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1、 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征 价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这 些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 仙琚制药（仙琚制药（002332）激素原料药稳步增长，成本控 制能力突出 公司调研简报公司调研简报 评级：增持（首次）评级：增持
2、（首次） 2010.09.20 近期我们实地调研仙琚制药，交流公司激素原料药、制剂产品销售情况和未 来发展规划。 调研要点调研要点: q 公司营收占比最高的业务是激素原料药，上半年增速接近 20%。双烯、霉菌物 等原料基本从天台药业和台州仙居两个参股子公司处采购，采购价格参照市 场定价。仙琚制药分别持有天台药业和台州仙居 47.5%、40%股权，能部分规 避成本上涨压力。皂素厂家毛利率较高，可能还是由于环保要求严格，使得 皂素价格上涨较多。我们预计未来皂素产能跟上，皂素价格会逐步回调。公 司加快发展高级皮质激素步伐，甲基泼尼松龙去年销售 700 多公斤，今年销 售量有望达到 1 吨多，国内另外
3、一家能生产甲基泼尼松龙企业是天药股份， 由于具有较高技术壁垒，能享受高毛利率。 q 制剂品种主要包括计生药物和肌松药，计生药的竞争厂家有人福医药、紫竹 药业和上海华联。公司具有一定品牌优势，营销网络完备，在全国有 23 个销 售办事处，800 多个销售人员。顾客对避孕药的价格敏感度不高，对原先使用 品牌有一定忠诚度，所以公司先发优势明显。肌松药主要产品为维库溴铵， 目前生产厂家近十家，竞争较为激烈。后来又推出新独家品种罗库溴铵，今 年上半年肌松药制剂比例增加，使得毛利率提升较多。 q 能可爱心是与西班牙公司合资建立，公司出土地和资金，西班牙出技术。由 于西班牙能可爱心心脏起搏器产品在国外出现质
4、量问题及医疗器械及药品审 批速度变慢，能可爱心无法拿到生产批文，使得近几年都出现 700-800 万元 的亏损。未来这块业务，公司还是不会轻易放弃，杭州厂区土地升值带来收 益。哼哈医院忽盈忽亏，未来如果盈利情况出现好转，将伺机进行扩张。 投资建议：投资建议： 我们预测仙琚制药 2010 年、2011 年、2012 年每股收益分别为 0.35、0.42、 0.49 元。公司原料药向高级激素发展，成本控制能力较强，目前估值合理，我们给 予仙琚制药“增持”评级。 风险因素：风险因素：激素原料价格上涨过快 盈利预测 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入（百万元） 1
5、133.52 1276.72 1508.64 1731.82 1945.53 增长率 17.25% 12.63% 18.17% 14.79% 12.34% 净利润（百万元） 65.04 88.84 118.99 142.43 166.3 增长率 0.62% 36.59% 33.94% 19.70% 16.76% 摊薄后每股收益（元） 0.19 0.26 0.35 0.42 0.49 湘财证券研究所湘财证券研究所 医药行业研究小组医药行业研究小组 陈国栋 Tel: 021-68634510-8721 E-Mail: 叶侃 Tel: 021-68634510-8721 E-Mail: 王师 T
6、el: 021-68634510-8228 E-Mail: 近期近期股价与大盘走势股价与大盘走势： 收盘价： 15.35 元 流通 A 股市值： 13.11 亿元 总市值： 52.40 亿元 沪深 300 指数： 2861.37 基础数据基础数据： - 40%- 35%- 30%- 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%10- 0110- 0210- 0310- 0410- 0510- 0610- 0710- 0810- 09仙琚制药仙琚制药沪深沪深3002 2010.09.20 仙琚制药（仙琚制药（002332） 三张表预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单
7、位:百万元 会计年度会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 会计年度会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产流动资产 1409 1389 1494 1580 营业收入营业收入 1277 1509 1732 1946 现金 812 741 750 807 营业成本 743 901 1040 1174 应收账款 181 235 297 289 营业税金及附加 8 9 11 12 其他应收款 13 19 19 23 营业费用 230 252 286 317 预付账款 36 43 50 56 管理费用 141 166 191 214 存货 256 223 231
8、 240 财务费用 36 27 20 13 其他流动资产 110 128 147 165 资产减值损失 13 12 12 12 非流动资产非流动资产 470 372 355 339 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 37 0 0 0 投资净收益 8 10 10 10 固定资产 277 289 284 274 营业利润营业利润 113 152 183 214 无形资产 53 53 53 53 营业外收入 8 7 8 8 其他非流动资产 103 29 18 12 营业外支出 5 5 5 5 资产总计资产总计 1878 1761 1850 1919 利润总额利润总额 116 155 185
9、 217 流动负债流动负债 778 648 642 594 所得税 31 40 48 56 短期借款 496 440 411 340 净利润净利润 85 115 137 160 应付账款 111 135 156 176 少数股东损益 - 4 - 4 - 5 - 6 其他流动负债 171 73 75 78 归属母公司净利润归属母公司净利润 89 119 142 166 非流动负债非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 183 194 218 242 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.26 0.35 0.42 0.49 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计负债合计 778 648
10、642 594 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 19 15 10 4 会计年度会计年度 2009 2010E 2011E 2012E 股本 341 341 341 341 成长能力成长能力 资本公积 575 575 575 575 营业收入 12.6% 18.2% 14.8% 12.3% 留存收益 164 181 282 405 营业利润 41.3% 34.5% 19.8% 17.1% 归属母公司股东权益 1081 1098 1198 1322 归属于母公司净利润 36.6% 33.9% 19.7% 16.8% 负债和股东权益负债和股东权益 1878 1761 1850 1919 获利
11、能力获利能力 毛利率(%) 41.8% 40.3% 40.0% 39.7% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 7.0% 7.9% 8.2% 8.5% 会计年度会计年度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 8.2% 10.8% 11.9% 12.6% 经营活动现金流经营活动现金流 105 78 90 174 ROIC(%) 14.4% 16.4% 17.3% 19.6% 净利润 85 115 137 160 偿债能力偿债能力 折旧摊销 34 15 15 16 资产负债率(%) 41.4% 36.8% 34.7% 30.9% 财务费用 36 27 20 13
12、 净负债比率(%) 70.09% 67.86% 64.01% 57.28% 投资损失 - 8 - 10 - 10 - 10 流动比率 1.81 2.14 2.33 2.66 营运资金变动 - 54 - 64 - 79 - 6 速动比率 1.47 1.80 1.97 2.26 其他经营现金流 13 - 4 6 0 营运能力营运能力 3 2010.09.20 仙琚制药（仙琚制药（002332） 投资活动现金流投资活动现金流 - 18 101 10 10 总资产周转率 0.84 0.83 0.96 1.03 资本支出 43 0 0 0 应收账款周转率 6 7 6 6 长期投资 - 3 - 91 0
13、 0 应付账款周转率 6.75 7.31 7.14 7.07 其他投资现金流 22 10 10 10 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 579 - 250 - 91 - 126 每股收益(最新摊薄) 0.26 0.35 0.42 0.49 短期借款 - 19 - 56 - 29 - 71 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 0.23 0.26 0.51 长期借款 - 50 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.17 3.21 3.51 3.87 普通股增加 85 0 0 0 资本公积增加 571 0 0 0 其他筹资现金流 - 8 - 195 - 62 - 55 现金净增加额现金净增加额 665 - 71 9 57 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标主要财务指标 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 1277 1509 1732 1946 收入同比(%) 13% 18% 15% 12% 归属母公司净利润 89 119 142 166 净利润同比(%) 37% 34% 20% 17% 毛利率(%) 41.8% 40.3% 40.0% 39.7% ROE(%) 8.2% 10.8% 11.9% 12.6% 4 2010.09.20 仙琚制药（仙
