鼎资公司研究分析报告

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1、 Shanghai Topbond Investment Management Limited鼎资投资 短期融资券发行报告 短期融资券发行报告 B1-1 2007 年 2 月 9 日鼎资公司研究部 鼎资公司研究部 分析师：钱国根 分析师：钱国根 联系人：王丽丽 联系人：王丽丽 (8621) 6143 2566 Http:/ 本期短融券信用级别：联合资信：A-1 本期短融券信用级别：联合资信：A-1 公司信息 公司信息 发行人 汉江水利水电（集团）有限公司 公司简称 汉江水利 成立日期 1996-7-1公司性质 国有独资 是否上市 否 短期融资券要素（2007 年第一期） 短期融资券要素（20

2、07 年第一期） 发行总额 3 亿元 发行方式 面值发行发行收益 率 3.92 起息日 2007-2-9上市日 2007-2-12 期限 365 天 汉江水利短期融资券分析报告汉江水利短期融资券分析报告 分析要点分析要点 汉江水利涉足水力发供电、有色金属冶炼两大主营 业务领域。水资源的稀缺性和水电开发地理条件的 不可再造性，决定了水电行业收益稳定性与现金回 报丰厚性。 随着国际、国内铝价逐步走高以及铝价和氧化铝之 间的价差逐步拉大，国内电解铝行业将出现明显复 苏。汉江水利有色金属冶炼获得了集团内部低价电 力的支持，具有较大的盈利空间。 汉江水利目前短期偿债能力优良，债务负担轻，具 有较好的营运

3、能力和正常的盈利能力，通过经营活 动获取现金的能力较强。 汉江水利具备一定的再融资能力，尚有可全额覆盖 本次融资券本息的未使用授信余额，本期短期融资 券的本息偿还具有一定的再融资能力保证。 外部环境分析 外部环境分析 1.宏观经济概述1.宏观经济概述 2006年， 中国资本积累的速度仍将保持较快增长， 中 国经济仍处在新一轮高增长周期中， 但是宏观经济发展也 出现一些新问题：部分加工工业产能过剩矛盾将明显加 剧， 企业盈利空间进一步缩小； 国际收支不平衡矛盾日渐 突出， 贸易顺差过大； 汇率形成机制改革后人民币小幅升 值对各行业的影响需要逐步消化； 国际石油和其他初级产 品价格高涨对部分行业的

4、成本推动影响显现。 因此经济增 长速度适度下降，但是，我国经济基本面仍然保持良好， 高速增长的趋势不会改变。 上海鼎资研究上海鼎资研究 22.行业景气程度 2.行业景气程度 在新一轮高增长周期中， 全社会用电量特别是重工业 用电量迅速增加。 自2003年以来全国连续大规模发电项目 投产， 大批新建项目的投产和国家对高耗能产业宏观调控 开始产生成效， 电力供应紧张局面从2005年下半年开始有 所缓解。 2005年发电量虽继续保持增长， 但增幅已开始大 幅下降（图 1）。2006年将成为我国电力供需状况的转折 点。2007年全国大部分地区可实现供需平衡。 但是水资源的稀缺性和水电开发地理条件的不可

5、再 造性决定了水电行业具有收益稳定与现金回报丰厚的特 点，加之我国能源日益突出，水电作为清洁能源，成长空 间巨大。 尽管目前我国电解铝出现产能过剩， 但随着国际、 国 内铝价逐步走高（图2），以及氧化铝价格基本保持平稳， 铝价和氧化铝之间的价差逐步拉大。 国内电解铝行业将出 现明显复苏 3.行业竞争 3.行业竞争 大型水电站开发需要大规模营运资金投入， 且建设周 期长， 对投资主体的实力要求较高， 准入壁垒高于一般竞 争性行业。 大型水电站以及流域梯级开发经济效益更加显 著，可持续发展能力更强，是未来市场的真正主宰者。 近年来， 我国电解铝冶炼及加工， 铁合金和碳化硅冶 炼等冶炼产业面临着投资

6、过度， 产能过剩的局面， 竞争异 常激烈。 随着宏观调控效应显现， 行业成熟度将进一步提 高，无论是产能还是市场份额，都将逐步走向集中。除少 数具备一定经济规模和较强成本控制能力， 或者掌握矿石 资源或其它资源优势的冶炼工业工企业可能在未来竞争 中获得优势；而一大批技术能力低下、缺乏资源、不符合 环保技术条件的企业将面临巨大的竞争压力和挑战。 目前汉江水利铝业生产规模在国内同行业排名28位。 铝业虽然目前为国家产业政策限制发展的产业， 但汉江水 利铝业的生产规模和环境治理已达到国家有关规定要求， 生产工艺和设备水平在国内同行业处于中上水平。 图 1（数据来源：Wind 资讯） 02000400

7、060008000100001200020012002200320042005020406080100发电设备产量(万千瓦)同比增长率(%)图 2（数据来源：Wind 资讯） 铝价走势0500010000150002000025000200120022003200420052006.3-15-10-505101520铝锭均价(元/吨)涨跌幅（）图 3 （数据来源：募集说明书） 人员构成研究生, 0.26%大学本科, 15.53%专科, 29.66%中专, 14.07%高中及以下, 40.48%图 4（数据来源：汉江水利财务报表） 4.国家政策 4.国家政策 目前“厂网分开，竞价上网”为核心的新

8、电力体制只 在小范围内运行， 上网电价在短期内仍将主要由国家发改 委协调制定。长远看，随着2007年后电力供需逐渐平衡， 部分地区可能出现电力富余， 使发电企业面临更大的电价 风险。 具体到水电行业，南水北调中线工程将对汉江水利 的生产、 经营产生负面影响。 工程施工期和南水北调正式 调水运营期， 都将直接减少汉江水利每年和发电收入； 而 且其旗下的工业企业多数属于冶炼业生产企业， 倘若不能 获得集团低电价的支持，就可能面临亏损、破产的威胁。 0.960.970.980.9911.011.021.03200320042005资本保值增值率上海鼎资研究上海鼎资研究 3在电解铝行业， 我国将严格准

9、入标准， 严格新上电 解铝项目， 限制现有企业盲目扩大产能； 对高耗能的电解 铝产业及其上游铝矾土矿开采， 将给予严格限制， 禁止建 设年产能低于10万吨的铝工厂。 这些措施的实施对电解铝 行业产生了较大的影响， 使得行业无序竞争、 资源浪费和 环境污染等现象有所改善， 产能规模的快速扩张得到一定 程度的抑制，行业发展环境逐步好转 公司主体分析 公司主体分析 1.公司员工素质 1.公司员工素质 汉江水利集团本部现有高级管理人员10人， 均具有大 专及以上学历， 平均年龄50.4岁， 其中9人具有高级职称， 1人具有中级职称。 截止2005年底， 汉江水利共有员工8807 人，其中大学本科及以上

10、学历1381人，中专及专科学历 3851人，高中及以下学历3565人（具体占比见（图 3）。 作为生产型企业，公司人员构成比较合理。 2.公司治理结构 2.公司治理结构 汉江水利建立了董事会、 监事会、 经理层相互监督和 制约的治理结构。公司管理部门设置合理，职责清晰，管 理制度较为完善。 公司与下属子公司和参股公司之间股权 关系清晰。公司内部管理制度健全，措施到位，管理水平 较高，但由于是国营老企业，历史包袱较重，冗员较多， 一定程度上影响了管理效率。 3.发展前景 3.发展前景 目前汉江水利的两大主营业务都呈现出较好的增长 趋势。 2004年供电业务收入增长9.71， 铝产品业务收入 增长

11、32.25。近两年汉江水利资本基本能实现一倍以上 的增值（图 4）。这都体现了汉江水利较好的发展前景 图 5（数据来源：Wind 资讯、汉江水利财务报表） 流动比00.20.40.60.811.21.42002200320042005年份汉江水利 水电行业平均 黑色及轻有色金属冶炼业平均图 6（数据来源：Wind 资讯、汉江水利财务报表） 速动比00.20.40.60.811.22002200320042005年份汉江水利 水电行业平均 黑色及轻有色金属冶炼业平均图 7（数据来源：Wind 资讯、汉江水利财务报表） 资产负债率0204060802002200320042005年份汉江水利 水电

12、行业平均 黑色及轻有色金属冶炼业平均图 8（数据来源：Wind 资讯、汉江水利财务报表） 应收帐款周转率（次/年）财务分析 财务分析 1.偿债能力 1.偿债能力 （1）短期偿债能力 （1）短期偿债能力 从行业特点看， 水电业的平均短期偿债能力指标优于 黑色及轻有色金属冶炼业的指标， 由于汉江水利主营业务 同时涉足这两个行业， 因此其短期偿债能力指标基本上居 于这两个行业指标之间。鉴于汉江水利主营业务收入中， 冶炼业所占规模大于电力及供电业务的规模， 但其短期偿 债能力指标却更靠近较优的水电行业水平。 同时， 在时间 纵向上， 2005年汉江水利的短期偿债能力指标同时超过水 电业及金属冶炼业的行

13、业平均水平。 这些说明汉江水利具 有较强的短期承债能力（图 5、图 6）. 0246810汉江水利水电行业平均（2）长期偿债能力 （2）长期偿债能力 2002-2004年汉江水利资产负债率一直保持较稳上海鼎资研究上海鼎资研究 定的水平，约在41左右，2005年略有上升，达到47， 总体维持在50以下。 从汉江水利主营业务所处行业的平 均水平看， 水电行业和金属冶炼业的行业资产负债率平均 水平近三年均处于50以上的水平， 其中， 水电行业处于 55-60之间， 金属冶炼处于61-64的水平。 总体而 言，发行人资产负债水平较低，通过负债结构的调整，仍 有较大的承债空间，偿债风险较小（图 7）。

14、42.营运能力 2.营运能力 汉江水利应收帐款周转率近四年处于不断上升水 平，且近三年一直高于水电行业平均水平（图 8）。在存 货周转率方面， 汉江水利维持在比较稳定的水平， 存货每 年周转8次左右， 比金属冶炼业行业平均水平多2-3次。 并 在2004、2005年存货周转率超过水电行业平均水平（图 9）。总资产周转率同时高于水电业平均水平和金属冶炼 业平均水平（图 10）。体现了汉江水利在行业中较好的 营运能力。 3.盈利能力 3.盈利能力 汉江水利主营业务利润率处于水电行业平均水平 和黑色及轻有色金属冶炼业平均水平之间， 这是由汉江水 利的主营业务构成所决定的。 水电行业由于其自身行业特

15、点， 主营业务利润率近四年维持在40左右的水平。 汉江 电力虽然主营业务利润率不及水电行业平均水平， 但高于 另一主营业务所属行业黑色及轻有色金属冶炼业的 平均水平。从其本身所维持的水平来看，2002年以来，汉 江水利的主营业务利润率都能维持在22到27的水平。 总体而言， 汉江水利的主营业务利润率持续稳定， 体现了 较好的盈利能力（图 11）。 短融券分析 短融券分析 汉江水利本期发行短期融资3亿元， 募集资金主要用 于本公司流动资金的周转，补充公司短期流动资金的需 求，以及优化企业整体负债结构。截止2005年底，汉江水 利从国内各银行获得的未到期综合授信额度总额20.55亿 元，实际动用授信额度向各家商业银行借款总额5.35亿 元，授信余额15.2亿元。一旦汉江水利资金短缺，还可通 过此渠道获得资金， 保证资金能正常周转， 顺利偿还本次 融资券的本息。 图