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1、我国证券市场有效性的 Wild Bootstrap方差比检验刘维奇 史金凤ABSTRACTThis paper introduces the theory of market efficiency simply and surveys various methods and resultsof week form market efficiency test of China. Then we test the sample and propose to test the week formmarket efficiency test of China using the wild boots
2、trap variance ratio test which has been found to exhibitbetter small sample properties. The results are conducted with moving sub2sample windows and found thatShanghai market has been efficient of week form but Shenzhen market hasnt been efficiency of weekform.关键词:市场有效性;方差比检验; wild bootstrap方法一、 引言有
3、效市场理论是西方现代金融市场理论的基石,包括资产定价在内的一系列金融理论都是以有效市场假设为基础的,一旦动摇有效市场假设,就会使所有的基于有效市场假设的理论受到质疑,甚至被推翻。我国金融市场在许多方面都具有不同于西方成熟市场的一些特点,而现代金融理论却是基于西方成熟金融市场发展而来的理论。因此,必须对我国金融市场有效性做出一个基本的判断,才能修正现代金融理论以适应我国的实际,从而指导我国金融市场的健康发展。目前,对我国金融市场有效性的研究为数不少,但是这些研究中许多是借鉴西方有效市场理论和检验方法,假设收益服从正态分布,或满足线性,或具有同方差等,而事实证明这些假设在我国金融市场中不一定成立。
4、本文在对上海证券市场和深圳证券市场的综合指数做正态性假设检验时,发现其不仅不服从正态分布,同时还存在异方差特征。因而本文尝试用wild bootstrap方差比检验方法 来 研 究 我 国 市 场 有 效 性。自 从1988年LoandMacK inlay(见文献1)提出方差比检验方法以来,由于方差比检验较宽的假设条件(不仅不要求正态性假设,而且还可用于异方差的情形) ,就被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质或鞅性质,从而检验市场的弱式有效性。同时方差比检验自身也在应用中得到不断的改进和推广,如Chow and Denningstest(1993)、Wrights ranks andsi
5、gns test(2000)和Whang and K ims test (2003) (见文献24 )。传统方差比检验(如Lo and MacK inlays test(1988) ,Chow and Dennings test(1993)都依赖于统计量渐进正态分布的性质,是渐进检验,存在小样本缺陷。Loand MacK inlay(1989) (见文献5)也明确指出,在小样本情形统计量的渐进分布与正态分布可能偏离较远,从而使得检验低效。为了改进方差比检验,使其不依赖于检验统计量的渐进分布,Wright (2000)提出了基于秩和符号(ranks and signs)的精确检验,Whang a
6、nd K im(2003)提出了用bootstrap方法来得到检验统计量的分布,克服方差比检验的小样本缺陷。然而,Whang and K imstest (2003)中的bootstrap方法在异方差情形效果不好。用wild bootstrap方法代替原来的bootstrap方法来获得检验统计量的分布适用于异方差情形。Jae H. K im(2006) (见文献6)用蒙特卡罗方法验证了wild bootstrap方差比检验方法较传统方差比检验的优越性。笔者预期使用wild bootstrap方差比检验方法能更好地检验市场的有效性。wild bootstrap方差比检验方法不仅与传统的方差比检验
7、一样没有正态性假设,可用于异方差情形,还打破传统的渐进检验,通过wild bootstrap方法获得的统计量的分布,同时适用于小样本情形和异方差情形。因而本文通过选用不同窗宽的滑动窗对样本作wild bootstrap方差比检验,来检验我国市场的有效性,对我国金融市场的有效性给出基本判断。372006年第11期No. 11 2006统计研究Statistical Research二、 市场有效性理论及我国的研究 进展有效性这一概念起源于法国经济学家Louis Bachelier(1900)的研究,他指出商品价格遵循随机游走,商品市场是有效的。Fama(1965)在题为 股票市场价格的行为 论文
8、中 正 式 提 出 有 效 市 场 假 说( EMH, Efficiem MarketsHypothesis) :市场是一个鞅,或 “公平博奕”,即信息不能被用来在市场上获利。Fama(1970)根据信息集的不同将对EMH的检验分为三个层次:弱式、 半强式和强式。如果在一个金融市场中,价格反映了包含在历史价格序列中的所有信息,投资者不能通过分析历史价格获得超常收益,则认为市场达到弱式有效;任何有关公司的公开信息不能获得超常收益,则认为市场达到半强式有效;拥有优越信息的人也无法获得超常收益,则认为市场达到强式有效。检验弱式市场的方法包括 “随机游走” 、“过滤检验”等;检验半强式市场的方法包括对
9、交易策略、 市场过度反应、 专业投资者业绩等方面的检验;而关于强式市场的检验方法尚不成熟。Fama(1991)更新了Fama(1970)的分类法,将弱式有效检验扩展为收益可预测性检验,检验范围从原来检验收益的预测力扩大到检验各种收益变量(如红利收益、 利息率等)的预测力;半强式有效检验主要用事件研究方法;强式有效检验改称为私有信息检验。国外研究的一般结论都支持半强式效率假设。目前,对我国金融市场有效性的研究主要集中在是否弱式有效上。一些人认为我国市场已达到了弱式有效。比如,高鸿桢(1996)选取上证指数(19901121191994112119)日收益率,将全样本区间划分为6个阶段,检验其自相
10、关性,结果认为上海股市正逐步向弱式有效市场过渡,上海股市的效率在不断提高。陈小悦等(1997)对沪(1991111996111)、 深(1993111996111)两市52种股票及20种指数的日收益率和周收益率做Dickyr2Fuller检验,认为沪市从1993年以后逐渐达到弱式有效,深市则较早达到弱式有效。胡朝霞(1998)用随机游走模型和AR模型,对沪市综合指数的日收益率(19941996) ,用Wilcoxon符秩检验比较两种模型的预测效果,结果表明AR模型的预测能力不优于随机游走模型,认为中国股市现阶段已达到弱式有效。钟蓉萨、 顾岚(1999)研究沪深两市收益率的126阶自相关系数,发
11、现126阶自相关系数都较小,且看不出随滞后天数的增加而下降,但他们并没有作出有关市场效率的任何结论。刘志新(2000)运用马尔可夫链对上证综合指数(19901121998110)进行了检验,得出上海股市从1994年以后符合弱式有效的结论。胡畏和范龙振(2000)利用Phillips2Permn检验、Variance2Ratio检验,对1995121171999111119上证综合指数和A股指数及10种股票的周收益率进行研究,认为指数和大多数股价变动服从单位根过程。冉茂盛(2001)选取199511112000112131上证综合指数、 深证成分指数的周收盘价并从沪深两市各选取10支股票为样本,
12、通过R/ S方法进行实证研究,得出我国股市已达到弱式有效的结论。陈立新(2002)对上证综合指数日收盘价收益率(199711122000112131)做游程检验,得到上海股票市场已达到弱式有效的结论。张兵,李晓明(2003)选用综合指数从市场成立到200119128的日收盘价的对数收益率为样本,用时变系数的AR(2)自回归模型对样本进行渐进有效性研究,认定中国股市从1997年开始呈现弱式有效。许涤龙,吕忠伟(2003)采用单位根过程、 随机游程和资本资产定价模型三种不同的方法对深圳证券市场的日综合指数(199811122001112131)进行了假设检验,结果表明,深圳证券市场已经达到了弱式有
13、效。而另一些人认为中国市场未达到了弱式有效。比如:俞乔(1994)采用随机游走模型,以Box2Pierce检验、Corrado2Schatzberg非参量检验和游程检验,认为中国股市没有达到弱式有效。吴世农(1996)对深、 沪两市20种股票及综合指数的日收益率检验自相关系数是否为0 ,结果不存在显著相关关系,但因样本太小,作者认为未能肯定地得出弱式有效的结论。张思奇(2000)将上证A股指数分为两个子样本1992111219951319和199513110199816130 ,采用ARMA2ARCH2M模型,得出当前收益与过去信息之间不存在简单的线性关系,但并没有排除其它非线性关系。张亦春、
14、 周颖刚(2001)选用1993年后的上证A股综合指数作为样本,运用广义谱域分析进行弱式有效检验,得出弱式无效的结论。黄济生等(2001)以1992年1999年上证综合指数为样本,用游程检验、 自相关检验和正态性检验,发现中国股市1996年前处于无效阶段,但有效性逐步增强,向弱式有效过渡,1997年后接近弱式有效,但离半强式有效甚远。庄新田、 黄小原(2001)对19901121192000112130沪深股市综合指数日收盘价为样本,用收益率自相关函数及收益率平方自相关函数,Hurst指数研究股市有效性,结果表明沪深两市收益率均不服从正态分布,存在非线性相关,Hurst指数大于015 ,股票价
15、格表现长期相关性,中国股市没有达到弱式有效。解保华等(2002)对上证综合指数(199011212120011312)和深圳股市综合指数(199011212120011312)周数据用单位根、 方程比(VR)和序列二阶相关性检验方法(BDS)进行检验,认为中国证券市场的弱式有效性并不成立。史永东等(2002)用可变参数的Kalman滤波模型对1991171152000112129上证综合指数、 深证成分指数周收益率进行分析,认为我国股市有效性逐步提高。彭作祥、 庞皓(2002)以1991141320011119上海股市和深圳股市综合指数日收盘价为样本,用AR2X2G ARCH(1 ,1)模型得
16、出沪深股市均未达到弱式有效,但条件方差变异性在减弱。李兴绪47统计研究(2004)对上证综合指数(19901121192002112124)日数据做单位根检验,并用一阶自相关检验、Q统计量检验构造自回归滑动平均过程进行随机游走检验,他认为上海证券市场还未达到弱式有效。胡昌生,刘宏用AR2G ARCH2M模型考察199215121200319120上证综合指数、 深证成分指数股票价格波动是否具有可预测性,认为沪、 深股市在早期都明显不具备弱有效特征,日收益率的变动与滞后收益率的大小存在系统性关联。陆蓉、 徐龙炳(2004)采用沪深两市从开业至200311129综合指数日收盘价为样本,用EG ARCH模型研究牛市和熊市阶段 “利好” 和 “利空” 信息反应的平衡性表明,存在 “利好” 和 “利空” 信息非对称性效应,且表现不同,造成股市强市恒强,弱市恒弱,认为中国股市没有达到弱式有效。陈春晖、 李正辉(2005)把重标极差法应用于上证指数、 上证A股指数1990112119200419130、 上证1
