2008A 2009E 2010E 2011E 营业收入 158,452 190,733 213,620 239,255 （+/-） -14.20% 20.37% 12.00% 12.00% 营业利润 48,602 61,289 75,770 86,051 （+/-） -29.07% 26.10% 23.63% 13.57% 归属于母公司的净利润 24,517 36,288 45,122 51,393 （+/-） -31.81% 48.01% 24.34% 13.90% 每股收益（元）每股收益（元） 0.57 0.84 1.04 1.19 市盈率（倍） 3232 2222 1717 1515 总股本/已流通股（万股） 43,292/17,328 流通市值（亿元） 10.50 每股净资产（元） 3.39 资产负债率（%） 24.96 公司年报点评公司年报点评 报告日期：2009 年 04 月 07 日 山西汾酒 （山西汾酒 （600809600809） ：） ： 度过惨淡度过惨淡0808， 迎接， 迎接0909 开门红开门红 增持增持（维持）（维持） 当前股价：当前股价：18.18.1 19 9 元元 食品行业/白酒 主要财务指标（单位：主要财务指标（单位：万元）万元） 公司基本情况（公司基本情况（2002008 8 年年 1212 月月 31 日止）日止） 股价表现（最近一年）股价表现（最近一年） 天相消费品组天相消费品组 联系人联系人－－施剑刚施剑刚 021-58824282-8111 shijg@ 服务热线 010-66045555 诚信源于诚信源于独立，专业创造价值独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明请阅读最后一页重要免责申明 2008 年， 公司实现营业收入 15.85 亿元， 同比下降 14.20％； 营业利润 4.86 亿元，同比下降 29.07％；归属于母公司的净 利润 2.45 亿元，同比下降 31.81％；实现每股收益 0.57 元， 低于我们的预期，扣除非经常性损益后的每股收益为 0.63 元，基本符合预期。
2008 年度分配方案为：每 10 股派发现 金 4.00 元（含税） ，此方案尚须经股东大会批准 省外收入下降明显省外收入下降明显，第四季度数据不理想，第四季度数据不理想报告期内，公司 省内收入同比仍然增长了6.30%， 省外收入下降高达37.13%， 省外收入占比由 48%下降为 36%公司在第三季度表现出的 数据有向好的征兆，但由于 07 年第四季度的高基数（单季 降价促销造成） ，导致 08 年第四季度同比数据表现不理想 第四季度，公司营业收入同比下降 15.89%，归属母公司净利 润同比下降近六成 销售策略改变，公司预收账款较年初大增销售策略改变，公司预收账款较年初大增 1818 倍有余公司 将今年定调为“调整年” ，销售机制进行较大调整，一是理一是理 顺产品的价格体系，顺产品的价格体系，一季度末，公司开始“自营产品为主， 开发产品为辅”的销售战略调整，提高经销商开发产品的价 格，对产品终端价进行最低价指导限制，从而努力稳定市场 的价格； 二是调整经销商的队伍，二是调整经销商的队伍， 清理赊账， 取货要先打款， 减少坏账，报告期内，公司的应收账款较年初下降 76%，应 收票据下降 51%，应收账款周转率从 0 年的 3.25 降为 08 年 的 2.99。
预收账款较年初增长了 18 倍，公司在收入下降的 情况下，经营性现金流同比增长了近 7 倍，这些指标都说明 上述举措取得的效果但我们认为销售策略调整的整体效果 仍然是需要观察评估的我们认为公司在 2009 年的净利润 将保持增长 公司净利润增速公司净利润增速大幅低大幅低于收入增速的原因有三于收入增速的原因有三 分别为：（1） 公司整体的盈利能力正处于调整期，毛利率出现略降，同比 下降 0.67 个百分点（为 76.47%） ； （2）冲减福利费结余导致 管理费用大增 62.34%，进而导致期间费用率同比增加 4.51 个百分点； （3）公司从 08 年 10 月 1 日起，将三年以上应收 款项的坏账准备计提比例由 15%调高到 70%应收款项的坏 账计提导致本期公司资产减值损失达到 2000 余万元； （4） 营业外支出同比增加 2500 余万元，主要由于赞助和捐赠 2 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究公 司 研 究 / /年 报 点 评年 报 点 评 盈利预测和评级盈利预测和评级2009年一季度公司预计，归属于母公司所 有者净利润同比增长300%以上， 主要原因是公司一季度主营 收入大幅增长带动净利润同比增长， 即使考虑到08年一季度 公司业绩的低基数， 我们也认为公司产品恢复性增长的石头 已经确立。
根据年报的最新情况， 我们调整之前的盈利预测， 公司预计09年主营收入增长在20%以上， 总营业成本增长30% 左右，成长主要来自于公司产品的恢复性销售预计09-11 年公司的EPS分别为0.84元、1.04元和1.19元，按18.19元收 盘价对应动态PE分别为22倍、17倍和15倍维持“增持”评 级 风险提示：风险提示： （1）宏观经济放缓给公司白酒销售带来的不利影 响； （2）如果大盘的继续下行，或将对公司股价形成不利影 响 图表 1 山西汾酒盈利预测（万元） 报告期间报告期间 2006A2006A 2007A2007A 2008A2008A 2009E2009E 2010E2010E 2011E2011E 一、营业收入 152,743 184,679 158,452 190,733 213,620 239,255 减：营业成本 40,646 42,220 37,288 45,588 50,201 55,029 营业税金及附加 28,085 28,759 24,489 29,564 33,111 37,085 资产减值损失 -375 49 2,206 1,000 50 50 销售费用 21,285 36,290 30,997 38,147 41,784 46,798 管理费用 12,946 9,206 14,945 15,259 12,817 14,355 财务费用 -171 -352 -65 -100 -100 -100 投资净收益 77 13 10 13 13 13 加：公允价值变动净收益 0 0 0 0 0 0 二、营业利润 50,404 68,521 48,602 61,289 75,770 86,051 加：营业外收入 139 194 258 200 200 200 减：营业外支出 815 1,944 4,472 2,000 2,000 2,000 三、利润总额 49,729 66,771 44,388 59,489 73,970 84,251 减：所得税费用 17,963 25,249 12,927 16,657 20,712 23,590 四、净利润 31,766 41,521 31,461 42,832 53,258 60,661 归属母公司所有者的净利润 26,060 35,956 24,517 36,288 45,122 51,393 少数股东权益 5,707 5,566 6,944 6,544 8,137 9,268 EPS(全面摊薄/元) 0.60 0.83 0.57 0.84 1.04 1.19 数据来源：天相投顾整理 3 诚信源于独立，专业创造价值诚信源于独立，专业创造价值 公 司 研 究公 司 研 究 / /年 报 点 评年 报 点 评 图表 2 山西汾酒单季数据（万元） 数据来源：天相投顾整理 第一季度第一季度 第二季度第二季度 第三季度第三季度 第四季度第四季度 项目项目 20072007 20082008 20072007 20082008 20072007 20082008 20072007 20082008 一、营业总收入一、营业总收入 5.5.91 91 3.16 3.16 - -46.63%46.63% 3.58 3.58 2.72 2.72 - -23.86%23.86% 3.53 3.53 5.38 5.38 52.53%52.53% 5.45 5.45 4.58 4.58 - -15.89%15.89% 其中：营业收入 5.91 3.16 -46.63% 3.58 2.72 -23.86% 3.53 5.38 52.53% 5.45 4.58 -15.89% 二、营业总成本二、营业总成本 3.52 3.52 2.79 2.79 - -20.67%20.67% 2.37 2.37 1.83 1.83 - -22.77%22.77% 2.58 2.58 2.98 2.98 15.16%15.16% 3.14 3.14 3.38 3.38 7.80%7.80% 其中：营业成本 1.34 0.79 -41.08% 0.74 0.62 -16.03% 0.80 1.20 49.57% 1.35 1.12 -16.46% 毛利率 77.37% 75.02% -2.35 79.38% 77.26% -2.12 77.33% 77.77% 0.44 75.30% 75.47% 0.17 营业税金及附加 0.90 0.49 -45.97% 0.56 0.50 -9.90% 0.57 0.70 22.29% 0.85 0.76 -9.98% 销售费用 1.01 1.25 23.27% 0.87 0.36 -57.96% 0.88 0.68 -22.02% 0.87 0.80 -8.09% 管理费用 0.27 0.23 -14.52% 0.21 0.35 70.83% 0.35 0.41 17.36% 0.09 0.50 442.35% 财务费用 -0.01 0.02 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.01 三项费用 1.28 1.51 1.06 0.71 1.22 1.08 0.95 1.29 三项费用率 21.69% 47.77% 26.08 26.08 29.69% 25.96% - -3.73 3.73 34.58% 20.08% - -14.50 14.50 17.43% 28.19% 10.76 10.76 资产减值损失 0.00 0.01 0.02 0.00 -0.01 0.00 -0.01 0.20 三、营业利润三、营业利润 2.39 2.39 0.36 0.36 - -84.85%84.85% 1.20 1.20 0.89 0.89 - -26.01%26.01% 0.94 0.94 2.41 2.41 155.05%155.05% 2.31 2.31 1.20 1.20 - -68.。