股指期货结算及风险控制业务研究会综述

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1、股指期货结算及风险控制业务研究会综述 股指期货结算及风险控制业务研究会综述 股指期货结算业务研究系列报告之七 股指期货结算业务研究小组 刘少君 中国证券登记结算公司主办的“股指期货结算及风险控制业务研讨会”于 2005 年 10 月 28 日在深圳举行，会议的目的是对股指期货等金融衍生产品的结算和风险管理的具体业务进行研讨， 借鉴境外发达市场的经验，推进股指期货结算业务的研究工作。 香港交易及结算所有限公司衍生产品结算业务总监潘翰祥、 衍生产品结算风险管理高级经理劳健满、 新加坡交易所高级副总裁兼运营署企划发展部主任刘添荣、美国清算公司（Clearing Corporation）首席执行官兼总

2、裁 Rich Jaycobs 应邀出席会议并作主题讲演。上海证券交易所、深圳证券交易所、 上海期货交易所、 沪深专员办等机构的专家和业务研究人员出席了会议。现将研讨会有关成果供大家参阅。 一、香港、新加坡和美国股指期货结算和风险管理的特点及比较 香港、 新加坡和美国在股指期货结算和风险管理方面各具特色， 以下结合境外专家的介绍从五个方面对这些市场进行介绍和比较。 （一）市场格局 1、香港 相对于美、英等国，香港期货市场属新兴市场。1976 年香港正式成立商品交易事务监察委员会及香港期货交易所。 原本香港期货市场主要机构包括香港期交所(HKFE)、香港期货结算有限公司(HKCC)、香港联交易所期

3、权结算公司(SEOCH)，主管机关为香港证监会。2000 年 3 月香港证券及期货两家交易所及香港中央结算公司进行股份化合并， 成立了香港交易及结算所有限公司(Hong Kong Exchanges and Clearing Limited,HKEC )，从而成为上述三家公司的控股公司。 在香港交易结算所的大框架下， 期权结算公司及期货结算公司仍分别是联交所及期交所的全资附属公司。 2、新加坡 1999 年 12 月，新加坡国际金融交易所（Singapore International Monetary Exchange， SIMEX） 与新加坡证券交易所 （The Stock Exchang

4、e of Singapore， SES） 合并， 成立了新加坡交易所控股公司 （Singapore Exchange, SGX Holding Company），成为亚太地区第一家整合证券与衍生性产品交易的公司制交易所。 新加坡证券现货交易的结算由证券清算及存管公司（Securities Clearing House & Depository， CDP）负责，衍生产品的结算由衍生产品结算公司(Singapore Exchange Derivatives Clearing Limited ，SGX-DC) 负责。 CDP 和 SGX-DC 现在都是新加坡交易所控股公司 （SGX） 的子公司。SG

5、X-DC 的前身是期货交易所内设的结算部门。 3、美国 目前美国主要期货交易场所约有八个：芝加哥商品交易所（CME） 、芝加哥期货交易所（CBOT） 、纽约商品交易所（NYMEX） 、纽约交易所、中部商品交易所、堪萨斯市交易所、明市谷物交易所、费城交易所。市场监督机构以商品期货管理委员会（Commodity Futures Trade Committee, CFTC）为主体，其它如全国期货公会（National Futures Association, NFA）等自律组织，亦负责指导期货从业者。 按照不同的业务组织形式，美国期货结算机构主要有三类：一类是附属于交易所的结算机构，如 CME、NY

6、MEX 内设的结算部；一类是交易所投资的独立结算机构，如美国商品结算公司（Commodity Clearing Corporation Inc., CCC） ；一类是同时替多家交易所结算的独立的结算机构，如芝加哥结算公司（Clearing Corporation） 、选择权结算公司（Option Clearing Corporation，OCC） 。 （二）结算参与人 1、香港交易及结算所有限公司 香港交易及结算所有限公司对交易与结算参与人实行统一管理，但交易所与结算公司对参与人有不同的管理要求， 所以交易和结算会员并不是一一对应的。 期货结算公司有两类参与者，分别是直接结算参与人（CP）和全

7、面结算参与人（GCP） ，截至 2005 年 9 月直接结算参与人有 122 家、全面结算参与人有 5 家。 直接结算参与人可以为其自营及客户账户的期权期货交易作结算。 全面结算参与除可为其自营账户及其客户的期权期货交易作结算外，还可以为非结算所参与人（即非结算参与人的交易所会员）的自营账户及其客户的期权期货交易作结算， 但需要与该非结算所参与人订有结算协议书（即代理结算协议书）。 2、新加坡交易所 新加坡交易所将会员分为四类：公司结算会员、公司非结算会员、商业准结算会员以及个别非结算会员。 其中， 公司结算会员可以处理客户交易及结算。公司非结算会员可以替客户达成交易，记录客户头寸，但不能进行

8、结算。商业准结算会员可以处理客户交易但不能记录或持有客户头寸。个别非结算会员只能进行自营账户的交易，不能进行结算。 只有结算会员才能与结算机构进行结算， 而非结算会员必须通过结算会员进行结算。 新加坡交易所还规定， 结算会员应在电子化交易结算执行前监控客户和所代理的非结算会员的信用风险。 3、美国芝加哥清算公司（CCorp） 对于交易所会员， CCorp 也将其分为结算会员和非结算会员。 结算公司只与结算会员发生财务及法律关系， 非结算会员必须通过结算会员参加结算。 没有结算会员资格的交易所会员与结算参与人之间的业务处理办法由结算机构规定，并报请商品期货管理委员会（CFTC）批准。如果结算所的

9、业务规则发生变化， 结算所与结算会员的协议将随之发生变化。 结算会员与其某个客户或其代理结算的交易所会员的协议发生变化时， 并不影响其与其它客户的协议。 综上所述， 三个市场对于结算参与人的管理虽然不完全相同， 但基本的原则十分类似： 一是只有结算参与人可以参与结算活动， 非结算参与人需要通过结算参与人进行结算。 二是一般将结算参与人分为一般结算参与人和全面结算参与人， 全面结算参与人可以代理其他非结算参与人进行结算。这可以说是国际市场的通行做法。 （三）账户体系 1、合约账户 （1）香港交易及结算所有限公司 结算参与人可以开立的账户包括以下几种：公司账户（house account，用于自营

10、） ，注册庄家账户（registered trader account 或market maker account，用于作市商交易） ，综合客户账户（omnibus account，用于客户交易） 。此外，参与人可以为个别较大的客户申请开立个人客户账户（individual clients account） 。这种账户仅纪录一个客户的合约头寸， 主要的好处是该客户的头寸可从无明细客户账户 （Omnibus Clients Account）中分离出来，以净额计算保证金。香港交易所对个人客户账户的开立有一定限制， 每个参与人只可以为少数客户申请开立这种账户。 （2）新加坡交易所 根据交易的不同来源

11、， 结算参与人可以分别开立自营合约账户和客户（或代理结算）合约账户。根据交易的性质，合约账户又可分为套期保值账户、投机账户。巴林银行事件之后，新加坡交易所修改了规则，要求参与人为客户开立账户后要向交易所报告账户持有人的身份， 而且客户账户的信息进入交易系统。 因此， 新加坡交易所是可以掌握客户交易的明细情况的。 （3）美国 CCorp 结算参与人应设立自营和客户账户。 CCorp 可以看到结算参与人客户账户的明细， 但并不利用这些信息， 也不要求其结算参与人提供特定客户的信息。 综上所述， 三个市场都严格执行自营和客户合约账户分离的原则。 客户头寸一般都是混合记录在无明细客户账户中， 以总额方

12、式计算保证金。 自营、作市商、特殊个别客户的账户以净额方式计算保证金。保证金按账户性质不同采取不同方式计算并加总后， 总的保证金缴纳则通过一个资金账户进行交收。 2、资金账户 （1）香港交易及结算所有限公司 结算会员必须在结算公司指定结算银行银行专户，并授权香港期货结算公司在其保证金不足时，可从该专户直接扣款。每日交易结束后，结算公司依据结算会员的仓位或投资组合计算其所需的保证金（Clearing House margin liability） ，并核算结算参与人在共同担保品系统（CCMS）担保账户的现金余额（Cash Amount） 。并于下一工作日（T+1 日）通过直接扣帐系统（Direc

13、t Margin Debiting System, DMDS）将参与人应付保证金直接由结算参与人指定的结算银行账户扣除，记入结算公司银行专户。 （2）新加坡交易所 结算会员应在结算银行开立银行专户，并授权结算机构在其保证金不足时，由该专户直接扣款。交易所则在结算银行开立对应的银行专户，用于资金的收付。 进行资金结算时，为降低结算参与人的资金划拨次数和银行往来成本， 新加坡交易所综合计算交收损益和保证金要求， 交收损益 （Settlement Variation）和保证金可以互相冲低。核算出的保证金资产价值和保证金需求相比较，于保证金不足时发出追缴指令，从结算银行账户中直接扣缴，保证金有结余时并

14、不返还参与人， 但结算参与人可以申请划出多余的保证金。也就是说结算公司只向交收银行发出借记指令，不发出贷记指令。这改变了以前保证金盈余自动返还结算参与人的做法， 简化了资金划拨的程序。 （3）美国 CCorp CCorp 关于资金账户设立规定与香港、新加坡的做法大致相同。 （四）清算和交收 1、保证金计算 （1）香港交易及结算所有限公司 根据历史数据， 计算下一个工作日因市场波动所带来的潜在亏损， 从而确定保证金水平标准。具体来说包括：按每种产品制定不同的标准；利用每日市场波动幅度指定合理的保证金标准（采用 90 天的指数加权移动平均方法） ；结算所保证金=平均波幅+3 倍标准差（99.98%

15、） ；客户保证金=平均波幅+4 倍标准差（99.74%） 。 目前， 计算保证金时， 采用PRiME保证金计算方法。 该方法是与SPAN（标准组合风险分析）兼容的一种保证金结算方法，是基于 16 种不同的情况下计算潜在亏损，包括相关资产的价格变动及相关资产的波幅变动。PRiME 保证金计算分为净额计算和总额计算，净额计算适用于：公司账户、注册庄家账户、个人账户；总额计算适用于综合账户，长仓及短仓均独立计算保证金。 过去，香港期货市场一直用 SPAN 计算保证金，期权市场 2004 年因业务整合，由 TIMS 改为 SPAN 计算保证金。由 TIMS 改为 SPAN 计算保证金时，市场过渡期曾发

16、生阵痛。因用 TIMS 计算的保证金需求较低，改为 SPAN 后，结算参与人发生拖延甚至借故拒绝补缴保证金的现象。 （2）新加坡交易所 结算所规定两类保证金水平， 初始保证金和维持保证金。 结算会员对客户的新开仓位收取初始保证金。 若客户缴纳的保证金低于维持水平， 则根据交易所规定必须将保证金补足至初始保证金水平。 结算所按照维持保证金水平向结算会员收取保证金， 结算会员向结算所缴纳的保证金不得低于维持水平。 此外， 结算会员可向客户收取高于交易所规定的最低保证金水平。 根据结算所规则，套期保值账户内的多、空头寸不互相抵消，以净额方式计算保证金；投机账户内的多、空头寸相互抵消，以净额方式计算保证金；无明细客户账户内的多、空头寸不抵消，以总额方式计算保证金。 新加坡市场的保证金计算方法目前也采用 SPAN 系统。 保证金参数一般设置在 99%的置信区间内。 （3）美国 CCorp 美国大部分结算机构保证金的计算采用 SPAN 系统。一般在 95%99%的置信区间覆盖了历史上每日价格的波动。 2、每日盈亏计算 （1）香港交易及结算所有限公司 每日交易结束后， 所有未平仓合约