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1、 供给调整与经济减速供给调整与经济减速 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2010/07/20 宏观经济宏观经济 / 专题报告专题报告 分析师分析师 陈 勇 SAC 执业证书编号：S0850108072996 (021)2010 6011 核心结论 核心结论 ? 短期经济增速下滑将是缓慢的，因为需求调整显著慢于供给调整。在产能过剩经济里，传统的需求管理手段可直接见效，但政策空间有限。政策着力点在于改善就业和收入分配，这些供给管理政策短期难见效，决定了未来经济将相对低速运行。 主要观点 主要观点 ? 要么主动调整，要么硬着陆：经济回升至此，如果继续政策刺激，将导致经济过热，
2、然后经济硬着陆：如果刺激政策退出，结果就是增长动力衰减，同样面临增速下行。 ? 工业增加值增速快速下滑反映了供给层面的主动调整。然而需求调整相对缓慢，供给和需求的反差表现在： PMI 库存指数大幅上升、重工业增速下滑显著快于轻工业。 ? 传统的需求管理政策已没有空间。WTO 红利正在或将要消失，出口难以成为经济增长引擎；单纯扩大投资进一步加剧产能过剩；地方政府债务问题和银行潜在信用风险制约了信贷的进一步扩张；地产调控成为政治问题，政策放松要到调控见效以后。 ? 需求管理关键在于增加国内消费需求。消费刺激政策是一次性的。消费增加依赖于收入增长，而收入增长取决于就业和收入分配改善，这些供给管理政策
3、短期难以见效。 ? 经济与政策的坐标系正面临更新。在新坐标系里，政策工具箱增加了城镇化和收入分配制度改革等内容，这些供给管理政策具有长期效应，短期难见效，而投资、信贷和房地产等传统需求管理手段没有操作空间，与这种政策组合对应的将是较低经济增速。 宏观经济宏观经济 2010/06/17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 要么主动调整，要么硬着陆.3 主动的供给调整.3 让供给创造需求.5 短期政策与长期政策.8 图表目录 图 1 季度 GDP 增速仍在平均水平之上. 3 图 2 工业增加值增速快速下滑（%） . 4 图 3 出口恢复超预期. 4 图 4 贸易顺差有
4、所扩大（百万美元）. 4 图 5 投资增速缓慢下滑（%）. 5 图 6 消费稳定增长（%） . 5 图 7 PMI 库存指数大幅上升. 5 图 8 重工业增速下滑快于轻工业. 5 图 9 工业增加值增速快速下滑（%） . 6 图 10 投资对经济增长的拉动在 2009 年到了极致（%）. 7 图 11 消费刺激政策改变了消费函数的截距项. 7 图 12 中国劳动者报酬所占比重逐渐下降（%） . 8 图 13 日本劳动者报酬所占比重稳定上升（%） . 8 图 14 M2 增速接近历史均值（%）. 9 图 15 M1 增速仍将下滑（%）. 9 宏观经济宏观经济 2010/06/17 谨请参阅尾页重
5、要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 要么主动调整，要么硬着陆 要么主动调整，要么硬着陆 刚刚公布的数据显示，中国上半年 GDP 同比增长 11.1%，二季度同比增长 10.3%。无论从哪个角度看，这是一个不俗的成绩。与历史相比，这两个数字超过 1978 年以来历史平均增速和潜在产出水平，与其他发展中大国和发达国家相比，中国经济增速也继续领先。 图 1 季度 GDP 增速仍在平均水平之上 图 1 季度 GDP 增速仍在平均水平之上 10010210410610811011211411600-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905
6、-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-03季度GDP指数(上年=100)数据来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所。 经济回升至此，其实结果只有一个减速。如果刺激政策延续，将导致经济过热，然后经济硬着陆：如果刺激政策退出，结果就是增长动力衰减，同样面临增速下行。我们似乎更应该庆幸：从一季度的 11.9%到二季度的 10.3%，不是经济硬着陆、而是主动政策调整所致。 主动的供给调整 主动的供给调整 加剧市场担忧的是工业增加值增速快速下滑：6 月份，工业增加值同比增速 13.7%，比上月低 2.8 个百分点。如果考虑两
7、个细节，工业数据可能没有看起来的那么糟糕：一是基数原因，去年 6 月份工业增加值加速 1.8 个百分点；二是季节性原因，假期因素（端午节）使得 6 月份工作日比去年少一天。 更重要的，工业增加值数据只反映了生产法 GDP 中工业领域增长情况，也就是说，经济的快速调整主要体现在供给层面。 历史平均 增速 9.9% 宏观经济宏观经济 2010/06/17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图 2 工业增加值增速快速下滑（%） 图 2 工业增加值增速快速下滑（%） 0369121518212400-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108
8、-0109-0110-01工业增加值:同比 (中國)数据来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所。 总供给和总需求增长出现反差，这在 6 月份的经济数据中表现得尤为明显。如果以工业增加值近似反映短期总供给变化， 则供给增速下滑明显。 但需求方面下滑较为平缓：6 月份出口同比增长 44%，环比增长 4.3%，贸易顺差比上月有所增加；社会消费品零售总额同比增长 18.3%，比上月低 0.4 个百分点；城镇固定资产投资累计增长 25.5%，比上月低 0.4 个百分点。 图 3 出口恢复超预期 图 4 贸易顺差有所扩大（百万美元） 图 3 出口恢复超预期 图 4 贸易顺差有所扩大（百万美
9、元） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%07-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01出口同比-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0007-0107-04 07-07 07-1008-01 08-04 08-07 08-1009-01 09-04 09-0709-10 10-01 10-04贸易差额 (中國)资料来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所 宏观经济宏观经济 2010/06
10、/17 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 图 5 投资增速缓慢下滑（%） 图 6 消费稳定增长（%） 图 5 投资增速缓慢下滑（%） 图 6 消费稳定增长（%） 1015202530354005-0505-1106-0506-1107-0507-1108-0508-1109-0509-1110-05固定资产投资-月度同比固定资产投资累计同比051015202504-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01社会消费品零售同比增长社会消费品零售实际增长资料来源：CEIC，BLOOMBERG，华泰联合证券研究所 资料来源：CEIC，BLOOMBERG，
11、华泰联合证券研究所 这种反差是去年年底以来主动政策调整的结果。本轮政策调整的基本框架是：实体经济层面控制总供给、继续刺激消费需求、遏制投机性需求，金融层面控制信贷、收缩流动性。管理层铁腕淘汰落后产能，延续消费刺激政策，实际利率长时间为负但迟迟没有加息，都显示其对供给的抑制和对需求的呵护。 供给和需求的反差可以在两个层面得到印证：一是 PMI 库存数据，5、6 月份 PMI 库存指数处于高位水平， 库存调整弥合了供给和需求的反差； 二是工业增加值结构数据，6 月份重工业增加值增速降低 3.3%，而轻工业增加值增速仅降低 1.6 个百分点，重工业主要 “生产”产能，而轻工业主要生产消费品，这种分化也印证了供给的主动调整。 图 7 PMI 库存指数大幅上升 图 8 重工业增速下滑快于轻工业 图 7 PMI 库存指数大幅上升 图 8 重工业增速下滑快于轻工业 制造业PMI产成品库存404346495255010203040
