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1、第六章 财务管理专题第一节 股利政策 第二节 创造价值的管理Date1茅宁公司理财第六章第一节 股利政策 一、股利理论概述 二、股利决策Date2茅宁公司理财第六章一、股利理论概述股利政策：以现金形式付给股东的 收益比率*3茅宁公司理财第六章1、不相关理论(Irrelevant theory)n公司的股利政策与公司股票的价值无关n决策意义n公司不必将制订股利政策作为其重要决策n股利决策只是融资决策的一项任务（剩余 ）n例日本公司盛行“零股利政策”n危害管理层尽可能压低股利，并用 来满足个人私利Date4茅宁公司理财第六章MM不相关定理n公司价值只取决于其盈利能力和经 营风险，与公司的分配政策无
2、关n 基本假设完备市场n无所得税（公司税和个人税）n不存在股票交易成本和发行费用n财务杠杆对资本成本的影响可略n投资政策给定不变Date5茅宁公司理财第六章2、相关理论n股利政策的选择影响公司股票的 价值，原因在于资本市场存在缺 陷n 不对称税负n 不对称信息n 交易成本Date6茅宁公司理财第六章1）鸟论（心理因素论）n股利政策将影响股东的期望收 益率n股东对D和g两者的看法不同， 即后者（林中鸟）的不确定性 大于前者（手中鸟）n结论增加现期股利的发放有 助于提高股票价值Date7茅宁公司理财第六章2）税收偏好理论n个人投资者偏好于低股利支付：n 股利适用税率高于资本增益税率n内部信息n正面
3、信号：增加说明前景看好n股利n 使股利的变化具有规律性n 避免削减股利Date8茅宁公司理财第六章4）追随者效应（clientele effect）n 公司的特定股利政策对特定的群 体有利，或者说受到特定群体的 拥护n公司应设计反映投资者偏好的股 利政策Date9茅宁公司理财第六章二、股利决策*10茅宁公司理财第六章1、问题n如何在支付股利和将收益再投资之 间做出选择？n当确有机会需要资金时，是以牺牲 股利支付的方式，还是通过增加财 务杠杆的方式？n在制定股利政策时，税收因素应当 赋予多大的权重？Date11茅宁公司理财第六章问题（续）n股利政策应当在多大程度上受 市场和股东偏好的影响？n股利
4、支付的形式如何选择？n 直接发放现金n 股票回购Date12茅宁公司理财第六章关于美国公司股利的实证分析n股利随收益的变化而变化，且明显 滞后n股利是刚性的，不变的公司居多n股利的变动比收益变动平滑n股利政策随公司生命周期的变动而 变动Date13茅宁公司理财第六章股利稳定性的作用n当公司收益下降时不减股利可传递管理 层的看法（未来看好），从而Date14茅宁公司理财第六章3、影响因素n约束n法律约束：无损资本原则；盈利原则 ；偿债能力原则n契约要求：债券合同n现金约束：财务流动性n投资机会公司资金需求公司成长性，行业之间存在差别n收益的稳定性n不利影响n股东结构特征：看法n公司控制：防止敌意
5、收购时，通过发放 股利来取悦股东Date15茅宁公司理财第六章例：佛照现象n佛山照明上市6年累计发放现金红利 7.06亿元，超过其在市场上发股筹资近 1亿元n公司股票市价在10多元左右n元贝驾考 http:/ km1/ 元贝驾考2016科目一影响中国上 市公司股利政策的因素n公司所处的行业n东方电子、清华同方、中信国安等都是送股 高手n佛山照明、五粮液、康佳等则大比例送现金n公司的股权照、康佳、科龙等都是兼有 内外资股的股权结构Date16茅宁公司理财第六章正面的考虑n经济实力的表现n股本结构的特点：对B股及非流 通股股东负责n超前性：现金分红将日益成为股 票投资价值的衡量标准Date17茅宁
6、公司理财第六章负面的考虑（派现的尴尬）n市场不认可。追捧的是高送配的高成长 股和有重组题材的ST股n是否符合股东财富最大化的目标n应充分考虑资金的利用效率和再投资 的风险水平n资本经营也许对股东的持续回报提供 更好保障Date18茅宁公司理财第六章问题n是佛照管理层需要反思，还是市场需要反思 ？n股利政策直接影响市场定位n现金分红为主的公司多属于低市盈率n中国股市的特殊性n是一个重市场Date19茅宁公司理财第六章中国股市的数据n2000年7月平均市盈率近60倍：沪市58.21； 深市57.89n利润是公司的收益，不是投资者的收益n99年分配A股现金为24亿，每股0.028元，税 后为0.02
7、2元。7月平均股价14.4元，收益率 0.16%，倒数为635，高出PE10倍n香港：PE13.97，收益率2.34%n金融工具是投资者为获得收益而转让资金使用 权而产生的，不是博彩的筹码Date20茅宁公司理财第六章第二节 创造价值的管理一、价值创造的度量 二、价值创造的管理nVA（Market Value Added）：公 司总资本的市场价值与股东和债权 人投资于公司的资本数量之差MVA= 资本市场价值 占用资本nMVA反映某一时点价值创造或损害n一段时期内MVA的变化反映该时期 价值创造或损害返回首页Date21茅宁公司理财第六章最大价值创造者（96年,10亿 ）MVICMVACoca-
8、Cola135.710.8124.9GE175.553.6121.9Microsoft95.75.790.0Intel104.017.586.5Merck100.422.278.2Date22茅宁公司理财第六章最大价值损害者（96年，10亿 ）MVICMVAGM62.282.9-20.7RJR Nabisco23.035.0-12.0Ford46.458.3-11.9Digital Equipment8.112.0-3.9Kmart12.714.9-2.2Date23茅宁公司理财第六章2000年最大的价值创造公司 公司20001999MVA(10 亿亿)EVA(亿亿)GE1250235Micr
9、osoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer52126120Date24茅宁公司理财第六章2000年最大的价值破坏公司 公司20001999MVA(亿亿)EVA(亿亿)AT&T100025-344-64First Union999998-131-14Kmart995990-68-6J. C. Penney993987-59-3Xerox992269-45-3Date25茅宁公司理财第六章MVA的获得n资本市场价值MV：市场价值或内在估计n占用资本IC：根据管理资产负债表做必 要调整（会计扭曲）n坏帐准备n商誉摊提nR&D费用nEBIT也应做相应调整Date
10、26茅宁公司理财第六章说明n管理的目标是MVA最大，而不是MV 最大（不仅考虑创造的价值，而且 考虑占用的资本）n采纳NPV0的项目意味MVA的增加Date27茅宁公司理财第六章3、EVA与MVAnEVA反映公司每年的经营业绩nMVA是未来 MVA=(ROIC- WACC)*IC/(WACC-g) 因此MVA=EVA/(WACC-g)Date28茅宁公司理财第六章三、价值创造的管理*29茅宁公司理财第六章1、企业价值增长的战略选择n经营战略(Operational Strategies)：在 资本结构不变的前提下，依靠自己的力量， 通过内部资源整合，如何有效管理企业和保 持营运的高效率，培育和
11、巩固核心能力n交易战略(Transactional Strategies) :如 何对企业进行有效定位，通过吸收外部资源 ，设计最优的资本结构，以吸纳和发展新的 核心能力Date30茅宁公司理财第六章内部性经营战略n前提：未来环境变化对企业的影响是积 极或确定的n途径：控制生产成本、提高运作效率、 调整组织形式、拓展新市场、开发新产 品、提高管理能力、技术革新n特点：内部增长，在原有的资产与资本 结构基础上改变价值驱动因素，企业风 险不变n企业、战略联盟、购并n特点：依赖于新的外部资源Date31茅宁公司理财第六章2、价值创造的驱动因素n决定价值创造的根本因素：MVA=(ROIC-WACC)*
12、IC/( WACC-g)n经营获利能力ROIC = EBIT(1-t)/ICn资本成本WACCn增长能力gDate32茅宁公司理财第六章结论n回报率差（Return Spread)=ROIC- WACCn正的回报率差创造价值，负的回报率差损 害价值n单纯的增长并不一定创造价值，只有回报 率差为正时，增长才有意义n因此，管理的目标不是预期的回报率最大 ，而是预期的回报率差最大Date33茅宁公司理财第六章影响预期ROIC的因素分解nROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)n提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售 实现的经营利润最大n加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占 用实现最大
13、的销售（加速收款、减少存 货、有效使用固定资产）n税收效应：(1-t)Date34茅宁公司理财第六章营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报 率差MVA: 正回报率差 高增长率增长率 gDate35茅宁公司理财第六章KWW公司案例n公司96年业绩平平，销售及利润的增长 均为5%左右，而竞争者增长率为10%n聘用B先生作为总经理，其目标要使销售 增长10%（见表）n股东投资类似企业的预期报酬率为20%n问题：如何评价其计划Date36茅宁公司理财第六章管理资产负债表（单位：万元 ）96实实 际际97预预 计计96
14、实实 际际97预预 计计投入资资本占用资资本现现金10060短期债务债务200300WCR600780长长期债务债务300300净净固定资资 产产300360所有者权权 益500600合计计10001200合计计10001200Date37茅宁公司理财第六章利润表（单位：万元）96实际实际97预计预计 销销售收入20002200 减营业费营业费 用(1780)(1920) 减折旧(20)(50) 息税前收益(EBIT)200230 减利息费费用(10%)(50)(60) 税前收益(EBT)150170 减所得税(t=40%)(60)(68) 净净利润润90102Date38茅宁公司理财第六章业
15、绩比较分析指标标96实际实际97预计预计竞竞争者销销售增长长率(%)5109净净利润润增长长率(%)513.310营业费营业费 用增长长率(%)67.98.8投入资资本增长长率(%)82010WCR增长长率(%)83025短期债务债务 /WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.514 Date39茅宁公司理财第六章业绩评价n预计的销售增长率(10%)和净利润增长率 (13.3%) 均超过了上年度和竞争者n营业费用增长率低于销售增长率n不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1 -40%)+0.5*20%=13% ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本=(1
16、2.5%-13%)1100=-5万元Date40茅宁公司理财第六章原因过多使用营运资本n投资资本增加了20%，远高于上年度 (8%)及竞争对手(10%)n投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加 (30%)，从而导致流动性的恶化n短期债务/WCR增加n现金减少40%，短期债务增加50%n经营获利能力只微增0.3个百分点(12.2% 至12.5%)，低于竞争者(14%)Date41茅宁公司理财第六章3、强调价值创造的意义管理的目标在于创造价值，而不是收 益增长n更注重费用、特别是资本成本的控 制n更有效地使用公司资产n获得更高的投资资本回报率Date42茅宁公司理财第六章价值管理者的思路n我们筹集资本集中运作，通过销售 获得经营利润；然后我们支付资本 的成本，差额归入股东的钱袋R. Goizuta（可口可乐公司前
