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1、桂林理工大学硕士学位论文摘要适时推出适合我国国情的股指期货产品，已经在我国经济学界与政府监管部门形成了共识，适时、科学地推出作为风险管理和控制有效工具的金融衍生品是完善我国金融体系的必经之路。从发达国家和发展中国家新兴市场发展金融衍生产品的经验来看，股指期货是新兴市场开设金融衍生品交易的首选品种我国股票市场的发展、机构投资者的逐步壮大、期货市场与监管体系的逐步完善以及 0 ，则期货价格大于现货市场价格，称该市场为正常市场，或称正向持仓市场( P o s i t i v eC a r r yM a r k e t ) ：如果r f - d St + S 。( r r d ) ( T - 0 ，投
2、资者可以在时间t 卖出期货合约，买入现货资产并在时间T 进行反向操作而获得无风险收益。当F t C 宣时，市场中套利者就会在现货市场上卖出并在期货市场上买进。反之，假定C s 表示购进一份现货资产并同时卖出期货合约所需要支付的交易成本。则当E 一墨P ( ，厂叫r 叫 G 时，套利者会在现货市场上买进并在期货市场上卖出。S , e ，一x r 。+ G 和鼠P 7 厂d x r - 一C B 分别代表了“套利界限”的上下限，一旦期货价格超越了这个界限，就为套利者创造了获利的机会。3 1 2 套利定价模型套利定价模型G r a r i a n1 9 8 7 ) 是从“一价定律“ 的假设出发来研究
3、股指期货的定价。如果新型金融工具能够以价格已知的现有金融产品的组合来复制，那么其定价问题就可以通过复制策略来解决【3 3 】。设F 、S 分别表示期货价格和现货价格，D 表示指数组合预期股息的现值，r 表示无风险利率，则股指期货的套利定价公式为( S u t c l i f f e1 9 9 7 ) ： F = ( S - D ) ( 1 + r )公式( 3 3 )如果使用股息率d = D ( 1 + r ) S 取代上式中的D ，则有： F = S ( 1 斗f - d )公式( 3 4 )无套利理论认为，上述公式始终成立。一旦股指期货价格偏离无套利价格，套利交易将迅速修正这一偏离( C
4、o m e l l & F r e n c h1 9 8 3 ) 。套利定价模型的成立有很多前提条件。首先要有一个发达的金融市场，尤其是要有一个高度完善的货币市场。只有这样，当股桂林理工大学硕士学位论文指期货价格偏离无套利价格时，才有足够的套利力量参与对错误定价的修正过程，并使之回到无套利空间内。另外，无套利条件也没有考虑交易成本的因素，如果将交易成本考虑在内，股指期货价格对理论价格的一定程度的偏离也不至于导致套利交易【3 4 1 。3 2 股指期货价格领先或滞后股票指数关系研究在理论上，关于期货和现货的超前滞后关系已有研究，国外金融理论中有关这方面的文献很多。股指期货市场与现货市场虽然是在不
5、同的市场中进行交易，但二者的联系非常紧密，期货市场的合约标的物就是现货市场的实际股票【3 5 】，二者存在等价资产的时间报酬相等的内在联系。若市场有新的信息产生，则二者的价格要同时变动，从理论而言，二个市场的反应的速度和幅度应该是一样的( 因为其代表的资产一样) ，而不是一个市场的价格变动领先于或滞后于另一个市场【3 6 1 。但是，大量的文献研究表明，股票指数期货市场和现货市场之间的价格变化存在领先或滞后关系。3 2 1 领先或滞后关系的实证研究成果1 9 8 7 年H e r b s t e t a l 在对S & P 5 0 0 和瑚I 指数期货和现货关系的论文中研究表明，指数期货的价格
6、变化领先现货价格变化的情况确实存在，不过领先不到一分钟；K o c h1 9 8 7年研究了1 9 8 4 年和1 9 8 5 年每分钟S & P 5 0 0 指数现货价格和期货价格之间的关系，发现期货的价格领先于现货价格1 5 分钟左右，而现货价格到期货价格的时滞只有1 到2 分钟，通过F 检验，每个价格都有助于预测下一个价格。S t o l l 和W h a l e y1 9 9 0 年进一步检验了S & P 5 0 0 和M M I 指数期货市场和现货市场之间的因果关系，通过纠正在股指期货市场上的低频交易效应，他们发现S k P 5 0 0 和M M I 指数期货回报先于股票市场，回报平
7、均大约5 分钟，偶尔也会有超过1 0 分钟或更长的领先滞后效应，但从股票市场到指数期货市场存在一个弱的反馈效应。原因可能在于二个市场的流动性存在差异，股指期货流动性强于股票现货市场的流动性，同时，二种资产的交易的方式也不一样，信息优势者可以利用其获得的信息，导致二个市场的价格发生不同步的现象。M a c k i n l a y 和R a m a s w a m y 、S t o l l 和W h a l e y 都十分关注现货市场对已传递到期货市场的信息的反应速度。他们认为现货市场和期货市场有不同的统计特征，有力的证据表明期货市场在引导现货市场，而且这种引导是十分迅速的。K w a w a l
8、 l e r e t a l1 9 8 7 年的研究也表明，股票指数期货价格变化明显领先于现货指数价格。他使用S & P 5 0 0 指数期货合约和相应的现货指数的每分钟的数据进行研究，发现期货价格移动也一致的领先于现货市场价格2 0 - 4 5 分钟，但是当使用超过一分钟的数据进行检验时则发现极少存在这种关系。T s e l1 9 9 5 年检测了N i k k e i 指数和相应的在S I M E 市场上交易的N i k k e i 股指期货合约的价格关系发现N i k k e i 股票指数价格的变化领先于现货价格的变化，并会影响到现货价格短桂林理工大学硕士学位论文期调整。A b h a
9、y a n k a r l 9 9 5 年分析了F T S E l 0 0 期货和现货1 小时的价格，他们发现期货价格领先于现货价格一个小时，并指出交易成本是导致这种领先滞后关系的主要驱动力。K o l o kC h a n 在 I n t r a d a yV o l a t i l i t yi nt h eS t o c kI n d e xa n dS t o c k I n d e xF u t u r e sM a r k e t s )一文中通过对S & P 5 0 0 指数的期货收益率和现货市场收益率的比较得出，期货市场和现货市场的价格波动是相互指导和联动的。期货的价格领先于现
10、货价格，能导致现货价格的波动，该文甚至指出，在价格发现方面，产生于现货市场的信息会导致期货市场的波动，同时，产生于期货市场的价格发现信息也会传导至现货市场，引起现货市场价格的波动。3 2 2 领先或滞后的原因分析套利交易存在一定的交易成本从理论上讲，当股指期货价格偏离无套利价格时，市场上就有足够的套利力量参与套利，对错误的定价进行修正，但现实操作中套利交易存在一定的交易成本，如交易佣金、手续费等；而且套利机会稍纵即逝，很难把握，存在一定的投资风险。所以在一定时间内，出现了套利机会( 即股指期货价格领先或滞后股票指数价格) ，市场上也没进行套利交易，致使短期内市场上出现股指期货价格可能会领先或滞
11、后股票指数价格的现象。市场中存在着大量的投机交易者在期货交易市场中，大部分投机者有丰富的专业知识和广泛的信息渠道以及一套科学的分析、预测方法。他们把各自的信息、经验和方法带到市场上去，对股指期货价格走势进行判断、分析和预测并参与竟价，再加上他们频繁操作，就会导致股指期货价格的频繁波动，致使期货的价格不断的领先或滞后现货价格。1 4桂林理工大学硕士学位论文第四章股指期货推出对股票市场波动性影响的实证分析4 1 模型选择金融波动性的测度方法大致可以分为两类，一类是基于样本历史序列的波动性估计方法，另一类是基于衍生证券定价模型的隐含波动率法【3 7 1 。下面先介绍测度金融波动性的主要模型和方法及适
12、用条件。1 、历史静态波动率模型历史静态波动率模型是一种最简单的金融资产收益波动率计算模型，该模型假定在一定时期内金融资产收益的波动率保持不变，这样就可以采用一段时期内的收益率样本方差作为金融资产收益的波动率。估计模型如下：盯z：上兰(，_)2N1一鲁17公式( 4 1 )其中：N 表示的是取样期间样本的个数，r t 表示金融资产在取样期间的收益率，为收益率序列的均值。这种方法最大的优势在于实现技术上的简便，但是很多的实证检验表明金融资产收益的波动率在一定时期内并非常数，而是随时间经常改变的，因此这种波动率模型仅仅适用于对波动率估计精度要求不高的情况。2 、指数加权移动平均模型历史静态波动率模
13、型对于不同时期的历史数据进行等权重的平均，而在金融市场中，不同时期的历史数据，对于未来波动会有不同程度的影响：距离越近的样本，对于波动的影响越大。因此，在计算波动率的时候，应该对不同时期的历史数据赋予不同的权重。对于收益率序列 r t n ) ( n - 1 ，2 ，3 ，) ，利用指数移动平均法( E x p o n e n t i a lW e i g h t e dM o v i n gA v e r a g e ，E W M A ) 求取收益率序列方差为：三一2 E W M A = ( 1 一名) 刀一1 ( ，I 一，)公式( 4 2 )i s l其中：，为收益率的平均值。模型中名称
14、之为衰减因子( d e c a yf a c t o r ) ，变化范围在0 到l 之间，它反映了历史信息对于未来波动的影响随时间间隔增大而衰减的速度。3 、A R C H 类模型美国经济学家E n g l e 于1 9 8 2 年研究英国通货膨胀率序列变化规律时提出了自回归条件异方差模型( A - u t o r e 黟e s s i v ec o n d i t i o n a lH e t e r o s c e d a s t i c i t y ) ，简称A R C H 模型【3 8 l ，这是最近2 0 多年以来描述方差随时间的易变性问题最具代表性的计量方法。桂林理工大学硕士学位论
15、文在A R C H 模型中，E n g l e 引入条件方差来分析方差的变化，期滞后扰动平方 F 二。，占二：，占二。) 的线性函数，则有Y I2p t + s t其中l q - - “ e t ( o - ) 2 = 巳q且砰：G o + 圭嘶t ，：口。+ 口( 三) 占?规定条件方差盯，2 是q公式( 4 3 a )公式( 4 3 b )式中：e t i i N ( 0 ，1 ) ；口( 工) 是滞后算子多项式；砰是毋的条件方差，且qII H i i N ( 0 ，砰) ，I H 表示已知信息集。为了保证条件方差砰以概率1 为正，又加了非负的约束：ao 0 ，Q 。 0 ( i = 1
16、，2 ，q ) 。同时为了保证 Y t 的二阶平稳性，要求多项式卜a C L )的特征根在单位圆外。满足上述条件的模型称为A R C H ( q ) 模型，而称 岛) 服从A R C H( q ) 过程。A R C H 模型一经提出，就由于它突破了传统异方差模型方式并更好地与实践相结合，而显示了强大的生命力，并成为经济计量学研究条件方差的重要手段。但A R C H模型存在着一些缺陷：( 1 ) A R C H ( q ) 模型在实际应用中为得到更好的拟合效果常需要很大的阶数q ，这不仅增大了计算量，还会带来诸如解释变量多重共线性等其它问题。( 2 ) 在A R C H ( q ) 模型中由于E g ? ”I 】= o ，砰被认为是新息( i n n o v a t i o n ) q 的偶函数，这是一种不甚合理的结论。因为砰的大小不仅仅取决于F “的绝对值，而且也受F “正负的影响。事实上，在股市上当前的收益与未来的波动幅度往往负相关，即所谓的杠杆效应。股票价
