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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告/行业研究行业研究2010 年年 12 月月 20 日日乳制品乳制品 署名人：张镭署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026705 参与人：蒋鑫参与人：蒋鑫 S0960110110022 0755-82026708 评级调整： 首次 行业基本资料行业基本资料 上市公司家数 6 总市值（亿元） 560 占 A 股比例（%） 0.09% 平均市盈率（倍） 52.62 行业表现行业表现 （%） 1M 3M 6M 乳品 2.41 1.65 33.22 上证综合指数 1.93 11.35 13.03 -32%-16%0%
2、16%32%48%64%2009/122010/42010/72010/110311622933124415551866成交金额乳品上证综合指数相关报告相关报告 伊利股份-深耕产业链，扩大自有奶源，加 大产能布局，渠道继续下沉2010-11-29 乳制品行业乳制品行业 2011 年投资策略报告年投资策略报告 看好看好从奶源、产品、渠道全产业链精选优势企业从奶源、产品、渠道全产业链精选优势企业 本报告的独特之处：在行业内率先从奶源、产品、渠道全产业链和经营层面提出了一套对乳业公司独特的评价体系； 此评价体系的优势在于能够把乳业公司分别归类为全国型大规模乳制品企业（全国型） 、走差异化产品路线的企
3、业（差异型） 、提升空间很大的乳制品企业（改善型） ，并选出各类公司内的优势企业。 投资要点：投资要点： ? 不断提升的消费能力、巨大的消费空间是乳制品行业继续保持高增速的保障。不断提升的消费能力、巨大的消费空间是乳制品行业继续保持高增速的保障。十 二五规划将扩大内需和促进消费提高到战略的高度，消费类将成为市场持续的热 点。居民的消费能力将继续增强，预计乳制品行业整体增速将超过 20%。 ? 乳制品行业已经进入奶源、产品、渠道全产业链竞争的阶段。乳制品行业已经进入奶源、产品、渠道全产业链竞争的阶段。乳制品企业“轻奶 源重销售”的策略引发了乳制品安全问题的爆发，使企业开始加大奶源建设；由 消费升
4、级所带来的乳制品消费的多样化、高端化使得企业开始注重产品生产环节。 预计未来乳业公司将会在奶源、产品、渠道全产业链各个环节展开全方面竞争。? 奶源环节的竞争优势主要体现在原奶供应充足、 自建和规模化牧场奶源占比较高。奶源环节的竞争优势主要体现在原奶供应充足、 自建和规模化牧场奶源占比较高。 规模化的牧场奶质较好，原奶生产安全和生产效率都得到了提升，是未来的发展 方向；自建牧场能够有效防止原奶供求偏紧的局面，避免奶源的恶性竞争，而且 能稳定原奶价格，降低成本，使产业链向上游均衡发展。 ? 产品环节的优势主要体现在产能布局合理、产品结构优化和差异化。产品环节的优势主要体现在产能布局合理、产品结构优
5、化和差异化。产能的合理 布局应是靠近奶源，可以有效减少成本。在常温奶具有竞争优势的企业将充分受 益于消费的提升，产品高端化能力强的企业毛利高；差异化企业可以通过差异化 的常温产品打开全国市场。 ? 渠道环节的优势体现在销售网点覆盖面积广、铺货率高、销售渠道相互渗透。渠道环节的优势体现在销售网点覆盖面积广、铺货率高、销售渠道相互渗透。全 国型乳制品企业可以通过收购方式渗透到城市新鲜乳制品市场；区域型乳制品企 业可以通过加大对常温产品的开发向区外延伸，也可通过异地收购扩大销售区域。? 经营环节的优势体现在能够有效的控制三项费用、拥有使管理层和公司利益相一 致的完善的激励机制。经营环节的优势体现在能
6、够有效的控制三项费用、拥有使管理层和公司利益相一 致的完善的激励机制。短期内由于企业需要进一步开拓市场，费用很难大幅下降， 但随着规模的过大，长期来看有下降空间。目前除了三元股份，其他企业管理层 的利益都与公司相互绑定。 ? 根据上述奶源、产品、渠道全产业链维度和全国型、差异型、改善型公司分类维 度的综合分析，选出各类公司内值得投资的优势企业。根据上述奶源、产品、渠道全产业链维度和全国型、差异型、改善型公司分类维 度的综合分析，选出各类公司内值得投资的优势企业。其中全国型公司强烈推荐 伊利股份、蒙牛乳业，因为他们在奶源、产品、渠道整个产业链各环节均具备竞 争优势；差异型公司推荐皇氏乳业，因为其
7、差异化产品水牛奶可以填补细分市场 的空缺、使其不断向区外市场延伸；改善型公司推荐光明乳业，因为其新开发的 常温酸奶可以帮助其实现在全国市场的迅速扩张，业绩提升空间较大。 股票代码 股票名称 09EPS 10EPS 11EPS 12EPS 09PE 10PE 11PE 12PE 投资评级 600887 伊利股份 0.81 0.87 1.34 1.72 50.23 46.67 30.46 23.66 强烈推荐 02319.HK 蒙牛乳业 0.59 0.72 0.90 1.17 31.70 26.30 21.00 16.00 强烈推荐 600597 光明乳业 0.12 0.19 0.25 0.31
8、88.07 54.20 41.32 32.78 推荐 002329 皇氏乳业 0.43 0.64 1.00 1.41 114.4 75.69 49.5 34.89 推荐 600429 三元股份 -0.15 -0.04 0.09 0.20 -55.39 -216.15 89.16 40.30 中性 01117.HK 现代牧业 - 0.023 0.047 0.071 - 110.99 53.40 35.35 中性 行业报告行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/23一、2011 年乳制品行业投资策略：从奶源、产品、渠道全产业链精选优势企业.3 1. 乳制品行业已经进入了从奶源、产品、渠道全产
9、业链竞争的时期 .3 2. 乳制品企业基于全产业链的竞争力分析.4 2.1 体系的评价标准.4 2.2 全国型乳制品企业在全产业链各个环节均具优势.5 2.3 差异型乳制品企业在某一类产品上具备绝对竞争优势.6 2.4 改善乳制品企业可通过产品创新、异地收购的方式提高盈利能力.6 3 2010 年乳制品行业牛股驱动力：扩大自建奶源，产品结构高端化、差异化，渠道下沉.6 4. 2011 年在产业链上存在优势的企业仍将跑赢大盘.7 二、乳制品行业：仍将保持高速增长，关注全产业链优势突出的企业.8 12011 年乳制品行业的宏观背景：居民消费能力继续提升，成本上涨是大势所趋 .8 1.1 十二五规划
10、将扩大内需和促进消费提高到战略的高度.8 1.2 通胀短期内难以下降，原奶成本上涨是大势所趋，但增幅将放缓.8 2行业现状：常温产品占主要地位，行业集中度不断提高.10 2.1 乳制品消费增长逐渐恢复到三聚氰胺事件前的水平.10 2.2 乳制品生产区域间不平衡导致地区间消费量和消费品种不均衡.11 2.3 乳业新政提高行业门槛，行业集中度不断提高，大中型乳制品企业收益 .11 3巨大的消费空间、不断提升的收入水平是行业继续高增长的保障.12 3.1 我国乳制品消费还有很大空间.12 3.2 城市化率和收入水平的提升将支持乳制品消费的快速增长.13 4.在奶源、产品、渠道全产业链各个环节均具优势竞争力的企业是投资首选.14 4.1 奶源优势：奶源供给充足、规模化牧场和自建牧场占比高.15 4.2 产品优势：产能布局合理，产品结构易于转嫁成本和进行市场推广.16 4.3 渠道优势：销售网点覆盖面积广、铺货率高、销售渠道相互渗透.18 4.4 经营优势：能够有效的控制费用，存在激励机制.18 三、重点公司推荐.19 1.伊利股份.19 2.蒙牛乳业.20 3.光明乳业.
