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1、 鼎资投资鼎资投资 Shanghai Topbond Investment Management Limited短期融资券市场报告 短期融资券市场报告 短期融资券行业分析报告 短期融资券行业分析报告 食 品 加 工 业 行业&政策分析 行业&政策分析 随着国民经济的持续稳定快速发展，我国消费规模也迅速增长，速度始终高于GDP的增长速度。2002年-2006年1-5月份，全国社会消费品零售总额分别为40911、 45842、 53950、 67176和30390亿元，增幅8.8、9.1、13.3%、12.9%和13.2；城镇化和消费商品化又带动了流通业的发展，全国商品交易综合市场的成交额由200
2、2年初的10792亿元增长到2005年末的21373亿元，流通体系迅速发展壮大。 作为关系国计民生的重要产业，随着对我国经济发展的促进作用愈加明显，食品加工业的发展必将受到国家越来越多的关注，但竞争也将会加剧。 发行人概况 发行人概况 目前食品加工业短期融资券仍然存续的发行人有中谷集团顺鑫农业和深圳农产品三家公司。 中谷集团中谷集团 集团公司是由国资委直接管理的大型国有粮油流通企业，以粮油经营为主业，业务包括国内贸易、进出口贸易、仓储物流、粮油食品和饲料加工、国内外期货、对外经济技术合作、粮油科技开发和工程设计承包等，并受托保管部分中央储备粮，承担部分国家政策性粮食经营任务。 顺鑫农业顺鑫农业
3、 公司是八部委行联合认定的农业产业化国家重点龙头企业，生鲜肉类销售占据北京市半壁江山，区域性行业寡头地位已形成， 公司受国家扶持， 大部分业务所得可免交企业所得税，享受贷款贴息等政策优惠。 表 1：短期融资券基本信息（截至 2006 年 10 月 25 日） 表 1：短期融资券基本信息（截至 2006 年 10 月 25 日） 名称 发行总额 剩余年期 信用评级 评级机构06 中谷 CP01 5 亿元 0.11 年 A1+ 大公国际06 顺鑫 CP01 3 亿元 0.78 年 A-1 联合资信06 顺鑫 CP02 2 亿元 0.41 年 A-1 联合资信06 农产品 CP01 5.6 亿元 0
4、.72 年 A-1 中诚信 数据来源：鼎资研究 图 1：图 1： 2002 年-2006 年 1-5 月份社会消费品零售总额 （亿元） 2002 年-2006 年 1-5 月份社会消费品零售总额 （亿元） 010000200003000040000500006000070000800002002年2003年2004年2005年2006年1-5月2002年2003年2004年2005年2006年1-5月02468101214社会消费品零售总额社会消费品零售总额同比增长同比增长数据来源：Wind 资讯 图 2：发行人速动比率 图 2：发行人速动比率 0.710.620.720.560.580.60
5、0.620.640.660.680.700.720.74中谷集团中谷集团农产品农产品顺鑫农业顺鑫农业数据来源：鼎资研究 深圳农产品深圳农产品 上海鼎资独立信用研究平台 上海鼎资独立信用研究平台 国有控股公司，2005 年 9 月 12 日全流通，第一大股东为深圳市国资委，公司是深圳“菜篮子”工程重点企业，主要从事大型农产品批发市场的开发、建设、经营和管理，农产品、干鲜果菜的生产、加工、储运、包装及农产品现货批发、信息发布、拍卖、期货交易、进出口贸易等业务。 财务状况对比分析 财务状况对比分析 根据发行人 2006 年中报财务数据，计算各发行人的财务指标，并据以进行对比分析。 偿债能力偿债能力
6、速动比率方面，顺鑫农业的速动比较高，达到 0.72，深圳农产品则较低，仅为 0.62。资产负债率比较可得，顺鑫农业的负债水平最低，仅为 45.54%，中谷集团则因承担部分国家储备粮收储政策性业务，其负债率较高，达到 86.76%。利息保障倍数顺鑫农业最高达到 5.45，深圳农产品最低为 1.08。 总体上，顺鑫农业的各项偿债能力指标均较优，具有更好的债务履约能力。 营运能力营运能力 在存货与应收账款的周转方面， 06 年上半年中谷集团的存货周转率和应收账款周转明显优于其他公司，分别为 2.79 和32.74，总体而言，中谷集团的营运能力好于其他公司。 盈利能力盈利能力 从主营业务利润率方面看，
7、深圳农产品的主营业务获利能力明显高于其他公司，为 28.09%，中谷集团则因为代理国家储备粮收储，利润较低，仅为 4.90%。从总资产的获利能力方面看，06 年上半年顺鑫农业的总资产收益率较高，达到1.51%，其他公司的净资产收益率都在 1%以下。总体上，食品加工业公司间的盈利能力存在着较大的差距。从具体指标值上看，顺鑫农业在整个行业中盈利能力较佳，中谷集团则相当不理想。 信用息差分析 信用息差分析 截至 06 年 10 月 25 日，06 中谷 CP01、06 顺鑫 CP01、06 顺鑫 CP02 和 06 农产品 CP01 的剩余期限分别为 0.11 年、0.19年、0.20 年和 0.7
8、5 年。根据发行人的财务状况，鼎资信用评级模型对中谷集团、顺鑫农业一期、二期和深圳农产品的评级分别为 A-3 级、A-2 级、A-2 级和 C 级。 图 3：发行人资产负债率（%） 图 3：发行人资产负债率（%） 86.7651.6745.540.0020.0040.0060.0080.00100.00中谷集团农产品顺鑫农业中谷集团农产品顺鑫农业数据来源：鼎资研究 图 4：发行人利息保障倍数 图 4：发行人利息保障倍数 2.201.085.450.001.002.003.004.005.006.00中谷集团农产品顺鑫农业中谷集团农产品顺鑫农业数据来源：鼎资研究 图 5：发行人存货周转率 图 5
9、：发行人存货周转率 2.79442.592.202.302.402.502.602.702.802.90中谷集团农产品顺鑫农业中谷集团农产品顺鑫农业2.数据来源：鼎资研究 图 6：发行人应收账款周转率 图 6：发行人应收账款周转率 32.749.7719.970.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00中谷集团农产品顺鑫农业中谷集团农产品顺鑫农业数据来源：鼎资研究 上海鼎资独立信用研究平台 上海鼎资独立信用研究平台 鼎资信用息差模型认为， 信用级别为A-3级， 剩余期限为0.11年的短融券与无风险利率的合理息差为 68bp，鼎资级别为A-2 级， 剩余期限为 0
10、.78 年的短融券与无风险收益率的合理息差为 79bp，0.41 年为 67 bp、鼎资级别为 C 级，剩余期限为 0.72 年的短融券与无风险收益率的合理息差为 109bp。 06 中谷 CP01 最近的成交收益率为 2.8797，高出无风险收益率 35bp,低于同品种短融券平均息差。结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价过高。 06 顺鑫 CP01 最近的成交收益率为 4.0025，高出无风险收益率 120bp,高于同品种短融券的平均定价。 结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价略低。 06 顺鑫 CP02 最近的成交收益率为 4.1689，高出无风险收益率 156bp,高于同品种短融
11、券的平均定价。 结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价偏低。 06 农产品 CP01 最近的成交收益率为 3.5301，高出无风险收益率 110bp,等于同品种短融券的平均定价。 结合鼎资企业性质模型，我们认为其目前定价较合理。 结论 结论 在我国国民经济持续增长的大背景下，食品加工业增长迅速。从目前的成交定价来看，中谷集团的定价过高，可能和市场看重集团的国有背景和承担部分国家政策性粮食经营任务有关，顺鑫农业一期和二期的定价偏低，深圳农产品由于刚发行上市不久，价格波动不大，因此定价较合理。 图 7：发行人资产负债率（%） 图 7：发行人资产负债率（%） 86.7651.6745.540.00
12、20.0040.0060.0080.00100.00中谷集团农产品顺鑫农业中谷集团农产品顺鑫农业数据来源：鼎资研究 图 8：发行人主营业务利润率和 ROA 图 8：发行人主营业务利润率和 ROA 0.000.200.400.600.801.001.201.401.60中谷集团农产品顺鑫农业中谷集团农产品顺鑫农业0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00ROAROA主营业务利润率主营业务利润率数据来源：鼎资研究 表 2：各短融券最近收益率 表 2：各短融券最近收益率 收益率 收益率 剩余年期 剩余年期 鼎资评级 鼎资评级 06 中谷 CP01 2.8797 0.11 A-3 A-3 06 顺鑫 CP01 4.0025 0.78 A-2 A-2 06 顺鑫 CP02 4.1689 0.41 A-2 A-2 06 农产品 CP01 3.8000 0.72 C C 数据来源：鼎资研究
