证券研究报告房地产行业

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1、 首开股份首开股份(600376) 2011 年年 4 月月 6 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资建议：投资建议： 公司自 2010 年开始新开工面积保持高位放大，后期可推盘资源将明显增加。一旦市场转稳，公司股价将具备更高弹性。 此外，目前公司所参与的保障房项目以两限房居多，利润率在 8%到 10%左右，属于保障房中利润较高的类型。预计公司 2011、2012 年每股收益分别是 1.53 元和 2.03 元，对应 RNAV 在 23.65 元左右。截至 4 月 5 日，公司收盘于 18.37 元， 对应 2011 年 PE 为 12 倍，2012PE 为 9.04 倍。维持对

2、公司的“买入”评级。 主要内容主要内容: 1.政策导致北京期房供给减少，公司主力推盘集中在下半年：政策导致北京期房供给减少，公司主力推盘集中在下半年：受行业整体调控和北京市较为严格的限购政策影响， 2、3 月北京地区期房单周销售面积较去年同期出现明显下滑。在 2 月新政策出台后，3 月单周平均销售面积在 9.9 万平方米左 右。该销售数据较 2010 年 5 月（2010 年 4 月出台新一轮调控）周平均销售面积 12.98 万平方米下滑 23%。由于公司京 内项目占公司整体项目储备的 40%以上，因此受市场环境影响 3 月销售并不顺畅。 图图 1 目前北京期房可售面积低于过去三年平均水平目前

3、北京期房可售面积低于过去三年平均水平 资料来源：wind，海通证券研究所 图图 2 受政策影响北京地区单周销售呈现下降趋势受政策影响北京地区单周销售呈现下降趋势 -55152535455510/12/510/12/2611/1/1611/2/611/2/2711/3/20-200%-100%0%100%200%300%400%北京期房住宅签约面积 (万平，左轴)北京期房住宅签约面积环比 (右轴)资料来源：wind，海通证券研究所 但是与 08 年有所不同的是，目前北京期房可售面积同样处于近三年来较低水平。截止 3 月最后 1 周，北京可售期房面积 在 777 万平方米左右， 低于 2010 年

4、 789 万平方米的平均值； 较 2009 年和 2008 年的 1040 万平方米和 1181 万平方米分 别同比下滑 25.29%和 34.2%。虽然受到政策抑制，但是供给同比减少也将一定程度上维持市场的景气程度。北京市场不 太可能出现 08 年降价后依旧无法促进销售的局面。 公司 2010 年共实现开复工面积达 586 万平方米，新开工面积 331 万平方米，竣工 113 万平方米。公司 2011 年业务发 展计划是实现开复工 851 万平方米左右，其中新开工 381 万平方米左右，竣工 100 万平方米左右；计划实现销售面积 177 万平方米左右，实现新增建筑面积 200 万平方米以上

5、的项目储备。公司 2010 年开始新开工面积保持高位放大，后 期可推盘资源将明显增大。一旦市场保持稳定，公司业绩将快速复苏。此外按照公司当前工程进度，公司大部分项目将 集中在 2011 年下半年推盘。这将为公司后期更好把握市场节奏奠定基础。 房地产行业分析师：涂力磊 SAC 执业证书编号： S0740210020003 商品房项目有高弹性，保障房项目有利润率商品房项目有高弹性，保障房项目有利润率 021-23219747联系人：贾亚童 021-2321942165075085095010501150125010/12/510/12/2311/1/1011/1/2811/2/1511/3/511

6、/3/23北京期房可售住宅面积 (万平方米)上上上上市市市市公公公公司司司司调调调调研研研研简简简简报报报报 证券研究报告 房地产行业证券研究报告 房地产行业买买 入入 维持维持 2008 年平均2009 年平均2010 年平均上市公司调研简报 首开股份 （600376） 2图图 3 公司近公司近 2 年开工面积保持增长年开工面积保持增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 238%15%-8%0501001502002503003504004502008200920102011E-0.500.511.522.53新开工面积(万平，左轴)同比变化（右轴）资料来源：公司公告、海通证券研究所

7、图图 4 公司公司 2011 年去化率是关键年去化率是关键 51740204060802008200920102011E125 113 1009117774100120140160180200竣工面积(万平)销售签约面积(万平)资料来源：公司公告、海通证券研究所 2. 公司纯保障房项目处于该类产品价值链的高端：公司纯保障房项目处于该类产品价值链的高端：目前保障房建设主要分为公租房、廉租房、经济适用房和两限房。其 中两限房指经城市人民政府批准，在限制套型比例、限定销售价格的基础上，以竞地价、竞房价的方式，招标确定住宅 项目开发建设单位；同时由中标单位按照约定标准建设，按照约定价位面向符合条件的居

8、民销售的中低价位、中小套型 普通商品住房。由于两限房主要以销售为主，且通常情况下土地竞争不激烈，因此按照利润率情况来看两限房处于以上 保障房品种中的高端部分。就北京地区而言，两限房项目净利润率通常在 8%-10%左右。 表表 1 北京市各类保障房对比北京市各类保障房对比 选项选项 廉租房廉租房/公租房公租房 经济适用房经济适用房 限价商品房限价商品房 供应对象 具有本市城镇户籍， 家庭人均住房面 积、 家庭收入和家庭资产符合申请标 准的城市低收入人群 具有本市城镇户籍时间满 5 年，年满 18 周 岁；单身家庭申请人需年满 30 周岁；申请 家庭人均住房面积、家庭收入及资产符合政 府规定标准

9、针对北京市中等收入住房困难的城镇居民 家庭、征地拆迁涉及的农民家庭及市政府规 定的其他家庭 申请标准 1 人家庭成员的年收入在 6960 元以 下；人均居住面积在 7.5 及以下； 家庭总资产净值在 15 万元及以下可 以申请廉租房 1 人家庭成员年收入在 22700 元及以下； 人 均住房面积在 10 及以下；家庭总资产净 值在 24 万元及以下可以申请经济适用房 3 人以下家庭年收入在 8.8 万元及以下；人 均住房面积在 15 及以下；家庭总资产净 值在 57 万元及以下可以申请购买限价商品 住房；家庭成员 4 人及以上的标准 户型及面积 廉租房按照小户型、 满足基本住房需 求、 节能省

10、地的原则建设。 具体标准 由市规划委会同市建委、市土地局、 市发改委等部门研究确定 坚持中小户型、节约省地环保的原则合理开 发建设；经济适用房要按小户型、满足基本 住房需求的原则收购 限价商品住房套型建筑面积以 90 平方米以 下套型为主；一居室控制在 60 平方米以下； 两居室控制在 75 平方米以下 审核与分配 实行“三审两示一公开”政策，即申请 廉租房的家庭要经过申请、 初审、 复 审三级审核制和初审基恩段人户分 离及复审符合条件的申请家庭情况 进行公示； 一公开指政府每年对租金 和面积补贴标准公开发布一次 实行“三审两示”的政策，即申请购买经济适 用房要经过申请、初审、复审的三级审核制

11、 和初审阶段人户分离及复审符合条件的家 庭情况进行公示 购买限价房实行申请、初审、复审和备案制 度；在初审阶段对人户分离家庭进行公示； 在复审阶阶段将符合条件的家庭情况公示 上市交易 廉租房只能用于申请家庭及其成员 自主，不得转租、转借，对连续 1 年超出规定标准的取消廉租房保障 资格、停发租房补贴或收回房源 已购经适房未满 5 年的，不得按市场价上市 出售，确需出售的向相关部门申请，有保障 部门去定符合条件购买人原价出售或按原 价回购；已满 5 年可按市场价出售，但需缴 纳出售价的 10%补交土地收益等价款 购买限价房在 5 年内不得转让，确需转让的 可向保障部门申请回购，回购价格按原价格

12、并考虑折旧和物价水平等因素确定；满 5 年 转让限价房要按照届时同地段普通商品房 价和限价房差价的一定比例缴纳土地收益 价款 土地来源 政府划拨 政府划拨 招拍挂 价格 低于市场租金 只售不租。 其价格由 7 项因素 （征地拆迁费、 勘察设计费、配套费、建安费、管理费、贷 款利息、5%以内的利润）构成 销售价格实行政府定价，定价原则按照比周 边同类商品住房最少低 20%-25%确定 利润率 投资回收期较长 3%-5% 8%-10% 资料来源：北京住建部文件、海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上市公司调研简报 首开股份 （600376） 3公司目前在售保障房项目主要以两限房

13、为主。主要项目是北京小屯项目、昌平 0302-122 项目和大兴康庄项目，以上项目 合计权益可售面积在 50.92 万平，占未来可结算保障房面积的 50%以上。 表表 2 公司保障房项目汇总公司保障房项目汇总 权益 占地 面积 规划 建面 权益可 售面积累计销 售面积项目名称 位置 项目类别 项目 进度 （%）（万平） （万平） （万平）（万平）权益 占地 面积 规划 建面 权益可 售面积累计销 售面积项目名称 位置 项目类别 项目 进度 （%）（万平） （万平） （万平）（万平）小屯馨城 北京市丰台区 两限房 在建 90 14.74 23.66 18.156.29大兴康庄三期 北京市大兴区

14、两限房 在建 100 20.46 29.9 27.048.68昌平新区 0302-122 地块项目 北京市昌平区 限价房 在建 46 4.86 12.44 5.720.00回龙观 F05 项目 北京市昌平区 商品房、两限房 未开工 100 16.20 39.49 38.230.00回龙观 G 区经济适用住房项目 北京市昌平区 经济适用房 竣工 51 55.74 81.36 80.1174.29常营经济适用房 北京市朝阳区 经济适用房 在建 100 7.60 20.50 18.0815.41通州马驹桥项目 北京市 通州区 商品房、回迁房 在建 100 10.60 29.64 24.300.00合

15、计 130.20 236.99 211.64104.67资料来源：公司公告、海通证券研究所 3. 保障房建设是大势所趋，不排除公司间接受益：保障房建设是大势所趋，不排除公司间接受益：在北京市 2011 年住房保障工作会议上，北京市市长郭金龙表示 2011 年北京要新开工建设和收购 20 万套保障房，力争竣工 10 万套。此外按照北京市 2011 年度国有建设用地供应计划 ， 今年北京市计划供应 2550 公顷住宅用地中，保障性住房用地将达到 1330 公顷，占住宅用地 52%。在商品房市场受到各 种政策挤压的同时，保障房市场已经成为政府发展重点。虽然目前保障房利润低于商品房，但保障房建设存在市

16、场扩张 性大、利润稳定且政策扶持等显著特点。 表表 3 保障性住房与商品房比较傲保障性住房与商品房比较傲 保障性住房保障性住房 商品房商品房 1.市场前景市场前景 1.1 价格 满足大部分保障群体购买力 社会部分人具备购买力 1.2 销售量 由于价格低，销售不成问题 面临不确定性 1.3 有效需求群体 非常广阔 部分社会中高收入者 1.4 市场份额 不断扩大，从非常小到解决 20%人口居住问题 开始缩小，市场面临分化 2.土地供应土地供应 2.1 供应数量 政府有保障，且将明显增大 由于保障房增加、商品房土地供应面临下滑 2.2 供应价格 政府划拨或者招拍挂 招拍挂竞标 3.建设资金来源建设资金来源 3.1 银行 面临信贷紧缩 3.2 政府 属于保障建设范围 基本不参与商品房投资 3.3 其他 社保资金、