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1、 2011-07-26 原材料/化工 证券研究报告 公司研究 /中报点评证券研究报告 公司研究 /中报点评 六国化工（600470） 中性六国化工（600470） 中性/维持评级维持评级 股价：RMB9.14 分析师 分析师 肖晖 SAC 执业证书编号:S1000510120037 (0755)8249 3656 联系人 联系人 赵森 (0755)8236 8536 相关研究相关研究 谋求稳定主营，尝试多元发展 20100420 业绩符合预期，期待更好发展 20110327 基础数据 基础数据 总股本（百万股） 522 流通 A 股（百万股） 522 流通 B 股（百万股） 0 可转债（百
2、万元） 流通 A 股市值（百万元） 4,767谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 最近 52 周股价走势图 最近 52 周股价走势图 -11.70%-2.70%6.30%15.30%24.30%33.30%10-0710-0910-1111-0111-0311-0511-07六国化工沪深300资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 受益行业景气受益行业景气 业绩显著增长业绩显著增长 ? 公司半年报，收入、利润均有大幅增长。公司半年报，收入、利润均有大幅增长。公司上半年实现营业收入 15.75亿元，同比增长 29.4%，销售毛利率 9.87%；营业利润 7883 万元，归属上市公
3、司股东的净利润 6462 万元，扣非后净利润 6420 万，分别同比增长61%、39%、52%。上半年每股收益 0.12 元，因产品价格涨幅较大，公司业绩略超我们预期。 ? 上半年国内磷铵、复合肥整体行情较好。上半年国内磷铵、复合肥整体行情较好。国际磷肥价格高位，带动国内磷铵、复肥行业景气。磷酸二铵均价同比上涨 450-550 元/吨，涨幅近 20%，一铵同比上涨 1000 元/吨以上，涨幅超过 50%，复合肥同比上涨 750-850元/吨，涨幅约 45%。我们预计，国际农产品价格高位情况下，国际、国内农化产品仍将处于高景气。 ? 公司业绩增长，主要受益行业景气。公司业绩增长，主要受益行业景气
4、。一铵受益最大，毛利率增长 9.3 个百分点，主要由于国内二元复合肥出口增长，对原料一铵采购增加，价格上涨；我们估算二铵销量有 7%左右增长；公司直接出口仅 4300 万元，同比减少 42%， 估算出口量不超 2 万吨， 公司业绩增长主要受益国内化肥景气。? 三项费用小幅上升。三项费用小幅上升。 公司三项费用率 4.76%， 仍处较低水平， 管理费用 4067万，同比增长 43%，主要是职工薪酬及资产折旧、摊销费增加；营业费用增加 13%，与销量增长有关；因利息费用降低，公司财务费用减少 60 万。工程建设需要，公司长期借款增至 1.12 亿，同比增 400%，但短期借款由2.06 亿降至 1
5、.4 亿，公司资产负债率 33%，仍较低。 ? 公司建设项目有序进行。公司建设项目有序进行。上半年 3 万吨/年工业一铵项目投产，除 80 万吨/年磷矿项目外，其余的 28 万吨/年合成氨等项目均有序进行。 ? 投资建议：投资建议：公司产品价格涨幅超我们预期，我们将二铵 11 年均价由 2870元/吨上调至 2940 元/吨。公司 2011 年摊薄后盈利预测由 0.19 元上调至0.24 元，对应 PE 40 倍，同类公司中估值仍然偏高，维持“中性”评级。? 风险提示：风险提示：化肥行业受天气因素等影响，需求量或价格大幅下降。国家出台严厉政策限制磷肥、复合肥出口；公司原料价格大幅上涨。 经经营
6、预测与估值营预测与估值2010A2011E 2012E2013E营业收入营业收入(百万元百万元) 2733.63173.0 3345.03777.0(+/-%) -6.316.1 5.412.9归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 81.7124.0 144.0181.0(+/-%) 50.151.8 16.125.7EPS(元元) 0.160.24 0.280.35P/E(倍倍) 58.440.4 34.827.7资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究公司研究 2011-07-26 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 国际、国内磷肥需求旺盛国际、国内
7、磷肥需求旺盛 我们预计 2011 年全球磷酸开工率达到 80%，仅低于 2007 年的 85%的水平，全球磷肥价格上涨，美洲湾达到 650 美元/吨，较 10 年 7 月低点已上涨 45%。全球农产品价格高位，我们预计国际磷铵价格还将持续高位。国际旺盛需求带动国内磷铵景气。 图图 1： ： 2011 年国际磷酸开工率将达到年国际磷酸开工率将达到 80% 65%70%75%80%85%90%2002200320042005200620072008200920102011E2012E2013E美元/吨020040060080010001200IFA开工率 Potash开工率 htlhzq模拟开工率
8、 国际二铵均价-右 矿石价格-右资料来源：华泰联合证券研究所 图图 2： 国际磷铵价格持续上涨： 国际磷铵价格持续上涨 200400600800100012001400Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11美元/吨波罗的海二铵中国二铵美洲湾二铵资料来源：bloomberg，华泰联合证券研究所 公司研究公司研究 2011-07
9、-26 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图图 3： 国内二铵价格： 国内二铵价格 2000250030003500Jul-10Aug-10Aug-10Sep-10Sep-10Oct-10Oct-10Nov-10Nov-10Dec-10Dec-10Dec-10Jan-11Jan-11Feb-11Mar-11Mar-11Mar-11Apr-11Apr-11May-11May-11Jun-11Jun-11Jul-11元/吨云南富瑞（64%褐色）贵州瓮福（64%褐色） 重庆双赢（57%褐色）湖北宜化（64%褐色） 安徽六国（57%）安徽六国（61%）资料来源：百川资讯，华泰联
10、合证券研究所 图图 4： 国内一铵价格上涨幅度高于二铵： 国内一铵价格上涨幅度高于二铵 15002000250030003500Jul-10Aug-10Aug-10Sep-10Sep-10Oct-10Oct-10Nov-10Nov-10Dec-10Dec-10Dec-10Jan-11Jan-11Feb-11Mar-11Mar-11Mar-11Apr-11Apr-11May-11May-11Jun-11Jun-11Jul-11元/吨云南红磷（60%粉状）云南三环（55%粉状） 云南三环（58%粉状）贵州瓮福（60%粉状） 湖北宜化（55%粉状）宁国司尔特（55%粉状）资料来源：百川资讯，华泰联合
11、证券研究所 投资建议投资建议 我们将公司11年摊薄后盈利预测由0.19元上调至0.24元， 12、 13年相应上调至0.28、0.35 元，对应 PE 40、35、28 倍，维持“中性”评级。 风险提示风险提示 国际、国内磷肥受天气因素等影响，需求大幅下降；国家出台严厉政策限制磷肥、复合肥出口；公司原料硫酸、液氨、磷矿石等价格大幅上涨。 公司研究公司研究 2011-07-26 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 盈利预测盈利预测 资产负债表 资产负债表 单位:百万元利润表 利润表 单位:百万元会计年度会计年度 2010 2011E 2012E2013E会计年度会计年度20
12、102011E 2012E2013E 流动资产流动资产 2159 1894 20672557营业收入营业收入27343173 33453777 现金 1301 843 10391325营业成本24982861 29833343 应收账款 7 20 2023营业税金及附加911 1213 其他应收款 6 6 78营业费用5863 6776 预付账款 269 199 224281管理费用5679 8489 存货 546 801 746886财务费用57 2334 其他流动资产 1 24 3135资产减值损失90 00 非流动资产非流动资产 1246 1771 20491893公允价值变动收00 0
13、0 长期投资 35 35 3535投资净收益-11 11 固定资产 688 1117 15201664营业利润营业利润97152 178224 无形资产 45 45 4545营业外收入00 00 其他非流动资0 574 449149营业外支出60 00 资产总计资产总计 3405 3665 41164450利润总额利润总额104152 178224 流动负债流动负债 1072 1120 13241422所得税2426 3038 短期借款 86 123 378413净利润80126 148186 应付账款 271 323 290355少数股东损益-12 44 其他流动负债 0 674 65665
14、3归属母公司净利82124 144181 非流动负债非流动负债 39 173 273323EBITDA102238 323414 长期借款 22 172 272322EPS（元）0.160.24 0.280.35其他非流动负16 1 11 负债合计负债合计 1111 1293 15971745主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 95 96 100104会计年度会计年度20102011E 2012E2013E 股本 326 522 522522成长能力成长能力 资本公积 1458 1263 12631263营业收入-6.3%16.1% 5.4%12.9% 留存收益 402 477 62280
15、3营业利润102.056.7% 17.4%25.6% 归属母公司股2200 2275 24192601归属母公司净利50.1%52.3% 16.0%25.6% 负债和股东权负债和股东权3405 3665 41164450获利能力获利能力 毛利率(%)0.0%9.8% 10.8%11.5% 现金流量表现金流量表 单位:百万元净利率(%)3.0%3.9% 4.3%4.8%会计年度会计年度 2010 2011E 2012E2013EROE(%)3.7%5.5% 6.0%7.0% 经营活动现金经营活动现金-2 11 263233ROIC(%)3.4%0.0% 8.0%10.3% 净利润 80 126
16、148186偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 79 122156资产负债率(%)32.6%35.3% 38.8%39.2% 财务费用 4 7 2334净负债比率(%)106.2422.8440.6942.15 投资损失 1 -1 -1-1流动比率2.011.69 1.561.80 营运资金变动 0 -182 -29-142速动比率1.500.98 1.001.18 其他经营现金-8 -18 10营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金-314 -599 -3991总资产周转率0.980.90 0.860.88 资本支出 323 600 4000应收账款周转率168217 153162 长期投资 0 0 00应付账款周转率10.749.63 9.7310.36 其他投资现金0 1 11每股指标（元）每股指标（元）
