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1、毒 攀 赫 0 股权 结构 与公 司经 吴战勇 一、股权结构与经营业绩相关性的研究 ( 一) 研究变量定义。股权结构主要通过下述变量表示 ： 国 有股比例、 法人股比例、 流通股比例、 第一大股东持股比例、 股 权集中度。企业经营业绩主要通过每股收益与净资产收益率 来表示。具体变量见表1 ： 表 1 研究变量定义表 变量 符号 定义 股权结构变量 ： 国有股 比例 R G 国有股 比例=国有股 总股本 法人股 比例 R P 法人股 比例一法人股 总股本 流通股 比例 R L 流通股 比例一流通股 总股本 第一大股东持 股 比例 ：第一 大股东 股 第一大股东持股 比例 C R1 本 总股本 股
2、权集 中度 C Rz 前五大股东持股 比例之和 H5 前五大股东持股比例平方之和 经营业绩变量 ： 每股收益 E P S 每股收益一净利润 年末普通股份总数 净资产收益率 R0 E 净资产收益率一净利润 净资产 ( 二) 研究假设。根据委托代理理论， 国有股由于其特殊的 委托代理关系， 没有形成人格化的产权主体 ， 其股权代表主要 由国有资产经营公司下派代表 ，或者直接授权给原国有企业 的厂长、 经理， 他们在公司中并不能完全代表国家的利益， 容 易导致内部人控制和引发道德风险 ，从而对公司业绩产生较 大的负面影响。法人股代表的资本主要是集体资本和民营资 本， 直接的经济利益关系能使他们对经理
3、形成较好的约束。同 时， 由于法人股不能上市流通， 主要作为长期投资取得红利回 报 ， 因而他们更加关注公司的中长期发展 。流通股主要通过股 票市场的价格信号和接管控制来影响公司的业绩，但是我国 目前证券市场不成熟，导致外部市场难以有效地对公司业绩 产生监控机制。 基于上述分析， 提出以下假设 ： 假设1 ： 公司业绩与国有股 比例呈负相关关系； 假设2 ： 公司业绩与法人股比例呈正相关 关系； 假设3 ： 公司业绩与流通股比例呈负相关关系。 根据公司治理理论， 当股权过多的集中在某一股东时， 他 们就有可能为了自身利益而损害其他小股东和公司的利益。 当第一大股东为国有股， 一般为国有集团或者
4、政府控股， 此时 企业可能有一些如保证就业和社会稳定的职能，而非盈利最 大化， 第一大股东为国有股也容易产生所有者缺位， 对公司业 绩产生负面影响。同时高度集中或相对集中的股权， 在一定程 度上会影响上市公司的效率。为此， 提出以下假设 ： 假设4 ： 公司业绩与第一大股东持股比例呈负相关关系。 假设5 ： 公司业绩与股权集中度呈负相关关系。 本文运用描述性统计分析和回归分析方法，选择代表性 指标， 对股权结构、 股权集中度与公司业绩之间的关系分别进 行分析。 在回归分析中， 为防止出现多重共线性， 本文采用一元 一次回归模型单独对每个解释变量与被解释变量进行回归。 二 、 实证 分 析 (
5、一) 描述性统计分析。根据前文所述， 我们可将上市公司 的股权结构划分为股权高度集中、股权适度集中和股权高度 分散三种类型。福建省上市公司2 0 0 6 年分别状况见表2 ： 表 2 福建上市公司 2 0 0 6年股权结构分析表 股权结构类型 公司数 目 第一大股东平均持股 比例( ) 股权高度集 中( 5 O 以上) 2 4 6 O 7 2 股权适度集中( 2 0 -5 0 ) 3 4 3 5 8 9 股权高度分散 ( 2 0 以下 ) 2 1 7 1 3 通过表2 可看出： 福建省上市公司股权结构的特征为高度 集中或适度集中 ，其中第一大股东平均持股比例分别为 6 0 7 2 和3 5 8
6、 9 ， 合计占总体的9 6 6 7 。 股权高度分散的公司 比例较小， 只占3 3 3 ， 第一大股东平均持股比例为1 7 1 3 。 股权集中度( C R 是一家公司前几位大股东的持股比例之 和， 它是衡量公司股权分布的主要指标。同时采用H e r fi d a h l 指 数考察股权的集中程度。即计算前几大股东持股比例平方之 和， He r ti d a h l 指数越接近1 ， 说明股权集中度越高； 越接近0 ， 说 明股权越分散。福建2 0 0 6 年上市公司股权集中情况如表3 ： 表 3 福建上市公司 2 0 0 6年股权集中度指标 平均值 最大值 最小值 标准差 CRl ( )
7、4 5 2 O 8 4 9 8 1 4 9 6 1 5 5 3 CR2 ( ) 6 1 4 6 9 3 8 O 2 4 6 9 1 2 6 1 H s 0 2 5 0 4 0 7 2 2 3 0 0 2 5 4 0 1 3 9 2 从表中数据可看出，福建上市公司2 0 0 6 年度第一大股东 平均持有4 5 加的股权。前五大股东的持股比例为6 1 4 6 ， H e ffid a h l 指数H 为0 2 5 0 4 。而据普罗斯的研究 ， 美、 日、 德、 英几 个 国家上市公司前五大股东 的持 股比重 分别为2 5 4 、 3 3 1 、 4 1 5 和2 0 1 。可见福建股权集中度是比
8、较高的。冯 根福等对1 9 9 6 年上市的1 8 1 家上市公司跟踪调查，得出1 9 9 6 、 1 9 9 7 、 1 9 9 8 和2 0 0 0 年的He d i d a h l 指 数H 5 分别是0 2 7 3 9 、 0 2 6 3 2 、 6 9 的问题及对策分析 李彤或 当今世界，科技革命浪潮迭起，知识更新的速度越来越 快， 科学技术转化为现实生产力的周期越来越短， 原始性创新 越来越成为当代科技竞争的战略制高点，高新技术及其产业 对提高综合国力的重要作用 13益显现， 因此 ， 我们必须大力发 展高新技术产业。然而高新技术的高风险特性决定其向传统 融资渠道筹措资金非常困难，
9、 因为银行借贷遵守“ 盈利性 、 流 动性、 安全性” 原则并且利息率固定 ， 将同样一笔款项贷给高 科技创新型企业与其他类型的企业获利并无不同，却要承担 创新型企业发展的高风险， 形成收益与风险的不对称现象， 故 创新企业很难从银行获得贷款。同时， 创新企业也很难满足股 票上市的资产规模、 盈利纪录等要求。这就决定高新技术产业 很难从传统融资渠道筹措资金。从大量的国内外风险投资的 实践看， 风险投资的投资方向主要集中在高新技术领域， 为高 新技术产业的快速发展做出了重要的贡献。所谓风险投资是 指职业金融家将风险资本投向新型的迅速成长的有巨大竞争 潜力的未上市公司，在承担很大风险的基础上为融资
10、人提供 长期股权资本和增值服务 ， 培育企业快速成长， 数年后通过上 市、并购或其它股权转让方式撤出投资并取得高额投资回报 的一种投资方式。与借贷资本及债券以到期还本付息为目的 不同， 风险投资主要向创新企业投资并取得一定股份， 依靠所 投资企业的高成长特性、 由股权增值而获得资本利得。由于创 新企业具有高风险性质，决定了单项风险投资具有高风险性 质。风险投资规避风险的途径除了对所投资企业的发展前景 进行严密论证之外， 主要依赖于采取组合投资手段。 近年来 ， 在政府的大力支持和推动下 ， 我国的风险投资发 展取得了可喜的进步 ，在一定程度上推动了我国高新技术产 业的发展， 但在实际操作中仍存
11、在许多问题， 其中最重要的是 还没有形成一种适合风险投资发展规律的运作模式。在我国 0 2 5 2 5 、 0 2 1 5 0 。尽管该文所选样本与本文有所不同， 仍可看出 福建上市公司股权集 中度与之相比没有太显著 的变化 。 ( 二) 回归分析。 对于股权结构与经营业绩相关性的分析 可 建立如下回归模型： E P S( R 0 E ) =B O +B l X i + 式中， x i 分别表 示R G、 R F 、 R L 、 C R 、 C R 、 H 。 以2 0 0 5 、 2 0 0 6 年1 1 0 个样本为依据， 回归分析与检验结果如表4 、 表5 所示 ： 表 4 关于每股收值
12、 E P S的 回归分析 解 释变量 系数估计 T值 S i g R 2 p O B 1 RG 0 1 9 8 0 1 4 4 1 3 3 3 O 1 8 5 O 01 6 RF 0 00 7 O 2 4 1 2 4 0 3 0 0 1 8 0 O 51 RL 0 43 1 0 6 8 5 2 7 8 7 0 0 0 6 0 0 6 7 CR1 O 1 5 4 0 0 0 3 O 1 6 5 O 8 6 9 0 CR2 0 0 0 4 0 3 4 2 1 6 0 5 O 1 1 1 0 0 2 3 H 5 O 1 4 4 0 O 1 0 4 8 4 0 6 2 9 0 0 0 2 表 5 关于
13、净资产收益率 R O E的回归分析 解释变量 系数估计 T值 S i g Rz e 0 8 1 RG 0 0 0 6 0 0 0 5 1 3 3 5 0 1 8 5 O 0 1 6 RF 0 0 0 2 0 0 0 8 2 。 3 3 4 O O 2 1 0 0 4 8 RL 0 1 3 9 0 2 3 1 2 6 06 O 0 1 0 0 5 9 CR1 0 0 0 4 0 0 0 2 O 3 1 2 O 7 5 6 0 0 01 CR2 O 0 0 5 0 1 6 9 2 2 4 2 0 0 2 7 0 0 4 4 H5 0 0 0 4 0 0 0 5 0 7 6 5 0 4 4 6 0
14、0 05 7 0 除了法人股比例通过5 置信区间检验 ， 流通股比例通过 1 置信区间检验外， 其他解释变量均无法通过5 置信区间检 验， 说明相关程度均不显著， 没有通过统计显著性检验。 三、 对股权结构与经营业绩相关性实证研 究结论的思考 ( 一)流通股对上市公司经营业绩的提高没有发挥积极作 用。从总体上来说 ， 福建上市公司的流通股所占比例较小， 对 优化公司经营业绩的作用不明显。但本文反映的结果是公司 经营业绩与流通股比例却呈显著负相关关系， 一方面说明大多 数上市公司中流通股股东无法参与公司治理可能在某种程度 上造成了这类股东对公司经营业绩的影响不大甚至负影响。 另一方面说明上市公司
15、可能受内部人控制现象较严重， 这需要 进一步研究。 ( 二) 强化和完善对大股东的激励约束机制。福建上市公司 “一股独大” 的现象并没有根本改变， 股权仍然高度集中， 其对 公司经营业绩呈现负向作用。由于大股东的利益既可能与公 司利益相关者的利益保持一致， 也有可能与之背离而追求自身 利益目标。从发展趋势来看， 只有逐步降低第一大股东的持股 比例， 才能更有利于股东之间的权利平衡 ， 遏制内部人控制。 ( 三) 适度的股权集中度可能有利于公司业绩的提高。良 好的公司治理必须建立大股东之间的权利平衡。从前五大股 东持股比例之和、 H e d l d a h l 指数来看，经营业绩与其呈现正相 关关系， 说明为保持公司经营业绩的可持续提高， 应保持一定 的股权集 中度。 ( 作者单位 ： 南阳理工学院)
