利率走廊体系的建立对股市的影响

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1、本报告导读：本报告导读： “利率走廊利率走廊”体系的构建对股市影响深远。随着体系的构建对股市影响深远。随着 PSL 推出推出,中国版中国版“利率走廊利率走廊”体系渐行渐近，这将从盈利、估值和资产替代等途径影响体系渐行渐近，这将从盈利、估值和资产替代等途径影响 A 股股价，推动整体股价上行。股股价，推动整体股价上行。 摘要：摘要： 贴现率中枢下降的过程伴随着风险暴露，这也意味着 A 股估值中枢 上升是一个摸着石头过河的过程。 市场对于利率中枢建立的过程将经 历三个阶段。第一个阶段是来自于“过河”这一预期的兴奋和过分预 期;第二个阶段是由“摸石头”本身的不确定性所主导，第三阶段是市 场对无风险利率

2、的下行逐渐形成共识。 “利率走廊”的构建将促使市场关注点由货币量转向利率， 贴现率成为 股市的敏感性指标。在“利率走廊”构建过程中，无风险利率将呈下滑 趋势，股市整体估值中枢随之提升。“利率走廊”构建完成后，无风险 利率的波动将趋稳。 数量型的货币政策逐渐退出， 源自货币冲击的经 济周期波动收敛， 相应源自经济周期的股市波动弱化。 非银行企业的 盈利将因融资成本降低大幅改善，银行盈利状况在短期会有所冲击， 但远低于预期，长期来看银行业龙头将强者愈强。同时，伴随“利率 走廊”的构建，资产组合替代效应带来增量资金流入股市。随着基本 面因素的稳定和风险认知的强化， 风险溢价波动加大， 风险偏好的波

3、动成为股市波动的核心驱动力。 国际经验来看， “利率走廊”体系构建长期利好资本市场。 1985 年, 德 国联邦银行开始实行灵活的货币管理政策， 利率区间的上限被定义为 伦巴德利率, 下限是联邦银行的贴现率。实践证明，伦巴德利率作为 上限对利率的限制作用十分明显， 但是当流动性较为充足时， 贴现利 率作为下限效果并不明显， 未能起到预期的效果， 这也意味着向下的 利率空间更多由市场所驱动， 而上限由央行约束， 这意味着上行空间 有天花板，下行空间无限。在“利率走廊”构建完成后，80 年代德国 股市整体估值提升， 迎来大牛市。 在近似“利率走廊”货币框架的国家， 澳大利亚、新西兰、美国等国在向近

4、似“利率走廊”体制转轨后股市表 现均优于转轨之前。 长期视角来看， PSL 的推出是构建“利率走廊”货币政策体系的关键一 步。短期视角来看，PSL 的推出是一种新的货币投放工具，将带来流 动性的阶段性宽松； 但长期视角来看， PSL 的推出意味着货币政策框 架正在改变，“利率走廊”体系的构建对股市盈利和估值的影响深远。 当下阶段， 随着利率市场化改革的加速推进， 市场的无风险利率基准 正逐渐从信托收益率、理财产品收益率和城投债收益率等归位至“利 率走廊”，而“利率走廊”本身仍处于下行通道，股市估值仍处于扩张 区间。 1. 利率市场化改革加速利率市场化改革加速 一如中国所有领域的改革一样，有关利

5、率市场化的改革也是一个摸着石 头过河的过程。早在 1993 年党的十四届三中全会就明确了利率市场化 金融体制改革的目标：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利 率为调控核心，由市场资金供求决定的各种利率水平的市场利率管理体 系。从 1993 年至今，改革已经进行了 21 年，但改革的核心目标始终未 变：一是建立由市场供求决定的金融机构存贷款利率水平的利率形成机 制， 二是建议基准利率为中心的中央银行货币政策调控体系， 概括来说， 即为“市场形成，央行调控”。而今，随着“利率走廊”调控模式的日渐清 晰，利率市场化改革已进入“最后一公里”，改革完成的彼岸就在眼前。 图图 1 中国利率市场化进程

6、中国利率市场化进程 19931996199920002004200720122013十四大确定 利率市场化 改革目标扩大金融机 构贷款利率 浮动区间贷款利率 浮动上限 取消放宽存款利 率上限和贷 款利率下限银行间同业 拆借利率放 开外币存款 利率放开SHIBOR推出完全放开贷 款利率下限2014“利率走 廊”体系已 现雏形金融的核心问题的定价，利率处于整个价格体系的最中心地位，因而利 率市场化改革牵一发动全身。利率市场化改革将对股市带来深远的影 响，但究竟是终结金融抑制后的春暖花开，还是刺破泡沫的达摩克利斯 之剑，市场对此莫忠一是。我们认为，市场对利率中枢建立过程的认知 会经历三个阶段。第一个

7、阶段是来自于“过河”这一预期的兴奋和过分预 期;第二个阶段是改革进入深水区，往前看不清彼岸，往后又无回头路， 这一阶段将由“摸石头”本身的不确定性所主导；第三个阶段是靠近彼岸 的浅滩，新的货币框架体系已愈发清晰，对于无风险利率走势市场逐渐 形成共识。 图图 2 利率市场化进入第三阶段利率市场化进入第三阶段 01234567892009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-06银行理财产品余额占存款比例 (%）1年期理财产品收益率（ %）10年期国债收益率（ %）理财产品与国债收益率利差（ %） 第阶段第阶

8、段01234567892009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-06银行理财产品余额占存款比例 (%）1年期理财产品收益率（ %）10年期国债收益率（ %）理财产品与国债收益率利差（ %） 第阶段第阶段数据来源：Wind， 2. “利率走廊利率走廊”体系构建对体系构建对 A 股估值影响股估值影响 2014 年 5 月，周小川行长在清华大学五道口全球金融论坛上指出，在货 币政策框架从数量型向价格型转变过程中未来中国货币政策要走“利率 走廊”模式。央行研究局副局长纪敏也随后撰文指出，“从中国的现实情 况看

9、，金融市场的广度、深度和弹性有待提升，利率市场化和经济转轨 进程中不确定性较大，建立一定宽度的利率走廊是可行的选择”。 所谓利率走廊机制，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存、 贷款便利机制, 从而设定的一个利率操作区间。在典型的利率走廊操作 中, 操作区间的上限为中央银行的贷款利率, 在清算资金出现不足时, 商业银行可以此利率向中央银行申请抵押贷款; 下限是商业银行在中央 银行的准备金存款利率, 商业银行的清算余额可以此利率存在中央银行 （如图 3 所示） 。 图图 3 利率走廊调控模式利率走廊调控模式 时间利率上限利率下限利率利率走廊区间数据来源：Wind， 长期以来, 我国央行更偏

10、重于通过数量型政策控制利率走势,包括调整 存款准备金率、公开市场操作、再贴现再贷款等。这些政策工具强调了 中央银行在货币投放中的核心作用，忽视了市场的力量, 故而如此操作 直接造成了货币供应量的大幅波动，并且加大了货币政策操作成本。 “利率走廊”体系的构建预示着货币政策由数量型调控向价格型调控的转 变。伴随着调控中介目标的改变，货币量的数据相应模糊，股市对 M2、 新增贷款等数据的敏感度降低，取而代之的是利率成为股市的敏感性指 标。 “利率走廊”体系是利率市场化改革下货币政策框架体系的重构，这意味 着利率市场化改革已进入破旧立新的“立新”阶段。 作为新常态的一部分， “利率走廊”体系的构建也将

11、深刻影响 A 股估值框架，A 股的“新估值常 态”正逐步形成。基于 DDM 模型和市场微观结构，我们将具体分析这一 影响。 2.1. 利率下行，估值提升利率下行，估值提升 在利率走廊构建的过程中， 无风险利率将进入下行区间， 股市估值提升。 世界上其他一些国家存贷款管制利率的放开差不多同时进行，这确实会 带来短期内存贷款利率的同时上升。但这与中国先完全放开贷款利率、 再渐近放开存款利率的利率市场化路径是不同的，不宜简单类比。国外 来看，利率市场化初期利率水平确实有较大幅度抬升，但是在利率市场 化后半程利率开始下降并逐步稳定在一个较低水平，日本、韩国和台湾 地区的利率市场化进程无不证明了这一点。

12、我国利率市场化已经行至半 程，接下来的过程是打破影子银行对利率的畸形抬高，无风险利率水平 波动式下降。市场上有人认为利率市场化就是利率的放任自由，这种认 知是有偏差的。利率市场化下政府会以市场化的方式参与到利率定价过 程中，政府近来多个场合表示要降低融资成本，引导中长期利率下行。 在利率走廊货币调控体系下，政府将更为有力地控制利率走势，无风险 利率进入下行通道，股市估值将在这个过程中提升。 图图 4 国债利率先震荡上行而后进入下行区间国债利率先震荡上行而后进入下行区间 2.503.003.504.004.505.00数据来源：Wind， 2.2. 利率波动收窄，风险溢价波动加大利率波动收窄，风

13、险溢价波动加大 在利率走廊构建完成后，市场利率的波动性将下降，来自无风险利率因 素的估值波动将趋弱。长期以来，我国货币政策以数量调控为主，以货 币供应量为货币政策的中介目标意味着人民银行放弃了利率的稳定，近 年来我国股市波动与货币供应量的波动紧密相关。在利率走廊机制下， 短期政策利率将成为货币政策的中介目标。由于短期利率被设定在利率 走廊之间，这意味着利率的波动率会下降，从而在 DDM 分母端中无风 险利率的波动将收窄，股市估值的核心驱动力将不再是无风险利率的波 动。同时，随着投资者对风险认知的不断提升，风险溢价的波动将加大， 风险偏好主导的行情将一再上演。 “利率走廊”体系的构建标志着货币政

14、策大收大放的时代一去不复返。在 新常态开启向下的贴现率走廊报告中，我们回顾了货币政策调整对 股市的冲击，发现二者密切相关，这背后的逻辑是货币政策周期人为左 右了经济周期，因而在此框架了把握了政策节奏也便把握了股市节奏。 随着“利率走廊”的构建，货币政策的调整将趋于平稳，相应来自货币周 期的股市波动将不断弱化。 图图 5 货币供应里增速与沪深货币供应里增速与沪深 300 走势走势 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0001,0002,0003,0004,0005,0006,000沪深300指数（左）M2同比增速(右)数据来源：Wind， 2.3. 企业盈利好

15、转企业盈利好转 “利率走廊”体系的构建对不同利率属性行业的影响存在较大差异。在利 率市场化完成的前后几年常常会发生存贷息差下行，从而对银行业的利 润造成影响。但长期来看，息差在利率市场化完成后并不是一直下行， 美国和韩国在利率市场化完成后息差稳定在高位，且随着市场化竞争的 推进，行业龙头的利润呈加速上升趋势，相反是一大批中小银行的经营 陷入困境。以工农中建为代表的四大龙头银行上市公司，在利率市场化 初期可能受到利差收窄的冲击，但随着积极调整资产负债结构，通过提 供更丰富的金融产品和服务，中间业务收入将有望高速增长，四大行在 市场上拥有的定价能力仍然较强，考虑自身盈利能力的情况下，积极调 整盈利

16、模式。更为重要的是，目前市场预期利率市场化后银行利润将大 幅下滑，但实际下滑幅度将远小于预期，这将利好银行股特别是以四大 行为首的银行股股价。 图图 6 中国四大行非利息收入占比不断提升中国四大行非利息收入占比不断提升 010203040中国农业银行中国工商银行中国建设银行中国银行%数据来源：Wind， 对于与银行业密切相关的房地产行业来说，目前融资成本高、融资难是 行业面临的困境之一。随着利率市场化的推进，房地产企业面临的融资 环境将获得改善，资金综合成本将出现实质性的下降。更为重要的是，按揭利率的下降将使房地产刚性需求有效释放，这将从下游带动房地产 销量的回升，促使整个行业回暖。 图图 7 利率市场化前后贷款利率变化利率市场化前后贷款利率变化 0%2%4%6%8%10%12%美国日本韩国利率市场化前平均贷款利率利率市场化后平均贷款利率 数据来源：Wind， 对于非银行地产类企业而言，利率水平的下行将改变企业的融资成本， 从而带来企业盈利水平的上升。“利率走廊”构建的目标是有效降低实体 企业融资利率，不仅表现在短期利率的降低同时表现在中长期利率的