年度业绩略超出预期驶入业绩增长快车道

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度业绩略超出预期， 驶入业绩增长快车道 年报点评社会服务公司研究年报点评社会服务公司研究中青旅中青旅(600138) 2007 年年 3 月月 16 日日买入 (维持) 当前价当前价 目标价（目标价（1 年期）年期） 17.46 24.55 投资要点 ? 年报显示：公司 2006 年主营收入、主盈利润和净利润分别增长 24.2%、45.89%和 47.46%，EPS0.34 元，略超出预期 0.02 元。 ? 旅游服务业务方面：入境游收入增长 20%、公民游收入增长 30%、出境游增长 40%，且各项业务的毛利率均有所提升，但由于航空包机亏损 819 万元

2、和遨游网亏损 2836 万元以致旅游服务业综合毛利率比上年略有下降； ? 山水酒店：2006 年，山水酒店营业收入 6697 万元，公司获得权益利润 688万元。目前已在深圳、北京、肇庆开业酒店 5 家，拥有客房 768 间，目前公司募集资金已经完成，预计将加快酒店扩张步伐。 ? 景区方面：北京翠湖湿地公园净利润 1.82 万元，略低于我们的预期；2006年12月18 日的置入乌镇景区接待游客159万人， 实现营业收入8812 万元，但公司可能未并表。 ? 策略性投资方面： 风采科技西南三省福利彩票收入 37 亿元， 同比增长 49%；中青旅大厦出租率超过 70%，租金水平稳步提高；房地产开发

3、三个项目可售面积 73.7 万平方米，截至 2006 年底已经预售 50%以上，累计预收款达到 4.57 亿元，但未确认收入。 ? 参照行业市盈率估值水平并考虑到公司未来业绩的高速成长，我们通过对各项业务盈利分拆估值给予2008年27.49倍市盈率， 投资评级为现价 （17.46元）买入，一年期目标价为 24.55 元。 项目项目/年度年度 2005 2006E 2007E 2008E 2009E 主营业务收入(百万元) 2307.50 2865.81 3552.38 4554.67 4602.42 增长率 YoY % 32.24 24.20 12295.71 28.21 1.05 净利润(百

4、万元) 61.73 91.03 158.93 281.93 281.61 增长率 YoY% 50.93 47.46 74.59 77.39 -0.11 每股收益 EPS(元) 0.23 0.341 0.501 0.889 0.888 毛利率% 11.53 13.56 16.30 18.25 18.78 净资产收益率 ROE% 4.93 4.93 6.96 10.03 17.10 息率 51.90 44.00 45.00 45.00 45.00 每股经营性现金流(元) -1.20 市盈率 P/E 75.52 51.21 34.83 19.63 19.67 市净率 P/B 1.97 1.89 1.

5、85 1.78 1.74 EV/EBITDA(万元) 41.21 53.54 25.19 14.34 13.76 资料来源：中信数量化投资分析系统，鉴于房地产业务销售价格和时间上的不确定性，我们没有将其收入并表，将房地产业务利润分年做投资收益处理 分析师分析师 赵雪芹 中信证券社会服务行业首席分析师。博士， 高级经济师。从业 5 年。 电话: 021-68818872 邮件: 中青旅相对中标中青旅相对中标 300、耐用消费表现、耐用消费表现 -200-1000100200300060616 060815 061019 061218 070226中标300耐用消费 中青旅资料来源：中信数量化投

6、资分析系统 主要数据主要数据 中标 300 指数 2125.96 点总股本/流通股本31950.00 万股/ 20903.68 万股近 12 月最高/最低价 19.80 元/ 4.84 元近 1 月绝对涨幅 -5.62 %近 6 月绝对涨幅 80.75 %今年以来绝对涨幅 36.30 %12 个月日均成交额 5066.90 万元资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1.中青旅(600138)公告点评收购乌镇提升公司价值2006-12-19 2.中青旅(600138)三季报点评业绩超出预期，调高目标价2006-10-25 3.G 中青旅(600138)公告点评增发项目较好，建议积极

7、参与2006-09-11 中青旅(600138)年报点评 中青旅(600138)年报点评 12007 年 3 月 16 日估值及投资评级估值及投资评级 业绩分拆与估值业绩分拆与估值 表表 1 公司业绩分拆公司业绩分拆 各项业务业绩贡献各项业务业绩贡献 2006 2007E 2008E 2009E 旅游服务 0.21 0.20 0.48 0.46 景区 0.00 0.02 0.06 0.06 酒店 0.02 0.03 0.06 0.06 科技 0.12 0.12 0.14 0.15 房产 0.00 0.13 0.14 0.14 出租 0.00 0.00 0.02 0.02 EPS 0.34 0.

8、50 0.89 0.89 注：我们努力将各项业务盈利单独测算，但鉴于信息不全，只能保证90%以上的准确性 表表 2 分拆估值分拆估值 2007 年估值年估值 2008 年估值年估值 2009 年估值合计年估值合计 旅游服务 30 倍 5.91 14.27 13.80 景区 35 倍 0.70 2.10 2.10 酒店 40 倍 1.20 2.40 2.40 科技 25 倍 3.10 3.40 3.75 房产 15 倍 1.95 2.07 2.10 出租 15 倍 0.00 0.30 0.30 PE 估值 12.86 24.55 24.45 目前对应 PE 34.83 19.63 19.65 考

9、虑到公司各项业务所属行业不同对公司业绩的贡献度也不一样，我们对 公司业绩进行了分拆估值合成的办法，测得公司 2008 年目标价为 24.55 元，对 应目前市盈率水平为 19.63 倍。 投资评级：投资评级： 鉴于目前股价为 17.46 元，我们给予买入投资评级，预期一年期投资回报 率为 41%。 主营业务分析主营业务分析 旅游服务业务旅游服务业务 公司旅行社业务一直是公司的看家业务，我们认为尽管该业务毛利率较 低，行业竞争激烈但公司在行业中也是处于行业龙头低位，在过去多年的中国 百强旅行社评比汇总始终处于行业前三名的位置， 而且随着中国旅游市场 2007 年起全面对外资开放，行业的竞争秩序将

10、更加规范，国家对行业竞争秩序的维 护力度也逐渐加大，这非常有利于旅行社行业集中度的提升，中青旅将从中获 益非浅。 中青旅(600138)年报点评 中青旅(600138)年报点评 22007 年 3 月 16 日表表 3 公司旅游服务业务预测公司旅游服务业务预测 2004A 2005A 2006E 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入 159774.82 202856.91 263713.98 244233.48 293080.18 381004.23 381004.23 收入增长率 26.96 20.40 20.00 30.00 0.00 主营成本 145090.42 18

11、3861.63 234700.00 225057.53 266500.00 338000.00 338000.00 毛利 14684.40 18995.28 29013.98 19175.95 26580.18 43004.23 43004.23 毛利率 9.19 9.36 11.00 7.85 9.07 11.29 11.29 公司旅游服务业务 2005、2006 连续两年维持了 20%以上的收入增长，业 绩增长也超过 20%。 仅从 2006 年看，全国旅行社百强评比第二，旅游服务主业全年以超出行 业水平的速度增长，主要指标实现了历史性突破：年组织接待游客（不含单项 服务）超越了 100

12、万人次大关，达到 102 万人次，其中入境游客 55 万人次， 国内游客 28 万人次，出境游客（含港澳）19 万人次。公司控股的浙江中青旅、 广西中青旅、新疆中青旅三家控股子公司在国家旅游局 2005 年度百强国际旅 行社中也榜上有名，分别名列：61、74、85 位。 2006 年公司加快了境外网络化建设的步伐，成立了加拿大公司、北美办事 处。境外网络化建设在延长旅游价值链、增加综合附加值、提升要素掌控能力、 提高服务质量、降低采购成本、培养管理队伍等方面具有重要意义，必将为旅 游主业发展提供强有力支持。 入境旅游业务入境旅游业务 入境旅游业务平稳增长， 营业收入增长超过 20%， 平均毛利

13、率约为 12.8%。 各客源市场结构均衡， 美国市场贡献突出， 欧洲市场持续增长， 日本市场自 2006 年下半年起逐渐恢复。预计入境旅游业务未来两年将稳步增长。 入境游业务存在汇率风险：汇率变动已成为影响入境旅游业务盈利能力的 关键性常态风险， 一方面由于入境旅游产品大都需要提前 1 年左右的时间报价， 人民币小幅渐进式升值造成的汇兑损失只能由公司承担，另一方面，人民币的 长期升值已经影响到中国旅游产品在国际旅游市场的价格竞争力。 公民旅游业务公民旅游业务 中国公民旅游业务发展迅速， 2006 年营业收入增长超过 30%，平均毛利 率约为 8.9%。 “春节” 、 “五一” 、 “十一”三个

14、黄金周的业务均创历史新高。出 境分公司、国内分公司、销售分公司在游客人数、营业收入、毛利水平等方面 较 2005 年均实现了较大幅度增长。 出境游出境游 出境旅游业务大幅增长，2006 年营业收入增长超过 40%，毛利率从 8.5% 提高到 9.6%。公司作为中国公民文明出境旅游首家示范社，协同国家旅游局开 展文明旅游培训，进一步凸显了公司诚信负责的企业形象和卓越突出的行业地 位。 国内游国内游 国内旅游业务增长迅速，与 2005 年相比，2006 年营业收入增长超过 25%， 毛利率从 6.5%提高到 7.6%。业务流程优化、自主产品研发、采购成本控制等 经营举措的成果得到了巩固。 “烟花三

15、月下扬州” 、天津相声游、 “地道中国年” 、中青旅(600138)年报点评 中青旅(600138)年报点评 32007 年 3 月 16 日东方快车豪华专列、蒙牛草原游等一系列产品和活动体现了公司不断增强的产 品创新能力和市场反应能力。 公民游业务的问题公民游业务的问题 由于市场判断、操作方式、航空公司价格体系等原因，航空包机业务全年 亏损约 819 万元，对公司的主营业务利润造成拖累。预计 2007 年包机业务将 会扭亏。 中青旅联盟的扩张情况中青旅联盟的扩张情况 中青旅联盟业务继续取得实效，中青旅联盟目前已实现“以产品为主导、 利益共享、风险共担”的项目运作新模式。目前联盟成员已达 58

16、 家，使得公 司网络优势愈发显现， 营销和议价能力不断增强， 对于公民旅游市场做强做大、 完善经营网络、构建具有中青旅特色的旅游批零体系具有重大意义。 会展旅游业务会展旅游业务 2006 年通过重大奖励旅游、会议活动的组织和一系列会奖展会、目的地考 察的参与，公司在会展旅游业务领域的竞争优势进一步确立。2006 年初成立了 上海分公司，当年盈利 70 多万元。目前，初步实现了会展旅游业务的京沪双 平台互动式发展，对于提升公司整体价值具有重要意义，下一步中青旅上海公 司将为总部各板块和部门搭建平台，为入境、公民、遨游网等业务对接、实现 相对低成本的扩张创造条件，实现公司体内的业务延展。 遨游网业务遨游网业务 报告期内遨游网亏损 2836 万元，尽管