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1、 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 香雪制药（300147） 证券研究报告公司研究医药行业 中药中药产业整合者，怎能错过？产业整合者，怎能错过？ 增持（维持） 投资要点投资要点 业绩略有下滑业绩略有下滑：2015 年，公司实现营收 14.65 亿元，同比下降 3.90%；实现归属于上市公司股东净利润 1.77 亿元，同比下降 9.91%。其中医药制造业务板块实现营收 7.76 亿元，同比下降 9.98%，主要原因在于前期广东市场经销商对公司抗病毒口服 液、板蓝根颗粒市场销售较为乐观，备货较多，2015 年部分经 销商库存压力较大，集
2、中于第三、四季度去库存，导致抗病毒 口服液、板蓝根颗粒营收 4.11 亿和 5621.85 万元，分别同比下 降 22.19%和 36.59%。截止 2016 年一季度，上述两产品渠道库 存已基本处理完毕，预计 2016 年销售将有所改善。橘红系列 产品实现营收 1.87 亿元，同比增长 24.72%，呈现量价齐升的 良好势头。 发力中药材板块发力中药材板块： 2015 年公司中药饮片业务保持稳定增长， 实 现营收 3.95 亿元，同比增长 15.37%。2016 年 3 月，公司与湖 北青松逾越医药投资有限公司、湖北天济、纪青松、韩素英签 署股权转让协议 ，拟以人民币 3.58 亿元收购湖北
3、青松持有 的湖北天济 55%股权。 湖北青松承诺 2016 -2018 年湖北天济实 现扣非后净利润不低于 4750 万元、5225 万元和 5748 万元。此 外，公司与安徽德昌药业签署合作框架备忘录 ，项目的最 终实施落地将有助于公司进一步拓展中药饮片市场。 前沿技术战略布局前沿技术战略布局：公司以香雪生命科学研究中心（XLifeSc） 现有的 TCR-T 精准医疗研发平台为基础，重点开发以具有国 际领先水平的高亲和性 TCR 专利为核心技术的新一代治疗肿 瘤、病毒感染和自身免疫性疾病的生物类新药，并与临床单位 合作开展特异性 T 细胞、tmHATac（类似于 CART）等过继免 疫治疗的
4、第三类医疗技术临床研究与应用，与李懿博士共同设 立香雪生命科学有限公司和广东香雪精准医疗技术有限公司， 积极布局基因检测、基因测序、细胞治疗等精准医疗技术，打 造现代生物医药研发基地和转化平台。2015 年，公司与 458 医院合作开展的特异性T细胞过继免疫治疗实体肿瘤项目已完 成一期临床，试验结果较为理想，将择机开展第二阶段临床研 究工作；公司与苏州圣诺生物医药技术有限公司共同研制的小 核酸新药注射用科特拉尼完成临床前研究，进入国家食药监局 审评中心快速评审通道。 盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预测 2016-2018 年公司实现营业收 入分别为 20.4 亿、25.1 亿和
5、30.4 亿元，实现归属于上市公司 股东净利润分别为 2.43 亿、3.15 亿和 3.68 亿元，对应 EPS 分 别为 0.37 元、0.48 元和 0.56 元，对应 PE 分别为 42.9 倍、33.1 倍和 28.3 倍。香雪制药（300147）主营业绩稳健，营销模式成 熟，组建新公司开拓处方药市场有望推动产品新一轮销售增 长；中药资源全产业链完成布局，通过整合升级有望成为中药 饮片龙头企业之一；考虑到 TCR 项目在获得临床应用资质后， 经济效益有望逐渐体现，故我们维持公司“增持”评级。 风险提示风险提示：原材料价格波动风险、渠道整合风险、政策风险。 2016 年年 3 月月 29
6、 日日 证券分析师证券分析师 洪洪阳阳 执业资格证书号码： S0600513060001 0512-62938572 H 股价走势股价走势 市场数据市场数据 基础数据基础数据 相关报告相关报告 发力中药材板块，新常态下求突围 深度报告 2016.03.06 2 香雪制药 2016 年 3 月 29 日 香雪香雪制药制药（300147）主要财务数据及估值（百万元）主要财务数据及估值（百万元） 资产负债表资产负债表 2015 2016E 2017E 2018E 利润表利润表 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产流动资产 2128 2568 2875 3309 营业收入营业收入 1
7、465 2040 2508 3042 货币资金 657 790 827 984 营业成本 839 1128 1391 1705 应收及预付 515 729 867 973 营业税金及附加 14 18 23 29 存货 341 390 554 517 销售费用 217 309 375 459 非流动资产非流动资产 2524 2836 3378 3902 管理费用 159 217 251 298 长期股权投资 2 35 65 65 财务费用 31 57 64 69 固定资产 1470 1974 2345 2773 投资收益 5 8 10 10 无形资产 238 467 698 823 营业利润营业
8、利润 186 319 414 492 在建工程 151 229 321 445 营业外净收入 32 25 25 20 资产总计资产总计 4652 5737 6535 7352 利润总额利润总额 218 344 439 512 流动负债流动负债 564 835 1067 1274 所得税费用 16 46 59 69 短期借款 42 297 435 539 少数股东损益 24 55 65 75 应付账款 207 337 498 635 归属母公司归属母公司净利润净利润 177 243 315 368 非流动负债非流动负债 542 857 1023 1248 EBIT 309 384 457 538
9、 长期借款 - - - - EBITDA 325 408 485 575 其它非流动负债 - 50 58 67 重 要 财 务 估重 要 财 务 估值指标值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计负债总计 1106 1578 1923 2332 EPS 0.27 0.37 0.48 0.56 股本 661 661 661 661 每股净资产 5.11 6.32 7.12 8.34 归属母公司股东权益 3407 4987 6395 7779 ROIC(%) 10.6 11.7 12.5 13.8 负债和股东权负债和股东权益总计益总计 4652 5986 6673 7489 R
10、OE(%) 10.4 13.5 14.9 16.8 现金流量表 （百现金流量表 （百万元）万元） 2015 2016E 2017E 2018E 净利润率 （%） 12.1% 11.9% 12.5% 12.1% 经营活动现金经营活动现金流流 160 185 207 225 流动比率 1.36 1.31 1.24 1.21 投资活动现金投资活动现金流流 -613 -475 -443 -357 资产负债率 28.93 32.56 35.22 34.97 筹资活动现金筹资活动现金流流 788 594 927 833 存货周转率 4.06 40.8 4.09 4.10 现金净增加额 335 253 38
11、9 475 PE 58.8 42.9 33.1 28.3 折旧和摊销 70 88 105 123 PB 5.2 5.5 4.8 5.0 投资损失 -5 -5 -10 -10 EV/EBITDA 28.9 25.3 21.6 18.4 数据来源：东吴证券研究所 3 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报
12、告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节
13、和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在 5%以上； 中性：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5%以下。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/
