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1、海银财富分析海银财富分析你需要怎样的资产配置？你需要怎样的资产配置？摘要1. 投资者关心的是绝对收益，他们不关心你投资的是什么产品，对标的是什么项目，他们的核心诉求是这 100 万的投资最后是变成了 110 万还是 120 万；2. 当市场中存在“高收益、低风险”的资产时（如年化 20%的收益且无风险），我们只需要投资于单一资产，没有必要做资产配置；3. 在全球负利率以及资产荒的环境下，“高收益、低风险”的资产根本不存在；4. 投资组合超过 90%的收益归因于长期资产配置带来的收益；5. 五大资产配置的核心理念以及适用范围。在过去的几十年中，对中国投资者而言在过去的几十年中，对中国投资者而言“
2、赚钱赚钱”并非难事，房地产投资、高收益并非难事，房地产投资、高收益的理财产品都能加速使你成为的理财产品都能加速使你成为“人生赢家人生赢家”。而如今，“资产荒资产荒”却成为了网络热词，市场上不缺钱，M1 增速可见一斑，而大家想要的“低风险、高收益”的资产在全球负利率的环境下根本没有。 资产荒怎么来的？其实就是市场上金融资产的供需不平衡，钱多优质资产少，市场中总有人举着大把钞票喊着要消灭一切高收益的优质资产。现在银行理财的收益率已经跌破了 4%，而十年期国债收益率更是跌破了 2.7%，创了 8 年来的新低。从理论角度，高收益必然伴随着高风险，但是过去几十年中国房地产投资却几乎颠覆了这个理论， 但这
3、种趋势是否能持续我们打上了一个大大的问号。当前中国经济面临正经历这转型带来的阵痛，政府一再强调去产能、去库存、去杠杆，并引导资金脱虚向实脱虚向实，这场调结构与稳增长之间的博弈使得大类资产走势变得扑朔迷离，加上外围英国退欧、美联储加息、美国大选、伊斯兰恐袭等事件的冲击和不确定性，进一步加大了资产的波动性，甚至让让“美林时钟美林时钟”转成了电风扇转成了电风扇，在不到一年的时间内，股市成为了云霄飞车，楼市一飞冲天，螺纹钢一个交易品种的成交金额覆盖沪深两个交易所成交总额，然而没有一个资产品种能持续走强。正如没有一个资产品种能持续走强。正如“现代组合之父现代组合之父”、诺贝尔经济学奖获、诺贝尔经济学奖获
4、得者马科维茨所言，资产配置多元化（分散化）是投资唯一免费的午餐。得者马科维茨所言，资产配置多元化（分散化）是投资唯一免费的午餐。未来投资单一资产而取得低风险、高收益的可能性越来越低，在这种大背景之下，资产配置显得尤为重要。美国学者 Brinson 等人于 1986 年在 金融分析家杂志上的发表了一篇名为“Specifically, data from 82 large pension plans over the 1977-87period indicate that investment policy explained, on average, 91.5per cent of the va
5、riation in quarterly total plan returns”的论文，他们将组合收益分解为资产配置收益、主动选择收益、以及择时收益，根据该论文，投资组合超过投资组合超过 90%的收益归因于长期资产配置带来的收益，的收益归因于长期资产配置带来的收益，而具体选择哪个标的（如具体个股或者债券的选择），什么时候买入卖出等因素对组合收益的影响较小。如今该论文已经成为了资本市场资产配置以及业绩归因领域的经典文献。大类资产配置的价值体现在了资产之间的分散化分散化上， 有效的资产配置可以很大程度上降低资产组合的相关性。我们都知道不要将鸡蛋放在同一个篮子里，因为放在不同的篮子里，鸡蛋就不容易在
6、同一个时间一起碎掉，这就是分散化的好处。对于金融资产的资产配置而言，简单来说就在同一时间内总会有一些资产上涨，有另一些资产下跌，通过将相关性比较低的资产组合在一起，可以使一些资产的收益可以填平在另一些资产上的亏损，从而降低组合的波动率，获得稳定收益。我相信大家都认可不要将鸡蛋放在同一个篮子里， 但是你有没有想过要将鸡蛋放到哪几个篮子里， 每个篮子里要放几个鸡蛋呢？这其实就是资产配置的核心资产配置的核心， 资资产配置就是要选择优质的资产（篮子），并且在资产之间做有效的分散（不同产配置就是要选择优质的资产（篮子），并且在资产之间做有效的分散（不同个数的鸡蛋个数的鸡蛋） 。 我们接下去要介绍的几个模
7、型就能根据大类资产表现、 经济周期、投资者风险偏好、流动性需求等约束条件解决资产配置的问题，并满足投资者个性化的定制需求。一、马科维茨模型一、马科维茨模型资产配置的奠基石资产配置的奠基石马科维茨模型是现代组合理论中最经典的模型，模型只考虑三个维度的变量：资产的预期收益率、预期波动率、以及资产之间的相关性。一个理性投资人总是希望资产的收益越高越好， 同时风险越小越好， 也就是说我们总是在风险一定的情风险一定的情况下希望最大化预期收益率，或者说在预期收益率一定的情况下最小化风险。况下希望最大化预期收益率，或者说在预期收益率一定的情况下最小化风险。马可维兹以及威廉夏普凭借着这个思想分别拿到了诺贝尔经
8、济学奖。 其实这个逻辑在数学上很容易实现， 我们用资产收益率除以风险的比值大小来衡量资产表现的好坏，夏普比率、特雷诺比率、索提诺比率等都运用了这个思想。而对于一篮子股票或者一篮子大类资产而言，我们只需要对资产给予不同的权重，建立一个资产组合，并且计算该资产组合的收益、风险，以及收益风险比指标，然后重复刚才步骤（比如 10000 次），重新给予资产不同权重并计算资产组合的收益风险比，最后比较这 10000 次收益风险比的大小，其中收益风险比最大的资产组合就是我们寻求的最优组合。 马科维茨的均值方差理论为现代资产配置理论马科维茨的均值方差理论为现代资产配置理论奠定了基础奠定了基础图图 1:2003
9、 年至年至 2015 年大类资产有效前沿年大类资产有效前沿二、二、Black LittermanBlack-Litterman 模型由 Fisher Black 和 Robert Litterman 在 1992 年首先提出，是基于金融行业对马科维茨模型数十年的研究和应用上的优化，最主要的优势在于模型在马科维茨模型的基础上， 融入了投资者对资产的主观认知及融入了投资者对资产的主观认知及观点观点，并利用贝叶斯等概率统计方法，输出新的资产组合配置建议。Black-Litterman 模型自提出来后，已逐渐被华尔街主流所接受，现已成为高盛公司资产管理部门在资产配置上的主要工具。但是该模型主要服务于机
10、构，仍然只有预期收益率、波动率、以及相关性三个维度，没有考虑资产现金流，无法无法解决个人投资者现金流匹配的诉求。解决个人投资者现金流匹配的诉求。优势：优势：马科维茨马科维茨+市场均衡市场均衡+主观认知主观认知+贝叶斯贝叶斯缺点：缺点：未考虑现金流未考虑现金流三、耶鲁基金会模型三、耶鲁基金会模型耶鲁模型是由 David Swensen 和 Dean Takahashi 共同开发的。1985 年以来，Swensen 一直担任耶鲁大学基金会的首席投资官，并于 2000 年机构投资于基金管理的创新一书中提出了耶鲁模型。耶鲁模型在过去的二三十年中业业绩持续远超行业基准绩持续远超行业基准，模型成功跨越周期
11、，令人瞩目，并且在过去十年当中有九年被 Cambridge Associates 评为行业排名第一。耶鲁模型将资产投资于相关性很低的一些资产中，该模型是多资产投资和现代组合理论最杰出的代表之一，组合利用马科维茨模型均值方差的理念，通过配置于相关性较低的资产，分散风险，降低波动率。图图 2：耶鲁捐赠基金：耶鲁捐赠基金 2015 年资产配置饼图年资产配置饼图图图 3： 耶鲁捐赠基金近三年大类资产配置耶鲁捐赠基金近三年大类资产配置耶鲁捐赠基金的超额收益来自哪里？耶鲁捐赠基金的超额收益来自哪里？值得注意的是捐赠基金，如耶鲁基金由非营利机构运营，该类基金的目标不是收益最大化，而是捐赠基金的永续经营并保持
12、购买力永续经营并保持购买力，根据支出需求、通胀目标等来计算每年的收益目标，并达到免税的目的达到免税的目的。根据分散化的思想，耶鲁基金的资产可以分为以下三种资产大类：保障资产收益的权益型资产，包括私募股权、国内外股票等；降低资产相关性的类固收资产，包括债券、对冲基金、现金等；以及以抗通胀为目标的资产，包括大宗商品、房地产等。耶鲁模型比起其他基金产品有着较长的时间窗口， 对可投资资产没有定期赎回的对可投资资产没有定期赎回的需求需求， 并且每年都有新增的投资金， 这保证了资产配置基本不用考虑短期流动性保证了资产配置基本不用考虑短期流动性的问题的问题。耶鲁模型认为由于获得流动性是以牺牲收益为代价的，所
13、以应该低配流动性资产，基金高配于私募股权等非流动性资产，这样能够充分享受流动性溢价带来的好处，在过去的几年中私募股权的权重超过了三成。近年来低流动性的资产 PEVC、对冲基金、房地产的投资权重持续保持在 70%左右，然而对于普通投资者来说，这样的资产配置虽然能带来较高的收益但是却牺牲了流动性，无法满足短期的资金需求，而标普家庭资产配置能解决这个问题。耶鲁捐赠基金得益于捐赠基金的政策红利以及其低流动性需求的特殊现金流结构，从而获得了两大超额收益税收优惠以及流动性溢价，但普通投资人甚至是机构都无法复制捐赠基金这两大超额收益的获取模式。优点：马科维茨优点：马科维茨+税收优惠税收优惠+流动性溢价（部分
14、解决了流动性溢价（部分解决了 BL 模型流动性的问题）模型流动性的问题）缺点：来自于税收优惠以及流动性溢价的超额收益无法复制缺点：来自于税收优惠以及流动性溢价的超额收益无法复制四、标普家庭资产配置四、标普家庭资产配置标普家庭资产配置根据资金的不同用途将资产分为四个象限， 满足不同需求的支出，而每个象限对应了不同的资产大类要花的钱、保命的钱、生钱的钱、保本升值的钱。其配置的本质上是一种资金需求驱动的资产配置“goalbasedasset allocation”，即根据对资金需求的时间以及重要性作为区分，将家庭资将家庭资产分成了四个不同作用的账户，产分成了四个不同作用的账户，所以资金的投资渠道也各
15、不相同。比如吃穿住行等要花的钱对流动性要求高，所以可以留有一定现金（3-6 个月生活费）或者宝宝类资产的现金等价物；医疗、车祸这种无法预测时间点的突然事件或者地震、海啸等不可抗力可以买保险来对冲；剩下两个象限通过对保本重要性以及预期收益率的不同，分为高风险高收益的权益类资产，以及低风险低收益的类固收资产。如养老或者教育基金对保本的要求高，可以投资于债券、信托等低风险的固收、类固收资产。只有拥有这四个账户，并且按照固定合理的比例进行分配才能保证家庭资产长期、持续、稳健的增长。但是该配置建议的缺陷在于他限定了每个象限的权重，无法满足所有家庭投资的需求。优点：考虑现金流匹配的问题（解决了耶鲁基金无法
16、满足短期现金流需求的问优点：考虑现金流匹配的问题（解决了耶鲁基金无法满足短期现金流需求的问题）题）缺点：简单粗暴，无法满足所有家庭需求缺点：简单粗暴，无法满足所有家庭需求图图 4： 标准普尔家庭资产配置图标准普尔家庭资产配置图五、定制化五、定制化传统的均值方差理论是基于市场均衡状态下的理论模型， 但他无法满足投资者个性化的需求，当我们面对形形色色的投资者时，我们发现每个人有不同的诉求，无论 Black Litterman、耶鲁捐赠基金模型，还是标普家庭配置模型都无法满足这些诉求。比如有些家庭有着每年全家外出旅行的需求，而有些家庭需要为子女预留教育基金。这些诉求可以被概括为两个维度：资金需求的绝对金额，以及需这些诉求可以被概括为两个维度：资金需求的绝对金额，以及需求的时间求的时间。个性化的资产配置可以做到现金流的免疫，使得资产的收益或者本金的返回足以覆盖该时间点的资金需求。除此之外，我们还将权衡投资人的投资能力以及投资意愿，量身定制的打造一套专属的配置方案。定制化的本质就是根据每个投资者不同的收益、风险目标，流动性需求，投资期限，法律税收，甚至是个人偏好等
