 886041）去年以来走势为）去年以来走势为-30.46%。游戏版块相对跑赢传媒指数。当前国内游戏行业已经迈入成熟发。游戏版块相对跑赢传媒指数。当前国内游戏行业已经迈入成熟发 展阶段，游戏公司普遍盈利能力强，现金流充沛，有利润兑现，且估值具有一定优势，因而去年整体展阶段，游戏公司普遍盈利能力强，现金流充沛，有利润兑现，且估值具有一定优势，因而去年整体 跌幅较少，而部分个股已跌至合理区间。跌幅较少，而部分个股已跌至合理区间。 回顾回顾3年来网络游戏指数的估值走势，整体估值中枢在年来网络游戏指数的估值走势，整体估值中枢在73倍左右。倍左右。14年底至年底至15年上半年跟随整体
11、大盘年上半年跟随整体大盘 走出一波上涨行情，在走出一波上涨行情，在2015年年6月中旬开始回调，目前估值已调整至估值中枢以下，整体处于相对底月中旬开始回调，目前估值已调整至估值中枢以下，整体处于相对底 部的位置。部的位置。 05010015020020132013201420142015201520162016 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源资料来源：wind，海通证券研究所海通证券研究所 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%教育 网络游戏 体育 互联网 平面媒体 营销服务 有线电视 影视动漫 文化传
12、媒 图图3、2016年网络游戏板块在整个传媒板块跌幅较小（截止年网络游戏板块在整个传媒板块跌幅较小（截止2016.12.30） 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资本层面二：个股涨少跌多，去估值特征显著资本层面二：个股涨少跌多，去估值特征显著 纵观纵观2016年游戏版块个股表现，整体处于涨少跌多的状况，消化年游戏版块个股表现，整体处于涨少跌多的状况，消化2015年过高的估值水平。其中次新年过高的估值水平。其中次新 股盛天网络全年涨幅股盛天网络全年涨幅+142%成为游戏版块涨幅最高的公司，此外天润数娱（成为游戏版块涨幅最高的公司，此外天润数娱（+8
13、9.5%）、帝龙文化（）、帝龙文化（ +75.9%）、完美世界（）、完美世界（+41.8%）、巨龙管业（）、巨龙管业（+36.5%）成为去年涨幅居前的几家公司，其中有三家）成为去年涨幅居前的几家公司，其中有三家 公司均是跨行业收购游戏资产而全面转型的文化娱乐公司，未来预计还有一定的外延预期，完美世界公司均是跨行业收购游戏资产而全面转型的文化娱乐公司，未来预计还有一定的外延预期，完美世界 则是游戏资产注入大幅提升公司盈利水平所致。小市值并购重组与业务转型仍然受到资本偏爱；而跌则是游戏资产注入大幅提升公司盈利水平所致。小市值并购重组与业务转型仍然受到资本偏爱；而跌 幅靠前的公司有昆仑万维（幅靠前的
14、公司有昆仑万维（-47%）、恺英网络（）、恺英网络（-44.6%）、游久游戏（）、游久游戏（-41%）、顺网科技（）、顺网科技（-39.8% ）、星辉娱乐（）、星辉娱乐（-35.8%）等，其中部分个股估值已经偏低。）等，其中部分个股估值已经偏低。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源资料来源：wind，海通证券研究所海通证券研究所 图图5、重点关注游戏公司、重点关注游戏公司2016年涨跌幅走势（截止年涨跌幅走势（截止2016.12.30） -100%-50%0%50%100%150%200%6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正
15、文之后的信息披露和法律声明 行业概述行业概述 重点细分领域解析重点细分领域解析 选选股逻辑股逻辑 重点推荐公司重点推荐公司 随着手机游戏的持续爆发和海外市场发行的兴起随着手机游戏的持续爆发和海外市场发行的兴起，未来移动游戏行业仍将维持高速发展态未来移动游戏行业仍将维持高速发展态 势势。根据根据Newzoo数据数据，2016年全球移动游戏市场总规模达年全球移动游戏市场总规模达370亿美元亿美元，中国以中国以100亿美亿美 元成为全球最大的移动游戏市场元成为全球最大的移动游戏市场。GPC IDC和和CNG的最新数据统计的最新数据统计，2016中国移动游戏中国移动游戏 市场实际销售收入为市场实际销售
16、收入为819亿元亿元（+59.2%），2016年手游营收占比首次超越端游年手游营收占比首次超越端游（接近接近 50%），游戏行业结构和格局发生变化游戏行业结构和格局发生变化。在各大游戏厂商纷纷切入手游的背景下在各大游戏厂商纷纷切入手游的背景下，行业集行业集 中度在不断提升中度在不断提升，移动游戏开始逐步走向精品化移动游戏开始逐步走向精品化、重度化重度化。经过移动端多年培养经过移动端多年培养，用户的用户的 付费习惯已经养成付费习惯已经养成，重度手游的重度手游的ARPU值将不断上升值将不断上升。我们判断手游行业仍将保持较高增我们判断手游行业仍将保持较高增 速速，未来仍是游戏行业的核心增长点未来仍是游戏行业的核心增长点。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源资料来源：GPC IDC and CNG，海通证券研究所海通证券研究所 图图6、
