《国金证券-医药生物行业研究月报：政策性风险的担忧尚需时间消化-100707》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国金证券-医药生物行业研究月报：政策性风险的担忧尚需时间消化-100707（7页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究月报行业研究月报 2010 年年 07 月月 07 日 日 2010 年年 07 月医药生物行业研究月报月医药生物行业研究月报 政策性风险的担忧尚需时间消化 政策性风险的担忧尚需时间消化 投资建议投资建议 在高估值和降价及反商业贿赂的政策压力下，近期板块出现了大幅调整。 我们认为，短期政策的不确定性对资本市场的心理影响难以消去，板块整 体难有较好的表现；3 季报前后，市场将对于全年的业绩有更充分的把握， 同时政策的心理影响也经过时间消化，届时参考 2011 年的业绩而言，整体 板块的投资价值显现出来。 行业点评行业点评 我们认为近期国家发改委和卫生
2、部出台的相关文件，是医改进程中必不可 少的过程，随着国家投入的加大，对医药行业价格的监管和反商业贿赂必 然是个长期的过程。 对于市场普遍担心的反商业贿赂有可能使得医药行业重蹈 2006 年的窘境， 我们的观点是此次反商业贿赂的本意更多的在于进一步合理规范医药产业 链的利益再分配，短期有可能会对医院、医生、经销商和医药制造企业造 成部分影响，但从长期来看，国家投入的增加和医疗需求的增长是不受这 一事件影响的，因此从医药行业的需求来说，仍将推动医药行业保持 20% 以上的增长。 我们认为公立医院改革的难点之一是建立公立医院和医生的合理补偿机 制，这一环节没有打通，那么价格监管和反商业贿赂也无法真正
3、发挥其本 意，而建立合理补偿机制，无论从操作性还是补偿资金的来源来看，其建 立过程将是非常漫长和复杂的。 未来的医药产业环境将会越来越复杂，企业间的分化将非常明显。因此， 我们更看重具备很强经营能力、拥有规范营销平台、具有品牌或渠道价 值、具备创新能力的医药企业。 具备较强创新能力、拥有学术营销平台的高端处方药：恒瑞制药、 信立泰、恩华药业、华东医药； 拥有独家品种和渠道能力的品牌药企：云南白药、华润三九、中新 药业、昆明制药； 具备持续扩张能力、充分享受子行业集中度提升的龙头药企：国药 控股（复星医药、国药股份等）、科伦药业、爱尔眼科； 以及中药饮片龙头企业康美药业、享受行业高景气度的华兰生
4、物和 拥有良好销售通路的鱼跃医疗等。 研究报告长期竞争力评级：高于行业均值长期竞争力评级：高于行业均值 市场市场数据数据( (人民币人民币) ) 行业优化平均市盈率 68.27 市场优化平均市盈率 29.70 国金医药生物指数 6639.02 沪深 300 指数 2580.48 上证指数 2421.12 深证成指 9485.43 中小板指数 5289.8640475047604770478047090708090928091225100325100623国金行业沪深300李龙俊李龙俊 联系人 联系人 (8621)61038315 黄挺 黄挺 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S11
5、30208070242 (8621)61038218 李敬雷李敬雷 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130210050004 (8621)61038219 相关报告相关报告 1.30、40 和 50,在结构性分化中找金 子，2010.5.13 2.政策导向支撑板块高估值， 2010.3.2 3.医改政策继续出台,公立医院改革破 冰，2010.2.4 此文档仅供国信证券股份有限公司使用- 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010 年 07 月医药生物行业研究月报投资建议投资建议 在高估值和降价及反商业贿赂的政策压力下，近期板块出现了大幅调整。 我们认为，短期政策的不确定性对
6、资本市场的心理影响难以消去，板块整 体难有较好的表现；3 季报前后，市场将对于全年的业绩有更充分的把 握，同时政策的心理影响也经过时间消化，届时参考 2011 年的业绩而 言，整体板块的投资价值显现出来。 经过近期的深幅调整，医药板块相对于大盘的估值溢价率已经从 145%的 历史峰值显著回落。但目前 105%的估值溢价率仍然较历史的估值中枢要 高，因此，目前医药板块整体不具备较高的投资吸引力。 未来的医药产业环境将会越来越复杂，企业间的分化将非常明显。因此， 我们建议投资者关注具备很强经营能力、拥有规范营销平台、具有品牌或 渠道价值、具备创新能力的医药企业。 具备较强创新能力、拥有学术营销平台
7、的高端处方药：恒瑞制药、信 立泰、恩华药业、华东医药； 拥有独家品种和渠道能力的品牌药企：云南白药、华润三九、中新药 业、昆明制药； 具备持续扩张能力、充分享受子行业集中度提升的龙头药企：国药控 股（复星医药、国药股份等）、科伦药业、爱尔眼科； 以及中药饮片龙头企业康美药业、享受行业高景气度的华兰生物和拥 有良好销售通路的鱼跃医疗等。 价格管理办法（征求意见稿）压垮医药板块价格管理办法（征求意见稿）压垮医药板块 6 月初，国家发改委向业内下发了价格管理办法（征求意见稿），此 举成为医药板块深幅调整的导火索。 价格管理办法（征求意见稿）最让市场担心的是，规定了期间费用 率、销售利润率、流通差价率
8、的核算标准。该比率指标如果严格执行，将 对医药制造企业产生较大负面影响： 以化学药企为例，优秀的高端药企（如恒瑞医药、信立泰、恩华药业 和中美华东）的净利润率均高于 20%，远超过征求意见稿中对化学药 品的销售利润率的要求。 图表图表1：估值溢价率显著回落，但仍处较高位置：估值溢价率显著回落，但仍处较高位置 0%20%40%60%80%100%120%140%160%溢价率(动态)2008.01 02 03 04 05 06 07 0 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1112 01 02 03 04 05 06 072008.01 02 03
9、 04 05 06 07 0 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 1112 01 02 03 04 05 06 07来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010 年 07 月医药生物行业研究月报 我们认为，价格管理办法（征求意见稿）的实际可操作性较差。 一方面，发改委难以精确核算单个药品的成本。企业往往是多品种的 生产与销售，发改委基本不可能精确计算出哪部分成本和费用是分摊 到某个具体的品种上面； 另一方面，医保目录拥有上万个品规的药品，生产企业也超过万家， 逐个逐家地核算药品的成本将是个巨大的工程。如此浩大的工程即便 实
10、施也将持续数年，一旦降价周期被拉长，对企业的影响将大幅减 少。 同时，我们认为，此次药品降价的重点在于调整药品产业的利益链条，重 点打击中间环节的不合理利润。 反商业贿赂：雷声大雨点小反商业贿赂：雷声大雨点小 图表图表2：征求意见稿中的部分核算标准（一）：征求意见稿中的部分核算标准（一） 图表图表3：征求意见稿中的部分核算标准（二）：征求意见稿中的部分核算标准（二） 来源：国金证券研究所 图表图表4：医改的打击重点将是中间环节的不合理利润：医改的打击重点将是中间环节的不合理利润 制造成本制造利润代理销售利润物流成本物流利润15%25%85%100%医院加成115%制造成本制造利润代理利润物流成
11、本物流利润50%医生、医院 及 利益相关者 赚取的差价药品价格形成机制产业链利益构成中标价来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010 年 07 月医药生物行业研究月报 6 月下旬，卫生部下发了卫生部关于进一步深化治理医药购销领域商业 贿赂工作的通知，从而掀起了新一轮的反商业贿赂行动。 我们认为，此次反商业贿赂本意更多的在于进一步合理规范医药产业链的 利益再分配，短期有可能会对医院、医生、经销商和医药制造企业造成部 分影响，但不可能使得医药行业重蹈 2006 年的窘境。并且，国家投入的 增加和医疗需求的增长是不受这一事件影响的，这仍将推动医药行业保持 20%以上的增长。
12、 反商业贿赂实质是治标不治本。我们认为，“以药养医”的依赖不击破， 反商业贿赂难以取得根本的成绩。 公立医院改革的难点之一是建立公立医院和医生的合理补偿机制，这 一环节没有打通，那么价格监管和反商业贿赂也无法真正发挥其本 意，而建立合理补偿机制，无论从操作性还是补偿资金的来源来看， 其建立过程将是非常漫长和复杂的，加之我国各地区之间经济发展不 平衡，目前尚无一种放之四海而皆准的医改模式 中报业绩前瞻中报业绩前瞻 中报预计同比增速超过 50%的公司：华兰生物（增长 350%）、信立泰 （增长 91%）、浙江医药（增长 91%）、鱼跃医疗（增长 65%）、昆明 制药（增长 56%）、爱尔眼科（增长
13、 50%）、复星医药（增长 50%）。 中报预计同比增速为 30%-50%的公司：康美药业（增长 48%）、恩华药 业（增长 46%）、新和成（增长 40%）、华东医药（增长 38%）、海正 药业（增长 36%）、华润三九（增长 32%）、康缘药业（增长 30%） 图表图表5：重点跟踪公司的中报前瞻：重点跟踪公司的中报前瞻 净利润（百净利润（百 万元万元）每股收益每股收益 （元元）总股本流通股总股本流通股2010H（E） 2010H（E）2010H（E） 2010H（E）（百万）（百万）（百万）（百万）10E11E12E 002001新 和 成化学制药行业500.001.03340%48344
14、42.873.223.62002262恩华药业化学制药行业43.320.18546%234860.310.440.61600267海正药业化学制药行业145.000.30036%4834830.740.921.14600276恒瑞医药化学制药行业392.000.5265%7447441.041.341.73600216浙江医药化学制药行业607.001.35091%4504493.644.234.71 002007华兰生物生物技术行业345. 60. 6350%5765761.391.672.14002294信 立 泰生物技术行业167.000.73691%227571.341.782.290
15、02022科华生物生物技术行业108.000.21910%4924920.520.61600195中牧股份生物技术行业191.100.4926%3903900.770.981.17 300015爱尔眼科保健产品及服务行业56. 230. 2130%267670.520.761.10 002223鱼跃医疗医疗器械与用品行业74. 10. 365%247620.670.941.20 000963华东医药医药流通行业169. 260. 3938%4342460.781.001.27600196复星医药医药流通行业520.290.4150%12697400.760.991.28 000999华润三九中
16、药行业430. 320. 4432%9783550.891.101.33 600422昆明制药中药行业31. 40. 156%3143140.310.500.70 600518康美药业中药行业355. 740. 2148%169416940.460.600.81600329中新药业中药行业183. 000. 49520%369860.811.101.45 600557康缘药业中药行业92. 510. 2930%3192360.760.911.09股票名称相关行业每股收益（元）股票名称相关行业每股收益（元）股票代码同比增长同比增长来源：国金证券研究所 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010 年 07 月医药生物行业研究月报图表图表6：重点跟踪的股
