密集上市期间发行监管制度研究

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1、 上海证券交易所研究报告上海证券交易所研究报告 2015 No.26 密集上市期间发行监管制度研究密集上市期间发行监管制度研究 潘妙丽潘妙丽 黄欢黄欢 邓舒文邓舒文 资本市场研究所资本市场研究所 20142014 年年 8 8 月月 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容提要内容提要 本报告对美国证券市场新股发行历史及发行审核制度进行了梳理，着重探讨了美国在企业大量发行上市时期，其证券发行审核制度的特征。在此基础上，报告对我国现行 IPO 排队企业的融资规模进行了统计分析，判断这部分企业如密集上市，对市场可能造成的冲击。报告得出以下结论： 第一，美国历史上出现过

2、几次 IPO 发行高峰期，造成发行高峰的主要原因是当时的宏观经济及股市行情， 而与发行监管政策的变更及政府人为调控关系不大。 第二，美国有一套基本的证券发行制度安排，能够为企业大量发行上市提供高效、便捷，同时严格控制风险的发行服务。 第三，除基本的证券发行制度以外，美国还为提高发行效率设臵一些特定规则。 第四，根据我国 IPO 排队企业的首发融资规模预估，预计注册制后新股大量上市对市场影响可控。 基于上述结论，报告提出以下研究建议： 第一，以信息披露为导向，简化新股发行审核流程，保留并强化事后监管。 第二，设臵差异化的发行审核制度，如小额发行、私募发行、特定券种发行豁免等，做到抓大放小，保持整

3、体风险可控。 第三，夯实证券市场的基础性制度，为证券大量发行上市提供良好的制度环境。 目录目录 一、美国证券史上企业发行上市概况 . 1 （一）是否存在发行密集期 . 1 （二）发行密集期的历史背景 . 2 二、美国应对企业密集发行上市的制度安排 . 3 （一）基本制度安排 . 4 （二）特殊制度安排 . 8 三、我国 IPO 排队企业融资规模影响分析 . 14 （一）IPO 融资规模计算 . 14 （二）IPO 融资额与再融资额比较 . 15 （三）首发融资规模占市场流通市值的比重 . 16 （四）首发上市规模与市场行情的关系 . 17 四、结论与建议 . 17 （一）结论. 17 （二）建

4、议. 19 - 1 - 密集上市期间发行监管制度研究密集上市期间发行监管制度研究 新股发行制度是证券市场的一项基础性制度，现阶段，我国正经历由股票发行核准制向注册制转变的过程。预计实施注册制后，资本市场的运行生态将受到极大的影响， 因此， 市场各界对此均高度重视。比如，投资者担心注册制后市场下跌，中介机构担心注册制后客户竞争激烈，监管层则担心注册制后企业密集上市，对市场造成冲击。美国作为全球资本市场最发达的国家，其证券发行制度几经演变，目前已形成一套比较成熟的体系，因此，非常值得我们借鉴。本报告以美国市场为例，分析美国证券监管层如何应对企业的密集上市，以及是否对企业密集上市制定特殊的制度安排等

5、。 一、一、美国美国证券史上企业发行上市概况证券史上企业发行上市概况 （一）是否存在发行密集期（一）是否存在发行密集期 美国证券市场自 1811 年纽约证券交易所成立以来， 已经历了 200年的历史，我们以有数据可考且数据统计较规范的阶段开始，梳理了美国证券史上企业发行上市的概况， 分析其是否存在密集上市的期间。 从纽约证券交易所历年 IPO 企业的数量看， 美国企业的 IPO 历史呈现两个特征： 一是存在明显的阶段性特征。 第一阶段： 1926 年-1980年， 这个阶段的特点是除个别年份外， 企业每年 IPO 的数量相对稳定，大致维持在 100 家以内；第二阶段：1980 年以后，这一阶段

6、的 IPO 数相关数据库只能找到纽约交易所较长历史时期的数据。 - 2 - 量呈先上升后下降的特征，1980 年起一路上涨，至 1993 年达到顶峰311 家，2008 年跌至历史低点，此后又开始反弹，这一阶段每年 IPO的数量平均在 200 家左右。二是每一阶段都有上市高峰期。第一阶段的高峰期出现在 1962 年和 1972 年，IPO 数量分别达到 220 家和 471家， 远远超过这一阶段的平均水平。 第二阶段的高峰出现在 1993 年，这一年的 IPO 数量达到 311 家，也大大超过其余年份。 图图 1 纽约证券交易所历年纽约证券交易所历年 IPO 公司家数公司家数 数据来源：WRD

7、S（Wharton Research Data Service） （二）发行密集期的历史背景（二）发行密集期的历史背景 突然的企业大量上市，必定是有原因的。要么是经济的原因（如宏观经济向好， 企业盈利增加） ， 政策的原因 （如发行监管制度的变更） ，要么是股市自身的原因 （如当年股市大涨） ， 要探讨监管部门应对企业大量上市的举措，必须弄清楚企业大量上市背后的原因。 从美国的情况看，纽约证券交易所自其成立之初就是一个市场化程度较高的交易所，因此，新股发行的节奏在很大程度上由市场自主决定。如，1928 年 3 月初到 1929 年 9 月初，股市的涨幅达到了与此前 5 年涨幅几乎相当的水平，

8、大型工业公司的股价有时每天会上涨 10%- 3 - 或 15%，这可能是 1929 年多达 106 家新股集体上市的原因。随后，美国遭遇了历史上最具灾难性的经济大萧条，股市开始崩盘，导致此后的 30 年间，企业发行上市的数量一直在低位徘徊。 到 1962 年， “电子热”开始兴起，一大批电子类公司高速成长，以 IBM 和德州仪器为代表，其市盈率在 80 倍以上，极大地带动了证券发行的热情，全年新股发行突破 200 家，新股发行迎来了又一次高潮。 七十年代，蓝筹股成为市场的热点。五十只左右的蓝筹公司股票被统称为“漂亮 50” （Nifty Fifty） ，如：IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝

9、丽莱、迪士尼等，平均市盈率达到 60 倍以上，1972 年纽交所 IPO 的数量历史性的达到 471 家。 80 年代至 90 年代中期，随着高科技、生物技术、互联网等主题依次出现，新股发行市场在经历了几年萧条后重新回暖，这段时间，每年IPO数量基本保持在200家左右， 到1995年又创出了一个小高潮。 纵观美国市场 IPO 历史，我们可以看到，企业的发行上市更多地与宏观经济和股市行情有关：经济繁荣，则股市繁荣，从而企业上市意愿强；经济萧条，则股市低迷，从而企业上市意愿低。美国历史上几次上市高峰期的出现，基本遵循这一规律。 二二、美国、美国应对应对企业企业密集密集发行发行上市的制度安排上市的制

10、度安排 美国证券市场经过 200 多年的发展，已形成了一套完善的证券发行监管体系，包括保证市场健康有序运行的基础性制度，如证券发行马尔基尔著张伟译， 漫步华尔街 （原书第 10 版） ，机械工业出版社，2012.4，第 21 页。 - 4 - 监管制度、退市制度、证券违法违规惩罚机制等，以及应对企业大规模上市的特殊制度安排，如设立差异化的发行监管制度，紧急时刻设臵一些加快审核的应急措施等。 （一）（一）基本制度安排基本制度安排 1 1、高效、高效的的、市场化市场化的新股的新股发行发行制度制度 美国对证券发行实行注册制度，只要发行注册被批准，就可将申请发行的证券上市出售。 1933 年证券法规定

11、，只要发行人全面真实的披露了相关情况，就可以进行证券的公开发行。除了萨班斯法案对公司治理有一定要求之外，法律不对发行设臵条件，不对证券的投资价值进行判断。即使发行人经营历史短于三年，历史上有重大违法违规记录，存在重大法律纠纷面临巨大或有债务，或处于风险高的新行业，长期未能盈利等风险，只要进行充分披露，就可以发行证券，市场自会按照自己的投资策略和风险偏好进行选择。 在这样的新股发行制度下，美国企业发行上市的流程变得极其高效，从申请注册到发行上市，一般只需三个月时间，审核效率大大提高，因此，很少出现因企业大量上市而造成堰塞湖的现象。 表表 1 美国证券市场发行审核制度概要美国证券市场发行审核制度概

12、要 项目项目 主要内容主要内容 发行发行制度制度 发行审核权归SEC 发行审核采用注册制 公募证券发行人必须向SEC呈交材料申请注册登记，SEC对发行人信息披露情况进行检查 - 5 - 只有在通过SEC的审查和监督后，注册才能生效，才能进行公开发行 小额发行、私募发行和定向发行等可以豁免注册 资料来源：根据美国1933 年证券法中相关规定整理而成。 2 2、有强大的退市制度作保障、有强大的退市制度作保障 一个成熟的资本市场，退市制度和股票发行注册制度是相伴而生的，注册制负责“入口端” ，退市制负责“出口端” ，只有做到有进有出、大进大出以及进出有序，才能避免股票发行注册制带来的种种弊端，也才能

13、更好地实现资源的有效配臵。 看纽交所和纳斯达克交易所近年来上市及退市融资额占市场总市值比重发现，从纽交所的上市、退市规模来看，自 90 年代末起，纽交所 IPO 融资的规模要远小于退市规模。纽交所 IPO 融资规模占总市值的比重一直保持在 4%以内，年平均水平约为 1.39%；其退市规模占总市值的比重则两度超过 6%，年均在 2.30%左右。纽交所市场在整体上呈现出逐渐萎缩的态势，并且道琼斯指数的涨跌与历年融资规模并无明显相关。 WFE 网站上上市数量和退市数量的数据时间段较短，因此用上市及退市的市值代替公司家数。 - 6 - 图图 2 纽约证券交易所历年融资规模及退市情况纽约证券交易所历年融资规模及退市情况 数据来源：WFE（world federation of exchanges）；上市份额=当年新上市公司年末市值/ 当年资本市场年末市值；退市份额=当年退市公司年末市值/当年资本市场年末市值 纳斯达克市场也表现出相似的情况，其新上市融资规模与退市规模几乎相当。从上市（退市）份额占市值比重来看，其市场内上市公司更新换代的速度甚至比纽交所还快。 其 1999 年的 IPO 融资规模占到整个市场的 15%以上，1997 年的退市规模也超过了整个市场的 12%。IPO 融资规模占比的年平均