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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 9金 融 工 程 股指期货研究股指期货的跨期套利股指期货的跨期套利 2006/04/14 股指期货套利研究系列二 相关研究： 股指期货套利研究系列一： 股指期货的交易特性催生套利 ，2006.04 分析师 杨杨 戈戈 (0755) 8249 2009 ? 多个交割月股指期货合约同时在市场上交易为跨期套利奠定了基础。股 指期货的跨期套利（Calendar Spread Arbitrage）是在同一交易所进行 同一指数、但不同交割月份的套利活动。跨期套利买卖的是不同交割期 的股指期货合
2、约间的价差，通常通过交易成本较低的价差交易（Spread Trading）实现。 ? 我们将价差定义为交割期较远的合约价格减去交割期较近的合约价格的 差值。 ? 当前价差小于正常水平，即预期价差将增大时可采取牛市套利卖出 交割期近的合约而买入交割期远的合约。 ? 当前价差大于正常水平，即预期价差将减小时可采取熊市套利买入 交割期近的合约而卖出交割期远的合约。 ? 若认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月合约价格间的价差将 发生变化，则可采用蝶式套利。 跨期套利 Mar-200 6谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2/9目 录目 录 多个交割月合约的存在为跨期套利奠定基础.
3、3 牛市跨期套利.4 熊市跨期套利.5 蝶式跨期套利.6 通过价差交易（SPREAD TRADING）实现跨期套利 .7 小结：寻找跨期套利的促发点 .7 跨期套利 Mar-200 6谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3/9多个交割月合约的存在为跨期套利奠定基础多个交割月合约的存在为跨期套利奠定基础 一般来说，相同标的指数的股指期货在市场上会有不同交割期的若干份合约在同时交易。例如美国通常采用季度月作为交割月，即交割月只能是 3、6、9、12 月。在 CBOT 上市交易的道指期货合约在任何时间都有 3、6、9、12 四个交割月的合约在交易，而 CME 的标普 500 指数期货
4、合约则有从当前季度算起的八个季度月的合约在交易。香港股指期货合约的设计则较有特色，其交割月定为当前月、下一个月、以及下两个季度月。例如当前月为 4 月，则此时存在的股指期货合约的交割月为 4 月、5 月、6 月和 9 月，因此在任何一个月，同时存在的股指期货合约有四个交割日期。 股指期货距离交割时间越近，其与现货市场的相关性则越强，对于套期保值者来说，利用股指期货来对冲现货风险的功能也越强，因此与一般的商品期货不同，股指期货交易最活跃的合约总是最近交割的合约。由于香港股指期货合约的设计保证了在任何月都有该月交割的股指期货合约存在，因此香港股指期货的设计模式更适合于套期保值者进行风险对冲。 由于
5、同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数，一般来说，在市场预期稳定的情况下， 不同交割日期合约间的价差应该是稳定的， 一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。股指期货的跨期套利（Calendar Spread Arbitrage）即为在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。跨期套利买卖的实际是两个交割期不同的股指期货合约的价差。从图 1 可看出，2006 年道琼斯指数期货 3月合约和 6 月合约的价差基本稳定， 但也有价差增大或缩小的时候 （如箭头所指处） ，图中短短 3 个月内即出现至少九次跨期套利机会。 图图 1、CBOT 道指期货道指期货 06 年年 3、6 月交割合约
6、走势月交割合约走势 资料来源：Bloomberg，联合证券研究所 多个交割月合约同 时交易为跨期套利 奠定基础。多个交割月合约同 时交易为跨期套利 奠定基础。 股指期货的跨期套 利是在同一交易所 进行同一指数、但 不同交割月份的套 利活动。股指期货的跨期套 利是在同一交易所 进行同一指数、但 不同交割月份的套 利活动。 10600107001080010900110001110011200113002005-11- 302005-12- 202006-1-92006-1-29 2006-2-18Mar-06Jun-06跨期套利 Mar-200 6谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准
7、。 4/9跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利（多头套利）和熊市套利（空头套利） 。 但无论采取哪种操作模式， 其本质均是对不同交割期的合约同时进行低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。 牛市跨期套利牛市跨期套利 从价差的角度看，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅（如图 1 中第 2、3、6、8、9 红色箭头所示） ，或者说较远期的股指期货合约跌幅将小于近期合约的跌幅（如图 1 中第 1、4、5、7绿色箭头所示） 。 换言之， 牛市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变大。从价值判断的角度看，牛市套利认为远期的
8、股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格，当前远期的股指期货的价格被低估。因此做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。 举例而言，2005 年 11 月 30 日，在 CBOT 交易的 3 月交割道指期货的价格为10,887 点，6 月交割的道指期货价格为 10,920 点，价差为 33 点。由于之前 3、6月合约的价差一般稳定在 6570 点左右（图 2） ，看多股市的投资者认为 3、6 月合约的价差将增大， 即恢复到正常的 6570 点水平。 于是投资者可采取牛市套利操作，即选择同时卖出一份 3 月合约，并买入一份 6 月合约。至 2005 年 12 月
9、16 日，3、6 月合约的价差果然恢复到 70 点水平，此时 3 月合约价格为 10,922 点，而 6 月合约的价格则变为 10,992 点。套利者欲兑现这部分收益，则可按 10,922 点买入一份3 月合约，并按 10,992 点卖出一份 6 月合约，实现平仓。在整个套利过程中套利者每做一对合约的跨期套利则可获利 37 点，由于在 CBOT 交易的道指期货的现金乘数为 25 美元，套利者获利 925 美元（表 1） 。 图图 2、道指期货、道指期货 3、6 月合约价差（月合约价差（05/11/30-06/2/28） 1060010700108001090011000111001120011
10、3002005-11- 302005-12- 202006-1-92006-1-29 2006-2-1801020304050607080Mar-06Jun-06价差当前价差小于正常 水平，即预期价差 将增大时可采取牛 市套利卖出交 割期近的合约而买 入 交 割 期 远 的 合 约。当前价差小于正常 水平，即预期价差 将增大时可采取牛 市套利卖出交 割期近的合约而买 入 交 割 期 远 的 合 约。 跨期套利 Mar-200 6谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5/9资料来源：Bloomberg，联合证券研究所 表表 1、牛市套利（价差变大，盈利）、牛市套利（价差变大，盈利）
11、 3 月合约6 月合约 价差 11 月 30 日价格 10,887(卖)10,920(买) 33 12 月 16 日价格 10,922(买)10,992(卖) 70 盈亏 -3572 37 盈利 37 点，相当于 3725=925 美元 资料来源：联合证券研究所 如果套利者判断失误，即股市发生扭转变为熊市，3、6 月合约价差继续缩小，如 3 月合约的价格为 10,830 点，6 月合约的价格为 10,850 点，则其牛市套利操作会遭遇亏损（表 2） 。 表表 2、牛市套利（价差变小，亏损）、牛市套利（价差变小，亏损） 3 月合约6 月合约 价差 当前价格 10,887(卖)10,920(买)
12、33 日后价格 10,830(买)10,850(卖) 20 盈亏 57-70 -13 亏损 13 点，相当于-1325=-325 美元 资料来源：联合证券研究所 由此可见，跨期套利能否获得收益决定于投资者对于近期股市牛、熊的判断是否正确，如果套利者的判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资的是价差，因此风险要远小于投机。 熊市跨期套利熊市跨期套利 熊市套利与牛市套利相反，即看空股市，认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约（如图 3 中第 1、3 绿色箭头所示） ，或者说远期的股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅（如图 3 中第
13、 2、4 红色箭头所示） 。换言之，熊市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变小。在这种情况下，远期的股指期货合约当前的交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。 举例而言，恒指期货 06 年 3 月和 6 月合约的价差一般在-30 点左右。2005 年12 月 2 日，套利者观察到此时 3 月合约的价格为 15,295 点，6 月合约的价格为15,271 点，价差变为-24 点。该套利者认为 6 月合约的价格被高估，3、6 月合约的价差将来会恢复至-30 点左右的正常水平，于是决定采取熊市套利同时买入一份 3 月合约，并卖出一份 6 月合
14、约。果然在两个交易日后，2005 年 12 月 6 日，3月合约的价格为 15,052 点，6 月合约的价格为 15,023 点，价差为-29 点。套利者当前价差大于正常 水平，即预期价差 将减小时可采取熊 市套利买入交 割期近的合约而卖 出 交 割 期 远 的 合 约。当前价差大于正常 水平，即预期价差 将减小时可采取熊 市套利买入交 割期近的合约而卖 出 交 割 期 远 的 合 约。 跨期套利 Mar-200 6谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6/9认为此时价差已趋合理，欲兑现套利收益，则可按 15,052 点卖出一份 3 月合约，并按 15,023 点买入一份 6 月合约，实现平仓。在整个套利过程中套利者每做一对合约的跨期套利则可获利 5 点，由于恒指期货的现金乘数为 50 港元，套
