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1、首都经济贸易大学硕士学位论文基于实物期权的企业并购价值评估方法研究既然传统的评估方法存在弊端，那么迫切需要新的评估方法来弥补。而近年来财务理论研究的新进展，为我们提供了新的视野。第五次并购浪潮导致了企业并购1（Merger and Acquisition，英文缩写为 M&A）问题成为财务理论研究的重要对象之一。同时 20 世纪 70 年代以来期权(Options)理论的研究成果，尤其是实物期权（RealOptions）理论的研究成果，也逐渐被应用于企业财务及公司金融领域。1997 年诺贝尔经济学奖获得者 Robert Merton 和 Myron Scholes 的突破性成果期权定价理论是实物
2、期权方法的基石。他们和麻省理工学院的 Stewart C. Myers 一道，发现期权理论在“实物”或非金融投资方面具有重要的应用前景。尽管实物期权和金融期权不能完全类比，但如果模型的假设在与标准的现金流折现估价方法相同的情况下，实物期权定价模型同样可以通过推导标准期权定价模型的方法来建立，并在企业并购价值评估中展示强大的威力。实物期权估价法是采用期权定价模型对企业价值进行评估，能够对企业并购行为中的战略性考虑以及经营决策的灵活性概念化和定量化，弥补传统方法中低估企业价值的不足。因此作为传统估价方法的弥补甚至革命手段，利用期权估价法解决企业并购中定价难题的实物期权研究具有现实意义。综上考虑，本
3、人将选题定为基于实物期权的企业并购价值评估方法研究。1.2本文研究对象本文的研究以分析企业并购传统估价方法在当前不确定性环境下的局限性、实物期权方法的适用范围和实物期权在具体企业并购估价中的应用为主线，以实物期权理论方法和博弈论为工具，以指导我国高科技企业（主要指未上市的私营高科技企业）并购的具体实践为目的，对高科技企业并购中的核心问题价格2进行全面、系统的研究，为我国高科技企业并购实践提供一个全方位的指导框架。1 世界历史上五次并购热潮分别是： 第一次并购热潮（1895-1905）：水平合并（horizontal integraton） 第二次并购热潮（1916-1929）：纵向合并（ver
4、tical integraton） 第三次并购热潮（1965-1969）：混合合并（conglomerate） 第四次并购热潮（1981-1989）：巨型并购（mega merger） 第五次并购热潮（1996 至今）：跨国并购（global） 引自资本运营及其会计问题研究，参见董力为（2008），P592 包括目标企业的价值以及并购企业因为并购行为所拥有的放弃期权的价值，前者为并购前目标企业的价值，后 者为并购后，并购企业拥有根据行业环境变化将目标企业出售的灵活性的价值。第 2 页，共 39 页首都经济贸易大学硕士学位论文 2基于实物期权的企业并购价值评估方法研究 文献回顾2.1企业并购理论
5、回顾回顾历史，企业并购理论是伴随着企业理论、经济学以及公司财务理论的发展及融合而形成和发展起来的。20 世纪 90 年代以来，由于全球掀起新一轮的并购浪潮，并购实务推动企业并购理论迅速发展。一般地，企业并购理论研究分为并购动机研究、并购过程研究、并购效应研究以及并购整合和风险管理研究。本文将从并购动机这一角度来回顾企业并购理论。企业并购的动机较为复杂，往往并不是单一因素作用，而是多重因素杂糅在一起，难以区分。从并购实务上看，仅仅为了某一单一的原因而进行的并购并不常见，而且不同历史时期呈现不同的杂糅特点。目前西方理论家已经提出了许多理论来解释并购活动发生的原因。但迄今为止，尚未能形成一个包含全部
6、要素且逻辑严谨的并购理论研究体系。不过，我们仍然可以通过对经济生活中的企业并购活动特征的总结，简单介绍几种主要的并购理论3。“效率理论”又称效率差别理论。该理论认为，并购活动不但使参与并购活动的多方带来效率溢价，同时还能带来社会效益。对于并购参与方的效率提升方面可以解释如下，如果甲企业的管理比乙企业更有效率，在甲企业并购乙企业后，乙企业的管理效率就能提高到甲企业的水平。这里还暗藏了一个假设前提，即并购企业有额外的管理能力。差别效率最有可能成为相关行业中企业间兼并活动的一个要素，因为在相关行业中的企业可以更容易地察觉出改进管理的需要。如果某家企业拥有超高效率的管理团队，存在超出自身管理需要的管理
7、溢价，那么该企业就会通过并购那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的企业，改进该企业的素质，从而获取预期收益。“经营协同”理论是指经济上的互补性、规模经济或范围经济，使得两个或两个以上的企业合并成一家企业，从而造成收益增大或成本减少的情形。例如，一个企业可能在产品特性创新方面有很强的实力但在市场渠道的获取及维持的能力比较欠缺，而另一个企业在市场营销方面的能力很强，但缺乏对产品的研发能力。这两个企业的并购将导致经营上的协同。“财务协同”理论认为并购的两个企业间的互补性不在于管理能力或经营方面的协同，而起因于财务方面的目的。某个企业需要从外部筹集资金，但这种方法将需要向中介机构交纳一大笔交易费用。如果
8、通过并购，将使得有充裕现金流的企业能够追求更高收益回报的项目，而缺乏现金的企业也能获取生产发展所需资金，且无须交3 理论综述参阅美J.弗雷德.威斯通等著，唐旭等译（1998）第 3 页，共 39 页具 ，但是作为 20 世纪 70 年代以来金融市场创新实践的一个典范，它给我们的金融首都经济贸易大学硕士学位论文基于实物期权的企业并购价值评估方法研究纳大笔的交易费用，形成交易成本的节约，客观上起到优化资源配置的作用。“多样化经营理论”指出，企业多样化经营可能是基于想争取更多的市场份额、丰富产品类型、满足不同层次顾客主体的需要，也可能是基于财务或税收方面的好处等等。作为并购活动的一种理论，它与现代投
9、资组合理论中证券组合需要证券种类的多样化来分散非系统性风险是不一样的。“战略性重组以适应变化的环境”理论认为并购的发生是由于环境的变化。企业在发展过程当中，往往欠缺某种业务所需的能力。而补充这种能力的途径有外源和内源两种。与内部独立扩充相比，外部的并购可以使企业很快地适应环境的变化，并且风险也相对较小。“市场低估理论”认为，并购的动机在于股票市场价格低于目标企业的真实价值。这种现象的发生，可能是目标企业的管理层没有将企业的价值潜力充分盘活，也可能是该企业的某种能提升估值的消息没有为市场所感知。另外，从会计的角度分析，当目标企业的股票价格低于其企业资产的重置成本时，通过购买二级市场的股票来获得发
10、展所需的资产，要比购建相关资产要便宜。当然，从并购实务上看，价值被低估并非并购活动产生的充要条件。2.22.2.1期权理论回顾期权及其定价理论沿革纵观期权发展历史，期权并不是一种 20 世纪 70 年代以后才出现的金融创新工4理论和实践带来了巨大的冲击和影响。早在圣经中就出现了包含合约的期权交易记载。有史料记载的最早的期权交易投机者是古希腊的哲学家 Thales，他通过预测来年橄榄油收成，与农户达成以固定价格使用榨油机权利的合约。在另一方面，人们引用较多的是在 17 世纪荷兰的“郁金香热”中期权的例子，它也使得期权的声誉不佳。美国的期权店头交易市场在 19 世纪后期开始出现。1973 年芝加哥
11、期权交易所的成立标志着期权市场的发展进入了一个新的历史时期5。4 作为金融衍生产品的期权是一种在将来某时日以某固定价格（执行价格）获得或出售一种资产的权利，但不是义务。看涨期权（Call Option）是在将来某时日以某固定价格（执行价格）获得一种资产的权利，但不是义务。看跌期权（Put Option）是在将来某时日以某固定价格（执行价格）出售一种资产的权利，但不是义务。期权只能在某一日（到期日）实施，则称这种期权为欧式期权，反之，称为美式期权。国内外有关金融工程的教科书对此都有详细介绍。5 具体发展历程参见茅宁（2000），P28-29。第 4 页，共 39 页首都经济贸易大学硕士学位论文基
12、于实物期权的企业并购价值评估方法研究Bachelier 是我们迄今为止所知的最早用理论模型研究期权定价问题的学者。他在 1900 年提交巴黎高等学院科学院的博士论文中提出了股票价格运动遵循算术布朗运动过程。虽然他的工作无论是在经济学上还是在数学上都有缺陷，但他的研究和Sprenkle（1961）、Boness（1964）和 Samuelson（1964a）等人的研究指出了描述期权定价的均衡理论的不同办法。期权定价理论的迅速发展和理论应用的突破，应追溯至 Black 和 Scholes 于 1973年在 Journal of political Economy 第 81 卷第 3 期上的开创性论
13、文“The pricing ofoptions and corporate liabilities”。正是在这篇论文中，Black 和 Scholes 第一个给出了在无股利发放下的欧式看涨期权和看跌期权定价问题的解析解。目前期权定价理论的发展主要集中在对 Black-Scholes 假设条件的放宽、利率期限结构、奇异期权（ExoticOptions）的研究等方面。这些方面的研究成果在国内外金融学术刊物和金融工程教科书中比比皆是。2.2.2实物期权理论沿革实物期权一词的创造应归功于 Stewart C. Myers（1977）。Myers 最早发现许多企业的实物资产可以被当作一种看涨期权这一事实
14、。Tourinho(1979)是最早应用期权定价思想为自然资源储备估价的学者。在 Black、Scholes 和 Merton 对期权定价做出伟大贡献前，实物期权发展中最有价值的文献是 1965 年 Samuelson 题为“RationalTheory of Warrant Pricing”的论文，他在文中介绍了如何在金融中引入随机运算技术并计算了美式期权的提前执行。Arrow 和 Fisher（1974）、Henry（1974a、b）发表的相关论文分别揭示了不可逆决策（Irreversible Decisions）产生的一种期权价值。关于实物期权的定价模型的文献开始出现于八十年代。 198
15、7 年 MidlandCorporate Finance Journal 出版了第一本有关实物期权的专刊。九十年代，实物期权文献、专著以及实证论文大量问世。目前实物期权的发展，从理论层面上看，实物期权和经济学以及金融学结合是一个主要研究方向，如代理理论、博弈论的应用。九十年代出现了不少“期权- 博弈论”论 文 ， 如 Smit and Ankum(1993) ， Grenadier(1996,1999) ， 和 Kulatilaka andPerotti(1997)。 代理问题在期权应用方面的论文如 Brennan and Trigeorgis(1999)。在应用层面上，用蒙特卡罗（Monte
16、 Carlo）方法解决复杂实物期权问题是最近才出现的方法。用蒙特卡罗方法解决复杂实物期权问题的论文如 Cortazar and Schwartz(1998)。用蒙特卡罗方法解决美式期权问题的论文如 Broadie and Glasserman(1997)。第 5 页，共 39 页首都经济贸易大学硕士学位论文基于实物期权的企业并购价值评估方法研究 33.1企业并购传统估价法与期权估价法的比较传统估价法及其缺陷传统的企业价值评估方法，一般使用较多的有成本法、市场法和收益法。当然也存在其他方法，只不过上述三种方法是理论上研究较多和实践中最为常用的。在以下论述中，首先对各种方法的概念做出描述，然后对其不足及应用在企业并购中的缺陷做出分析。3.1.13.1.1.1成本法概述成本法，有账面价值法和重置成本法两种形式区分。所谓账面价值法，是以评估对象的账面价值为标准进行估价的一种方法，是评估对象的历史成本减去折旧或摊销以后的价值。账面价值是会计计量属性中历史成本的集中反映。一般情况下，评估对象的历史成本越高，其评估价值就越大；反之，评估对象的评估价值就越小，两者在质和量的内涵
