第九章现代金融市场理论

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1、第九章 现代金融市场理论有效市场理论 资产组合与选择理论 资产定价理论 行为金融理论Date1金融市场学第九章市场理论第一节 有效市场理论Date2金融市场学第九章市场理论一、有效市场假说的形成与发展 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis） 是由美国芝加哥大学法玛（Eugene F. Fama）博 士提出，它是现代金融市场理论的基石。 实际上，从理论形成过程上看，先有收益的统计 方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后 才有法玛的有效率市场假说。Date3金融市场学第九章市场理论最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家 路易斯巴歇利埃（Louis Bache

2、lier）。1900年 ，巴歇利埃在其博士论文股票市场价格的随 机特征（The Random Character of Stock Market Prices）中把统计方法运用于股票、债券 、期货和期权等工具的投资行为分析中。 1964年，金融经济学的奠基人保罗.古特纳（ Paul.Cootner）出版古特纳选集。该书介绍 了形成法玛有效市场假设的理论基础，标志着金 融学数量分析“黄金时代”的来临。 Date4金融市场学第九章市场理论奥斯本（1964）在其正式发表有关布朗运动的 论文中，坚持股票价格循着随机游走的途径运 动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程 符合布朗运动特征。为了阐明这一观

3、点，他提 出了著名的奥斯本七大假设。Date5金融市场学第九章市场理论奥斯本的成就在于他集中了构成随机游走理论 基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确 性，并为资本市场理论的研究提供了统计分析 的工具，从而为资本市场均衡模型的建立奠定 了基础。 在奥斯本所提到的概念中，对于有效市场假说 最为重要的就是理性投资者的概念。然而，他 的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问 题必须是不相关的、是同等分布的随机变量。 Date6金融市场学第九章市场理论1965年，法玛在商业杂志上发表题为股票 市场价格的行为（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出

4、了有效市场假 说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”， 就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。 有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上 说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者 只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模 型则要求这些假设。如果收益是随机的，市场就 是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率 ，但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定 是“随机游走”。Date7金融市场学第九章市场理论二、有效率市场假说及其检验法玛的有效市场假说以理性投资者为假设前提， 吸取了巴歇利埃，肯德尔和奥斯本观察的精华， 即收益的随机游走意味着市场有效率但又不局限 于此。 法玛的假设是更为宽

5、泛意义上的有效率，随机游 走只是市场有效率的一种形式。其宽泛性还体现 在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同。Date8金融市场学第九章市场理论（一）完善的市场与有效率的市场完善的市场必须具备以下条件： p市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产 都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性 规定。 p在产品市场和证券市场中有完全的竞争。在产品市场 中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成 本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所 有的参与者都是价格接受者。Date9金融市场学第九章市场理论p市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有 个人同时接受。 p所有个人都是理

6、性预期效用最大化者。 法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率， 不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所 有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信 息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把 市场有效率，称为信息的有效率，即证券价格对 信息的反映。Date10金融市场学第九章市场理论（二）有效率市场的三种类型法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映 所有可获得的信息。同时，他认为到“充分反 映”和“可获得信息”概念是含糊的和不易操 作的。为此，他按照信息存在的三种类型把有 效率市场分为三类。 Date11金融市场学第九章市场理论信息的三种类型为： 过去的信息，通常指证券过去的价格和成交量

7、； 所有可公开得到的信息，包括盈利报告、年度报 告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的 新闻、公告等； 所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内 幕信息。Date12金融市场学第九章市场理论 与这三类信息相对应，有效率的市场可分为：弱式效率（Weak From Efficiency）。如果证券 的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效 率。任何人都不会通过过去的信息而获取超额收 益。弱式效率的存在意味着，以过去信息为根据 的技术分析的无用。也表明按随机游走运动的市 场为弱式效率。Date13金融市场学第九章市场理论半强式效率（Semi-strong Form Efficiency）。

8、如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市 场为半强式效率。任何人都不会通过“公开”信 息而获取超额收益。半强式效率也一定是弱式效 率，这是因为所有公开信息也包括过去的价格和 成交量。用于证券分析的成本或者信息成本也成 为证券价格的一个组成部分。所以有信息成本的 市场也就是半强式效率。Date14金融市场学第九章市场理论强式效率（Strong Form Efficiency）。如果 市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的 信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效 率。在强式效率市场中，任何人都不会获得超 额收益。这个形式是最高等级的效率形式，在 这种形式下，基本分析也是没用的。Date15金

9、融市场学第九章市场理论 鲁宾斯坦（Rubinstein，1975）和拉萨姆（ Latham，1985）则对市场效率的定义进行了延 伸。鲁宾斯坦拉萨姆的定义不仅要求价格不 变，而且要求没有任何交易上的变化。因为， 这种市场效率是比法玛的强式效率更强的形式 。 Date16金融市场学第九章市场理论（三）对有效率市场假说的检验1检验方法 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类： 一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的 应有收益率进行比较； 一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否 提供超额收益。Date17金融市场学第九章市场理论2对弱式效率市场的检验 有效率市场假说的弱式效率表明，一

10、个投资者不 能应用过去的证券价格信息始终赚取超过与有价 证券投资风险相应收益的投资收益。根据弱式效 率，通过技术分析，投资者将不能获取超额利润 。Date18金融市场学第九章市场理论3对半强式效率市场的检验 对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信 息对证券收益率的影响而展开。其主要对象有： 股票分割的作用。 盈利公布的作用。 投资咨询机构（或金融分析家）建议的作用。 Date19金融市场学第九章市场理论4对强式效率市场的检验 按照法玛的定义，强式效率不仅反映了公开信 息也反映了内部信息。从某种意义上说，如果 价格反映了所有的信息，就可以说市场是完全 信息加总的价格，否则，它只是平均价格。因

11、 此在对强式效率市场进行检验时，主要集中在 职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司 内幕人员的业绩上。 Date20金融市场学第九章市场理论三、有效市场假说面临的挑战 有效率市场假说在把竞争均衡理论运用到资本 市场的同时，也推动了大量的理论和经验研究 工作。这是因为有效率市场假说，主要还是一 种直觉，其分析性表述远没有其观点本身那样 令人信服。特别是在现实中，还存在一些与有 效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现象 ，即通常所说的“异象”。 Date21金融市场学第九章市场理论对于“异象”，不同人有不同的解释，大多数金融学 家认为这些有关的反常收益研究的结果也是对市 场效率的检验，是有关的

12、资本资产定价模型的特 殊形式。但是，确定这些反常收益是由于信息低 效所致，还是由于作为风险度量方法的资本资产 定价模型的不适用所致，传统检验方法则显得无 能为力。Date22金融市场学第九章市场理论实际上，有效率假说不只面临着检验方法的挑 战，还面临着假说本身的假设条件、定义以及 研究方法的挑战。 第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格 模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。 第二，检验的结果与市场效率的定义不一致。 第三、有效率市场假说的“理性投资者”假设与现 实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同 建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。 第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非

13、 线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。线性分析是 一种成比例的分析，与经济学意义上的均衡分析相 对应。 Date23金融市场学第九章市场理论与“理性投资者假设”相悖的具体因素为： 投资者不一定总是风险厌恶者。尤其是当他们面临 着不赌博就会损失更多的情况时，他们就会经常地 冒险。 当投资者确定了主观概率时，他们不会公正合理地 接受信息。他们可能对自己的预测比对他们获得的 可靠信息更有信心。 投资者不一定在得到信息时就立刻做出反应。而是 在获得信息后，如果信息证明了最近的趋势变化， 投资者才有可能做出反应。这是一种非线性反应， 与理性投资者概念所表明的线性反应不同。 没有证据能证明投资者总体要比

14、个体更具有理性的 信念。从人类历史来看，社会的动荡，风尚以及风 气的发生无一不说明了投资者总体的非理性。Date24金融市场学第九章市场理论“理性投资者”是一种简单化的假设，它固然有助 于计量经济分析求得最优解，但是，如果市场 是非线性的（不成比例的），就会有许多的可 能解，这种简单化的假设，简单化的求得惟一 最优解的作法会把人们误导到一种远离复杂世 界的“乌托邦”状态。 到目前为止，资本市场是有效率的还是混沌， 并没有得到最终的定论。占主导地位的观点是 ：检验的结果并没有证明混沌的存在，却与某 些情况存在混沌一致，甚至于有些学者把“混沌” 看作一种可以选择的方法，以便为复杂的随机 行为做出模

15、型。Date25金融市场学第九章市场理论第二节 资产组合与选择理论Date26金融市场学第九章市场理论 1927年出生于芝加哥。马 柯维茨获得芝加哥大学经 济学学士学位和博士学位 。他的博士论文题为“现代 资产组合理论”。马柯维茨 的资产选择理论彻底改变 了传统金融学金庸描述性 语言来表达金融学思想的 方法，被称为金融学研究 上的一次革命。他是1990 年诺贝尔经济学奖得主之 一。 马柯维茨（HarryM.Markowitz）Date27金融市场学第九章市场理论一、投资收益与风险的计量单个资产投资收益的计量 预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率Date28金融市场学第九章市场理论单个资产投

16、资风险的计量方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周围的紧密程度 。这种紧密程度或方差与投资中风险的不确定性是等价的 。如果一项资产没有风险，它的实际收益率与期望收益率 就没有偏离，即其方差等于零。Date29金融市场学第九章市场理论 资产组合投资收益的衡量资产组合的投资收益等于组合中各种资产的 期望收益的加权平均数，权数是各种资产在整个 资产组合中的投资比重。 Date30金融市场学第九章市场理论资产组合投资风险的衡量前面我们用方差或标准差来衡量单只证券的风险，当投资 由若干个证券组合时，这个组合的风险仍然可以用方差或 标准差来衡量，但计算时要考虑每只证券与其他各只证券 之间的关系。 首先计算由两种证券组成的投资组合的方差 ：由两种证券组成的投资组合的方差不仅取决于这两项资 产的方差，而且取决于这两项资产之间联系的紧密程度 。Date31金融市场学第九章市场理论协方差在证券投资组合中的含义是两项资产的收 益率相应