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1、- 1 - 上海证券交易所研究报告上海证券交易所研究报告 20142014NoNo. .1919 海外市场程序化交易监管动态及海外市场程序化交易监管动态及 监管指标研究监管指标研究 朱伟骅朱伟骅 张伟张伟 资本市场研究所资本市场研究所 20142014 年年 8 8 月月 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 内容提要内容提要 目前，程序化交易在国内市场处于起步阶段，随着国内市场的深化发展，国内程序化交易业务在未来预期将呈现稳定增长的趋势。然而近些年，程序化交易引起的市场风波日益受到各界关注，全球各主要市场的监管部门逐步加大对程序化交易的监管力度。 上海
2、证券交易所作为监管部门有必要紧跟市场发展需求， 建立对程序化交易监管制度，尤其是“816 事件”后，更突现了其必要性。 本文第一部分是对程序化交易监管必要性的论证， 第二部分梳理了包括香港、印度、欧洲以及美国在内的几个主要市场的程序化交易监管动态， 第三部分是对对程序化交易可借鉴经验的概述以及可借鉴程序化交易监管指标， 最后一部分给出了对程序化交易监管的几点政策建议： 1. 建立判定标准，识别程序化交易参与者，采取相应监管措施； 2. 建立程序化交易算法和策略的评价标准，识别有害策略； 3. 建立程序化交易提供商的报备和测试制度。 - 3 - 目录目录 一、程序化交易监管的必要性一、程序化交易
3、监管的必要性 . - - 4 4 - - 二、海外市场程序化交易监管动态二、海外市场程序化交易监管动态 . - - 5 5 - - 三、海外经验借鉴三、海外经验借鉴 . - - 15 15 - - （一）境外程序化交易监管政策的借鉴意义 . - 15 - （二）可借鉴监控指标 . - 17 - 四、政策建议四、政策建议 . - - 21 21 - - - 4 - 海外市场程序化交易监管动态及海外市场程序化交易监管动态及 监管指标研究监管指标研究 一、程序化交易监管的必要性一、程序化交易监管的必要性 在现阶段，我国证券市场开展程序化交易属于才起步，从国际上程序化交易（包括高频交易）方兴未艾的趋势
4、来判断，随着国内证券市场中一些制度障碍被逐渐去除， 中国证券市场的程序化交易业务在未来的发展将会呈现稳定增长的趋势。目前，高频交易在我国商品期货市场、ETF 套利和股指期货交易中，应用范围日益增大。据中国期货保证金监控中心的数据显示，2010 年 6 月，在期货市场上，使用高频交易的投资者约为 3%，日均成交量约占总成交量的 8%-10%。 由于在现货市场与衍生品市场相结合的领域中， 很大一部分交易是通过复杂的算法或者自动化程序去执行。 这些算法的设计宗旨是以某种特定的方式进行交易，对价格、行业趋势、市场波动、经济数据以及跨越交易市场不同板块的其他参数的变化做出反应， 所以存在跨市场、跨品种的
5、监管套利机会，自动化程序交易就不会放弃任何获利的可能性来规避监管。 中国金融期货交易所和上海期货交易所已经出台了相关程序化交易报备的工作指引，而上海证券交易所、深证证券交易所及郑州商品交易所等尚未出台相关指引。鉴于在 2013 年股票市场中光大证券程序出错这次事件对上海证券市场带来巨大冲击， 作为监管机构我们- 5 - 需要预判程序化（自动化）交易给市场带来的长期影响以及瞬间冲击的影响， 特别是衍生品市场在国内兴起之后给程序化交易带来了更大的舞台， 所以很有必要研究适用于国内市场的程序化交易监管举措以及相应的监控指标来指导未来的监管工作。 二、海外市场二、海外市场程序化交易监管动态程序化交易监
6、管动态 （一）香港（一）香港 SFC（香港证监会）2013 年 3 月公布其关于电子交易的新规则。该规则主要是针对两类群体：第一，网络交易平台以及直连（DMA）平台的提供商，包括：提供在线交易的银行和经纪公司以及“暗池”和自动化交易平台的运营商。第二，程序化交易的使用者，包括：高频交易者、做市商、资产管理者和对冲基金经理。 SFC 提出的新电子交易规则主要涉及四个方面的内容：订单、监控、交易系统和记录。 1） 订单： 中介服务提供商需要对其交易系统发送的订单履行责任。服务商需要保证交易符合规则性并且需要对交易的订单进行风控。 2） 监控：电子交易系统应当符合可监控和管理的要求。 3） 交易系统
7、： （1）中介服务提供商的交易系统需要符合能对订单进行有效控制，防范错单风险，并且在必要时可以干预或者暂- 6 - 停部分订单的要求； （2）中介服务提供商需要定期对系统进行测试，确保其系统的稳定性； （3）中介服务提供商需要确保其系统可以识别授权用户、保证储存信息的安全、识别和防范非法攻击以及提醒系统用户进行安全防范的要求； （4）中介服务提供商需要有专业人员对系统空间和容量进行设计和相关测试记录，需要定期对交易系统需要进行压力测试，并且交易系统应当具备在可见预期内的升级要求。另外，交易系统提供商需要确保用户在系统出现超负荷的情况下，依然可以借助其他渠道进行交易。此外中介服务提供商需要向其系
8、统用户提供书面的紧急预案。 4） 记录：要求中介服务商保存电子交易的记录具有可追溯性，以备监管部门调查需要， 并且要求记录的保存时间应为 2 年以上。 在下表中，详细列举了香港证监会对电子交易规则明细单，从事前控制、事后控制、用户要求等几个方面分别对服务的提供商和用户进行了要求。 表 1：电子交易规则的明细单 规定明细规定明细 服务提供商服务提供商 用户用户 网上网上 交易交易 DMA 程序程序 化交化交 易易 事前控制事前控制 防范超过规则限制的订单进入市场 限制授权账户的风险敞口 提醒用户潜在的错单并防止错单进入市场 - 7 - 防范不符合规则的订单进入市场 事后控制事后控制 识别操纵市场
9、或者违规的订单指示 识别潜在操纵市场和违规的交易行为 识别市场风险事件和系统漏洞 用户的最低要求用户的最低要求 确保用户熟悉系统的使用 确保用户理解并且有能力满足监管要求 用户可以监控其订单 用户只能接受授权实体的委托服务 资格资格 参与系统设计、开发和使用的人员需要具备 相关从业资格和接受相关的培训 测试测试 定期测试系统（每年至少一次）； 系统应该满足在可见范围内的市场极端情形 冲击（包括: 集合竞价和连续交易） 风险管理风险管理 监控和防范错单以及可能影响市场的订单； 防范过度的金融风险敞口 记录的保存记录的保存 系统的设计、开发以及参数的调整、测试记 录需要保存至少 2 年以上。 资料
10、来源：香港证监会 SFC Consultation paper on the regulation of electronic trading （二）印度（二）印度 印度 SEBI（Securities and Exchange Board of India）在 2012 年 3- 8 - 月发布了关于程序化交易的指引。该指引首对程序化交易进行了定义：任何通过自动化交易逻辑生成订单的交易行为被称为程序化交易。 印度证券交易所要确保证券经纪商在获证券交易所首肯的情况下，方才提供算法交易的设施。还要指导证券经纪商进行性能测试以确保以下提到的控制措施得以落实， 而证券经纪商系统促进了有序交易和证券市
11、场诚信。再者，证券交易所要适当安排此类性能测试，测试后再将结果传送给证券经纪商。 对于已经提供了算法交易的证券经纪商， 证券交易所要确保证券经纪商对此实施以下专门提及的风险控制措施。 此外， 提交给证券交易所的证券经纪商的年度系统审计报告应该包括专门的报告以确保这些控制措施就位。 这样的系统审计要由证券交易所记入的注册信息审计系统（CISA）来执行。另外，如果需要，证券交易所要对证券经纪商系统进行更频繁的系统审计。 由证券交易所已实施的风险管理控制措施将继续进行， 如认为某些算法交易有必要重新审核， 证券交易所可能会对这些算法交易进行再次评估。如有要求，证券交易所要使发生变化的算法交易或系统与
12、通知内所规定的要求保持一致。 该指引主要针对交易所和股票经纪商提出了 9 项要求。 表表 2 印度证券交易所算法交易的总体指导准则印度证券交易所算法交易的总体指导准则 - 9 - 证券交易在使用算法交易时需做到以下几点： （1）证券交易应有条理、有步骤并且在系统使用能力范围内，以保证能不间断地对所有的证券经纪人做出回应。证券交易应持续对系统性能进行分析研究，如果有必要的话，应对系统进行升级，其中包括对其监控系统的定期升级，以保证与交易的迅速发展以及可能通过算法交易产生的交易量保持同步。 （2）为了维护市场交易的有序进行，关于证券经纪商算法订单较高的日内的订单成交比率（order-to-trad
13、e ratio） ，证券交易应着力落实有效的经济的抑制手段。进一步讲，即证券交易所可采用监控系统以识别，并主动采取措施阻止任何由算法交易引起的订单激增的情况。 （3）证券交易所应确保所有算法订单可通过位于印度的经纪商服务器进行必要的路由处理，证券交易所需建立适当的风险控制机制以处理由算法订单和交易引发的风险。最低订单层面的风险控制应包括以下几点： A.价格控制-订单报价不可超出证券交易所对证券规定的价格范围。对没有价格范围限制的证券而言，有效使用虚拟过滤器将作为早期预警系统，来侦测价格的突然暴涨。 B.数量限额控制-订单所报的交易量不可超出证券交易所对此证券所规定的每单最大允许的数量。 （4）
14、为了保证交易有序性和市场诚信，证券交易所应确立可识别功能失效的算法交易的系统（如：算法交易可能死循环或者导致紊乱失控的局面） ，并采取适当措施，包括通知相关人员关闭该算法交易，撤销源自于功能失效的算法交易的系统中的未完成订单。再者，如发生紧急情况，证券交易所应当负责关闭经纪人的终端。 （5）保证金耗尽的证券经纪商的终端应能由证券交易所手动操作来禁止，并与其风险管理程序相适应。 - 10 - （6）证券交易所应该注重算法交易中交易策略的细节问题，亦即达到质询，监管，调查等目的。 （7）证券交易所要在提交给印度证券交易委员会的每月发展报告里对本所的算法交易作报告，特别是算法交易的总成交量的具体细节
15、，算法交易所占总交易量的百分比，证券经纪人的人数/使用算法交易的客户、 对功能失效的算法交易采取的相关措施、接受并且进行处理申诉（若出现任何情况）等等。 （8）证券交易所需在市场开启之前将其系统钟和原子钟同步，以保证一微秒左右的精确度和至少一毫秒的准确度。 证券经纪商如希望通过算法交易下订单，需遵守以下证券交易所实施的风险最小化控制措施： （1）价格控制在违反证券交易所规定的范围的情况下，不予下算法交易订单。 （2）数量控制在违反证券交易所规定的数量限制情况下，不予下算法交易订单。 （3）订单金额控制在违反证券交易所规定的“每笔订单金额”的情况下，不予下算法交易订单。 （4）累积未结订单金额控制每位个人客户的累积未结订单金额控制可能由证券经纪商制定。每位客户的累积未结订单金额即由证券经纪商系统所下的未执行订单的总金额。 （5）自动化执行控制算法交易应当对所有已执行、未执行和未
