西南证券公司研究报告

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1、本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息 的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行 交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。 公司研究/投资价值分析公司研究/投资价值分析摩托车行业 董建华 ST 轻骑（600698）建议强烈买入ST 轻骑（600698）建议强烈买入 2006 年 9 月 8 日 2006 年 9 月 8 日 主要观点 主要观点 ? 摩托车行业正在复苏 ? 消费税调整是行业转折的关键 ? 股改对价相对合理

2、? 兵装集团摩托车资产实力雄厚 ? 兵装摩托车资产整合势在必行 ? 建议“强烈买入” ，目标价 4.5 元 摩托车行业正在复苏 2005 年中国摩托车销量为 1774.51 万辆，同比增长 6.52%，与上年同期相比，增幅减少了 9.57个百分点。应该说，中国摩托车行业的发展已经到了总量逐步稳定，需要进行结构调整的阶段。 结构调整包括：一是产品结构调整，主要是发展节能低排放低噪音产品；二是产业结构调整，主要是提高大型企业的市场集中度，规范市场秩序。为此，国家从 2002 年起，陆续出台了行业准入认证、3C 认证、出口许可等一系列法规，目前已经起到良好作用。 2005 年摩托车整车制造行业实现了

3、 13.87 亿元的利润总额，其中 12 月就实现了 4.88 亿元，显示企业的赢利能力在迅速回升。2006 年以来，月度利润总额持续上扬，6 月实现 29.33 亿元，同比增长 21 倍。 从产销量来看， 2006 年 16 月， 摩托车销售 1024.06 万辆， 同比增长 35.77%， 出口 433.12 万辆，同比增长 39.09%，其中 100125ML 出口 177.49 万辆，同比增长 55.3%。 种种迹象显示，摩托车行业正在复苏。 公司研究/投资价值分析公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信

4、息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 - 2 - 表格 1：摩托车整车制造业利润总额（千元） 摩托车整车制造业利润总额（千元） 月年 2004 2005 2006 3 104759 87173 2574320 4 121698 69662 2743162 5 115914 71004 2957632 6 159198 130247 2933382 7 68075 66342 - 8 125437 70596 - 9 148318 13

5、4527 - 10 115441 145622 - 11 120944 123917 - 12 -3853 488187 - 数据来源：CEID 值得关注的是，随着行业的复苏，行业的市场集中度也在上升，这提醒我们，行业的龙头企业的赢利能力将大幅度提升。 表格 2：摩托车市场集中度上升 资料来源：中国摩托车网 消费税调整是行业转折的关键 06 年 3 月，国家调整了摩托车的消费税率，从 4 月 1 日起实行。将现行 10%的税率，改为按排量划分两档税率。对排量 250 毫升（含 250 毫升）以下的摩托车，按 3%的税率征收消费税；对排量超过 250 毫升的摩托车，仍维持 10%税率不变。仍在生

6、产环节代扣代缴。 目前摩托车企业除了要交纳消费税外，还需要交纳 17%的增值税。由此，我们可以大体估算一下消费税调整后企业赢利的增加情况。 消费税调整前，通常的摩托车价格中，按 17%增值税率进销项相抵后，生产厂应交的增值税是公司研究/投资价值分析公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 - 3 - 销售收入的%左右，

7、消费税 10%，其他税金及附加 1.5%左右。 由于我国摩托车产品主要集中在 100ML125ML，约占整个摩托车总量的 90%。按照 2005 年摩托车整车制造业实现销售收入 667.811 亿元、利润总额 13.87 亿元计算，摩托车整车行业由于消费税调整增加的利润总额约在 25 亿元（不考虑企业的降价让利） ，相当于消费税调整前的 1.8 倍，也就是说，增长 2.8 倍。 具体到 ST 轻骑。2005 年公司的销售收入 14.75 亿元，假设消费税调整到 3%，由于公司的主要产 品 为 250ML 以 下 ， 不 考 虑 向 消 费 者 的 让 利 ， 预 计 可 增 加 税 前 利 润

8、 约 0.66 亿 元（14.75/1.05*0.07*0.67） ，相当于每股收益增加 0.07 元。 股改对价相对合理 公司初步的股改对价是每 10 股流通 A 股获得济南国资委的 1.3 股对价，同时，由于济南国资委注入公司的地产评估价值大于轻骑集团所欠的非经营性负债，使公司净资产得到提高，相当于每 10股 A 股又获得 0.9 股 （按 2.55 元/股计算） ， 总计为 2.2 股。 已经接近股改对价的平均水平， 10 送 2.53股。 重要的是，由于济南国资委与济南市政府已经协助解决了公司与银行的债权债务问题，直接避免了公司的破产，可以说，在此基础上，仍有目前的对价水平，充分说明了

9、济南市国资委和政府解决公司股改问题的决心和诚意。 重组方兵装集团摩托车资产实力雄厚 公司大股东济南国资委通过行政划转的方式，将所持占公司 39.87%的股份转让给中国兵器装备集团。而兵装集团已经承诺将对公司下属的摩托车资产进行整合。 兵器装备集团公司（即南方工业公司） ，是兵器工业总公司（北方工业总公司）负责民品业务的平台。目前的主要业务是汽车和摩托车。其中由汽车类资产打包的南方汽车工业控股公司（以长安汽车和在合资公司中的中方股权为主要资产）即将香港上市。 南方汽车控股的整体上市，其实反映了兵装集团谋求将民品分类整体上市的思路。即将汽车和摩托车分类打包，并分别整体上市。 兵装集团在摩托车行业具

10、有举足轻重的地位。 2005 年销量过百万辆的 5 家企业， 依次是大长江、嘉陵、建设、钱江和洛阳北方。其中大长江销售 190 万辆，排名第一，而其后的嘉陵、建设和洛阳北方均属中国兵器装备集团公司，三者合计销售 359.52 万辆，占摩托车业总量 20.26%，同比增长15.12%。如果完成集团内的资产整合，其摩托车销量将达到国内市场的 25.24%，超出第二位铃木集团近 40%。 公司研究/投资价值分析公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告

11、中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 - 4 - 表格 3：兵器装备集团摩托车资产实力强劲 2005 年 摩托车销量（万辆）国内市场占有率（%）技术平台与外方合作伙伴兵装系 嘉陵集团 130.14 7.33 本田 建设集团 127.05 7.16 雅马哈 洛阳北方 102.33 5.76 铃木 轻骑集团 88.30 4.98 铃木 合计 447.82 25.24 447.82 25.24 铃木系 大长江集团 190.36 - 钱江摩托 108.61 - 轻骑集团 88.30 长春长铃 15.58 - 合

12、计 402.85 22.70 402.85 22.70 本田系 新大洲本田 92.61 - 五羊本田 60.42 - 合计 153.03 8.6 153.03 8.6 雅马哈系 建设集团 127.05 7.16 127.05 7.16 注：受制于兵装集团 资料来源：中国摩托车网 兵装摩托车资产整合势在必行 中国的摩托车行业已经到了大规模整合的阶段，无论从国家政策，还是企业的赢利能力，都到了必须以更大规模才能生存的阶段。摩托车行业的整合已经是箭在弦上。 摩托车行业的整合动力来自于外资巨头和国内龙头企业两股力量。而目前跨国公司的整合已经或正接近完成。 本田公司已经整合了其在中国的生产基地，其摩托车

13、生产重心已经转移到新大洲本田、天津本田、五羊本田，嘉陵集团在本田的整体战略中被定位在了通用汽油机生产基地，其在摩托车领域与本田公司正渐行渐远。 铃木公司在中国的合作伙伴有大长江集团、钱江集团、轻骑集团等。其中钱江集团由于地处浙江，零部件配套的价格优势明显，其在摩托车行业的连续多年的不景气中保持了较好的赢利能力，竞争力较强，而同期轻骑集团则由于过分多元化，导致经营失控，竞争力明显下降。而作为民营企业的广东大长江集团则在摩托车行业的混战中异军突起，已经成长为中国摩托车行业的龙头企业，并有“铃木公司最佳合作伙伴”的称号。铃木公司几年前就已经有整合其在华摩托车基地的想法，曾经说服大长江集团收购钱江集团

14、，但由于各方面条件不成熟作罢，但目前铃木系的一家香港公司公司研究/投资价值分析公司研究/投资价值分析 本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、 发表或引用。 - 5 - （汇洋企业）已经持有钱江摩托（000913）22.23%的股份，相信其整合在华企业的战略并没有改变。如果铃木如期完成大长江和钱江的整合，二者合计的产销量将达到 298.97 万辆，占市场的

15、 16.85%，将是兵装集团一个强劲的竞争对手。 由于 04 年底，建摩 B（200054）已经收购了重庆建设雅马哈摩托车有限公司 50股权和株洲建设雅马哈摩托车有限公司 50股权，建设集团已经成为雅马哈公司在华的唯一生产基地。 促使兵器装备集团整合其摩托车资产的压力还来自于国资委的压力。国资委曾明确通告下属企业，如果几年内做不到行业前三，国资委将卖出所持有的股权，这给了多数央企巨大的经营压力。 所以我们预计，兵器装备集团整合摩托车资产已经到了势在必行的阶段。而这种趋势已经反映在了南方汽车控股的整体上市过程中。 表格 4：兵器装备集团的摩托车资产 上市部分 流通股（亿股） 总市值（亿元） （5/28 收盘价） 建 摩 B 1.2 9.60（港元） 中国嘉陵 4.74 14.79（全流通） ST 轻骑 A 3.07 27.99 ST 轻骑 B 2.30 0.356（美元） 未上市部分 洛阳北方 - - 望江机器 - - 其他摩托车配件公司 - - 资料来源：兵器装备集团网站、西南证券 收购 ST 轻骑， 不仅可以使自身规模继续扩张， 而同时也有效遏止了最大竞争对手铃木公司的扩张，可以说一举两得，同时，兵装集团还可以拥有一个同时具备 A 股和 B 股的优质上市资源。 未来兵器装备集团摩托车类资产应该是只有一家 A 股上市公司， 该公司同时拥有一家 B 股上市公司（如果