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1、 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 主要观点 主要观点 “稳中有调” ：中央经济工作会议的政策预期 “稳中有调” ：中央经济工作会议的政策预期 定调明年的中央经济工作会议提前召开的消息会激发市场中的政策预期，从而影响下周市场运行。 “稳中有调”将成为明年经济工作的主基调，主要内容将涉及“稳增长、调结构、促消费、管理通胀预期”等方面。稳增长背后明年的政策方向将保持稳定，政策方向稳定的预期体现在市场表现上也会比较平稳。 至少两方面的结构调整是非常明确的：促消费和发展新兴战略产业，在经济结构调整下对政策局部调整的预期会激发相关行业的市场表现
2、。 估值和业绩：市场内在上升动力不足 估值和业绩：市场内在上升动力不足 目前 A 股市场的估值水平处于合理区间，总体上不存在低估现象。一方面市场不存在由于高估导致大幅回调的风险， 另一方面市场内在的上升动力也不足。三季报并没有超预期情况出现，2009 年市场对上市公司的盈利预期基本没有上调空间， 年内业绩因素对市场的推动力明显不足。在估值和业绩难以带动市场大幅上扬的情况下，政策预期又比较稳定， 市场也难有超预期表现， 稳定将成为市场运行主要特征。 风格难转换 中小盘股继续受关注 风格难转换 中小盘股继续受关注 随着流动性推动作用的衰减和经济复苏预期的兑现， 近期大盘股的表现明显乏力。在估值合理
3、、业绩难超预期情况下，市场内在上升动力不足， 而对于调结构的政策预期会继续增加市场对于主题热点的关注度，从而导致中小盘股继续受到追捧，中小盘股的变现将继续好于大盘股。 稳中有调的会议预期下关注政策热点 稳中有调的会议预期下关注政策热点 短期市场的平衡格局将会受中央经济会议的影响， 在政策预期和经济增长预期稳定的同时， 我们认为明年经济调结构的政策导向是影响短期市场波动和市场结构性机会的关键因素。由此我们认为 A 股整体将表现出一定的波动性，但大消费板块、具有战略发展意义的新兴产业仍具有较高的投资吸引力，此外，冬季能源需求以及电价调整预期对能源、电力等行业的正面影响也将持续体现。 日期：日期：2
4、009 年年 11 月月 23 日日 李剑峰李剑峰 021-53519888-1972 L 报告编号报告编号 LJF08-W0009 相关报告相关报告 寻找复苏路上的确定性 2009年第四季度A股市场投资策略 锚定政策 淡化业绩 2009 年 11 月份 A 股市场投资策略 伏击 伏击 稳中有调的会议预期下关注政策热点稳中有调的会议预期下关注政策热点 投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 22009 年年 11 月月 23 日日一、“稳中有调”：中央经济工作会议的政策预期一、“稳中有调”：中央经济工作会议的政策预期 11 月 17瞭日，
5、 望杂志称，原定于 12 月初召开的中央经济工作会议将提前至 11 月底举行。 随着第三季度及 10 月份宏观经济数据的公布，国内经济继续向好的势头业已明朗，在前期的经济复苏预期得到兑现后，对未来的政策预期会成为影响市场运行最重要的因素。定调明年的中央经济工作会议提前召开的消息会激发市场中的政策预期，从而影响本周市场运行。 通过对当前国内外经济形势的分析以及结合前期国务院常务会议对今年后几个月经济工作重点的表述，我们认为， “稳中有调”将成为明年经济工作的主基调，主要内容将涉及“稳增长、调结构、促消费、管理通胀预期”等方面。 1、 “稳” ：稳增长背后的政策方向稳定、 “稳” ：稳增长背后的政
6、策方向稳定 虽然 2009 年 GDP“保八”目标的实现已经没有悬念，但从经济增长的“三架马车”来看，保增长目标的实现主要还是依托于投资为主要内容的财政政策刺激。我们预计，虽然随着全球经济基本走出衰退，出口有望继续好转，但受以美国减少过度消费为特征的全球经济增长新框架影响，金融危机之前中国高出口、高顺差的时代可能已成为美好的回忆。2010 年出口和贸易顺差虽然会恢复正增长，但对经济增长的贡献度仍较小。另一方面，在收入、就业和社会保障的制约下，短期内消费也不可能成为经济增长的主要力量。因此，为了保证经济的稳定增长， 在明年中央新增投资尚有 5800 亿元额度的情况下，积极的财政政策不会发生方向性
7、的转变，与此相呼应，适度宽松货币政策的基调也不会逆转，只是会更加注重适度而已。 由此，稳增长背后明年的政策方向将保持稳定，既不会有大规模的退出，也不会继续出台大规模的刺激计划，政策方向稳定的预期体现在市场表现上也会比较平稳。 投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 32009 年年 11 月月 23 日日图图 1 “三架马车”表现各异“三架马车”表现各异 数据来源:Wind资讯 数据来源:Wind资讯04-1205-1206-1207-1208-1204-12城镇固定资产投资完成额:累计同比 出口商品总额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比-18-909182736数据来源：数据来源
8、：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 2、 “调” ：调结构背后的政策局部调整、 “调” ：调结构背后的政策局部调整 在第三季度数据公布后，虽然保增长目标的实现已经明确，但是经济增长中的结构性问题却愈发严重。在强力财政刺激下，投资对GDP 增长的贡献率已经大幅攀升至 95%。而投资高增长带来的对于产能过剩以及经济增长可持续性的担忧也越来越被关注。 为了增强经济发展的稳定性、协调性和可持续性，管理层将对经济结构进行重大调整已被市场广泛预期。但由于经济结构调整涉及领域众多，而且必定耗时漫长，因此在政策方针和具体措施未出台前，市场难以对其有全面和准确的预期。不过，就目前情况而言，至少两方面的结构
9、调整是非常明确的。 第一，促消费。基于投资高增长的不可持续、出口的弱势复苏以及经济的均衡发展等多方面的考虑， 促进国内居民消费必将成为扩内需政策的主攻方向。 第二，发展新兴战略产业。通过科技革命培育新的经济增长点，包括新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业等在内的新兴战略产业会成为经济结构调整的重要组成部分。 虽然在政策方向稳定预期下，市场表现会比较平稳，但在经济结构调整下对政策局部调整的预期会激发相关行业的市场表现。 投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 42009 年年 11 月月 23 日日图图 2 经济结构问题愈发严重经济结构问题愈发严重 -60-40
10、-2002040608010020012002200320042005200620072008Q12008上半年2008Q1-Q320082009Q12009年上半年2009Q1-Q3最终消费支出贡献率%资本形成总额贡献率% 货物和服务净出口贡献率%数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 二、估值与业绩：市场内在上升动力不足二、估值与业绩：市场内在上升动力不足 从市盈率角度看，目前 A 股市场的估值水平处于合理区间，总体上不存在低估现象。截至上周，全部 A 股的静态市盈率为 34.69 倍，滚动市盈率为 35.18 倍，基本接近于 39.87 和 37.81 的均值水平，并
11、不存在明显低估。由于估值处于合理水平，一方面市场不存在由于高估导致大幅回调的风险，另一方面市场内在的上升动力也不足。 根据上市公司三季报情况，虽然总体业绩延续了回升趋势，但是并没有超预期情况出现，而且通过对前三个季度上市公司业绩的分析，预计全年业绩也难有超预期表现。在这种情况下，2009 年市场对上市公司的盈利预期基本没有上调空间， 年内业绩因素对市场的推动力明显不足。 在估值和业绩难以带动市场大幅上扬的情况下， 政策预期又比较稳定，市场也难有超预期表现，稳定将成为市场运行的主要特征。 投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 52009 年年 11 月月 23 日日图图 3 静态市盈率
12、位于合理区间静态市盈率位于合理区间 0204060802001-01-052001-06-012001-10-192002-03-152002-07-262002-12-132003-04-302003-09-192004-02-062004-06-252004-11-052005-03-252005-08-122005-12-302006-05-262006-10-132007-03-022007-07-132007-11-302008-04-112008-08-222009-01-092009-05-272009-10-09市盈率(整体法) 财务数据匹配规则 上年年报 剔除规则 不调整均值
13、均值-1个标准差均值+1个标准差数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 4 滚动市盈率位于合理区间滚动市盈率位于合理区间 0204060802001-01-052001-06-012001-10-192002-03-152002-07-262002-12-132003-04-302003-09-192004-02-062004-06-252004-11-052005-03-252005-08-122005-12-302006-05-262006-10-132007-03-022007-07-132007-11-302008-04-112008-08-222009-01
14、-092009-05-272009-10-09市盈率(TTM,整体法) 剔除规则 不调整均值均值-1个标准差均值+1个标准差数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 三、风格难转换三、风格难转换 中小盘股继续受关注中小盘股继续受关注 随着流动性推动作用的衰减和经济复苏预期的兑现， 近期大盘股的表现明显乏力，虽然整体上还保持上升趋势，但尚未达到 8 月初的高点。而中小盘股的表现则远远好于大盘股，近期的上升速度明显加快，已经突破 8 月份的高点。这也反映出在市场内在上升动力不足的时候，市场对于主题热点的关注带动了中小盘股的上涨，而对大盘股的热情则有所降低。 如前所述， 由于对未来
15、的政策预期以稳定为主， 同时在估值合理、业绩难超预期情况下， 对于调结构的政策预期会继续增加市场对于主投资策略 / 策略周报 投资策略 / 策略周报 62009 年年 11 月月 23 日日题热点的关注度，从而导致中小盘股继续受到追捧，市场难以出现中小盘股向大盘股的风格转换，中小盘股的表现将继续好于大盘股。 图图 5 中小盘股表现明显好于大盘股中小盘股表现明显好于大盘股 数据来源：数据来源：Wind 上海证券研究所上海证券研究所 四、稳中有调的会议预期下关注政策热点四、稳中有调的会议预期下关注政策热点 在经济复苏预期兑现后，随着年底的临近，市场关注的焦点转向为明年经济工作定调的中央经济工作会议， 而会议提前召开的消息无疑会成为影响本周市场运行最重要的因素。我们预计， “稳中有调”将成为明年经济工作的主基调，主要政策内容将涉及“稳增长、调结构、促消费、管理通胀预期”等方面。我们对于本周市场趋势的判断是：短期市场的平衡格局将会受中央经济会议的影响，在政策预期和经济增长预期稳定的同时， 我们认为明年经济调结构的政策导向是影响短期市场波动和市场结构性机会的关键因素。由此我们认为 A 股整体将表现出一定的波动性，但大消费板块、具有战略发展意义的新兴产业仍具有较高的投资吸引力，此外，冬季
