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1、 宏观报告 Please read the important notice on the last page. 1 of 132010 年人民币汇率：兑美元升值年人民币汇率：兑美元升值 5%左右左右 2010 年春季宏观报告招商证券（香港）研究部 谢亚轩 博士 （86-755）83295524 赵文利 博士 （852）31896126 何 钟 （852）31896818 2010 年 4 月 13 日 预计 2010 年人民币兑美元升值 5%左右。 我们认为人民币汇率作为一个重要的政策变量， 当前其最重要的决定因素是和出口有关的就业状况和社会稳定。据此，我们判断人民币已具备从“非常”政策中退
2、出，重新回到稳步升值轨道的条件。2010 年人民币可能升值 5%左右，升值的方式仍将是缓慢和渐进的。在当前的情况下，一次性升值的做法既缺乏理论依据又有失政策严肃性，因此出现的概率不大。但在目前 0.5%的基础上，扩大人民币每日波动区间的政策与人民币自由浮动的长期目标一致，具备推出的可能性。 2005 年汇改以来人民币年内升值幅度低于 7% 年初年初 年末年末 升值幅度升值幅度 2005 年 8.2765 8.0702 2.49% 2006 年 8.0702 7.8045 3.29% 2007 年 7.8160 7.3037 6.55% 2008 年 7.3041 6.8277 6.52% 20
3、09 年 6.8270 6.8270 0.00% 2010 年至今 6.8273 6.824 0.05% 资料来源：国家外汇交易中心，CEIC，招商证券研发中心 Please read the important notice on the last page. 2 of 13Macro Report2010 Exchange Rate: RMB Tracking 5% Appreciation Trend Macroeconomic Report Spring 2010We expect RMB will appreciate about 5% against the U.S. dollar
4、 in 2010. We believe that the RMB exchange rate, as an important policy variable, is mainly determined by export-related employment and social stability. Accordingly, RMB has met the preconditions to exit from the “abnormal“ policy and back to a steady appreciation trend. RMB may appreciate by 5% in
5、 2010; any appreciation will be slow and gradual. In the current circumstances, the one-off appreciation not only lacks the theoretical basis but also the policy seriousness, thus has a low probability. However, the widening of the RMBs daily trading band from the current basis of 0.5%, which is con
6、sistent with the long-term goal of the floating RMB exchange rate system, might get implemented. Dr. David XIE （86-755）82943724 Dr. Cliff ZHAO （852）31896126 Zhong HE （852）31896818 Research Department CMS (HK) 13 April 2010 Since the RMB reform in 2005, the appreciation within a year is less than 7%
7、Year Beginning End Growth Rate 2005 8.2765 8.0702 2.49% 2006 8.0702 7.8045 3.29% 2007 7.8160 7.3037 6.55% 2008 7.3041 6.8277 6.52% 2009 6.8270 6.8270 0.00% Since 2010 6.8273 6.824 0.05% Source: National Foreign Exchange Trading Center, CEIC, China Merchants Securities 宏观报告宏观报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、一、20
8、10 年人民币升值的幅度：约年人民币升值的幅度：约 5%，方式：缓慢渐进，方式：缓慢渐进 我们认为人民币汇率作为一个重要的政策变量，当前其最重要的决定因素是和出口有关的就业状况和社会稳定。国家统计局最新的农民工调查显示，本轮危机加速了中国的就业结构调整，农民工就业对东部和出口部门的依赖程度已明显降低。据此，我们判断人民币已具备从 2008 年 7 月以来非正式盯住美元的“非常”政策中退出，重新回到稳步升值轨道的条件。考虑未来的通胀压力和劳动生产率增长速度，2010 年人民币可能保持一个中等偏快的升值速度，全年升值 5%左右。人民币升值的方式仍将是缓慢和渐进的，在当前的情况下，一次性升值的做法既
9、缺乏理论依据又有失政策严肃性，因此出现的概率不大。但在目前 0.5%的基础上，扩大人民币每日波动区间的政策与人民币自由浮动的长期目标一致，具备推出的可能性。 图 1：2009 年中国外出农民工就业对东部和出口部门的依赖程度明显降低62.5%71.0%17.0% 13.2%20.2%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%东部中部西部2009年 2008年数据来源：CEIC，国家统计局，招商证券研发中心 二、短期看，与出口有关的就业状况和社会稳定是人民币汇率最重要的决定因素二、短期看，与出口有关的就业状况和社会稳定是人民币汇率最重要的决定因素 人民币汇率是一个重要的政策变量
10、。人民币汇率是一个重要的政策变量。中国实行的是有管理的浮动汇率制度，意味着人民币汇率并非完全由市场决定，而是一个重要政策变量。为应对出口下滑对就业和社会稳定的影响是 2008 年年中以来人民币汇率保持稳定的最主要因素。 2009年全国77995万就业人口中， 城镇就业人口31120万人，占比为 39.9%；农村务农劳动力 23897 万人，占比为 30.6%；农民工22978 万人，占比为 29.5%。农民工的占比已接近三分天下，地位举足轻重。2009 年在长三角地区务工的农民工为 2816 万人，比上年减少 238 万人，减宏观报告宏观报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 少 7.8%，在珠
11、三角地区务工的农民工为 3282 万人，比上年减少 954 万人，减少 22.5%。 在长三角和珠三角地区务工的外出农民工分别占全国外出农民工的 19.4%和 22.6%。即使是在保持人民币汇率稳定的情况下，两个三角洲地区因出口下滑导致的农民工减少人数就已达 1192 万人，其规模超过全年城镇新增加的 1102 万人的就业机会，占两地农民工就业人数的比例高达16.4%（不无巧合，此比例与 2009 年全国出口下降 16%和退税率调整有关商品出口额下降 16.4%非常接近。 ） 。据此不难理解，为应对本轮国际金融危机，中国所采取的保持汇率稳定和调整出口退税政策等众多措施，主要都是指向劳动密集型出
12、口部门。 图 2：农民工在中国就业人口中举足轻重 图 3：超过 60%的外出农民工分布在东部 39%30%31%城镇就业人口农民工农村务农人口63%17%20%东部中部西部资料来源：国家统计局，彭博，招商证券研发中心 资料来源：国家统计局，彭博，招商证券研发中心 图 4：东部在中国出口中的占比超过 90% 图 5：仅珠三角和长三角就吸收了一半的外出农民工 90%5%5%东部中部西部21.8%19.4%30.2%22.6%0%5%10%15%20%25%30%35%长三角珠三角2008年 2009年资料来源：国家统计局，CEIC，招商证券研发中心 资料来源：国家统计局，CEIC，招商证券研发中心
13、 我们对我们对 2010 年人民币升值的判断依据同样来自就业状况。年人民币升值的判断依据同样来自就业状况。 本轮危机加速了中国的结构调整，以外出农民工为例，2009 年，虽然珠三角和长三角吸收的农民工分别同比下降 22.5%和 7.8%，但由于中西部吸收的农民工分别增加 33.2%和 35.8%，使得全年外出农民工较上年增加 492 万人，同比增宏观报告宏观报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 长 3.5%，农民工就业对东部和出口部门的依赖程度明显降低。因此，在年初东部沿海地区出现“民工荒”时，我们就已经提出人民币已具备从 2008年 7 月以来非正式盯住美元的“非常”政策中退出，重新回到稳步
14、升值轨道的判断。考虑未来的通胀压力和劳动生产率增长速度，2010 年人民币可能保持一个中等偏快的升值速度，全年升值 5%左右。近期，包括周小川在内的中国官员都强调了，自 2008 年 7 月开始实施的非正式的盯住美元政策“它也是我们应对全球金融危机的一揽子政策中的一个组成部分这样的政策迟早也有一个退出的问题。 ” 表 1：2005 年汇改以来人民币年内升值幅度低于 7% 年初年初 年末年末 升幅幅度升幅幅度 2005 年 8.2765 8.0702 2.49% 2006 年 8.0702 7.8045 3.29% 2007 年 7.8160 7.3037 6.55% 2008 年 7.3041
15、 6.8277 6.52% 2009 年 6.8270 6.8270 0.00% 2010 年至今 6.8273 6.824 0.05% 资料来源：国家外汇交易中心，CEIC，招商证券研发中心 图 6：从中美劳动生产率增速的对比看，升值 5%至 6%企业可以消化 中国劳动增长率（年增 长率）美国差额-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1995年1997年1999年2001年2003年2005年资料来源：国家统计局，彭博，招商证券研发中心 宏观报告宏观报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：最新的 NDF 预期 2010 年人民币升值 3.2% 一年期一年期NDF与即期汇率差与即期
16、汇率差3.20%标准差+标准差4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%200912201001201002201003资料来源：彭博，招商证券研发中心 出口退税政策的“退出”会滞后于人民币升值的重启出口退税政策的“退出”会滞后于人民币升值的重启。出口退税政策的调低是人民币升值的一个替代性制度安排，考虑 2009 年全国办理出口退税 6487 亿元，增加 621 亿元，增长 10.6%的事实，退税政策调整对减轻政府财政负担有帮助，但从灵活性的角度考虑，退税政策的调整会晚于汇率政策的调整。关于这个判断，中国商务部 3 月“ （当前）要进一步保持对外经济、贸易政策的稳定，包括汇率、出口退税、贸易便利化、出口信用保险等政策的进一步稳定，而包
