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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 10最近最近 52 周股价表现周股价表现 分 析 师 汪蓉汪蓉 +755-82492801 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09Jun-09雅戈尔上证指数公司研究 公司研究 深度研究 深度研究 纺织、服装、皮毛/服装制造业 纺织、服装、皮毛/服装制造业 ? 当前推动公司股价上升的最关键因素来自本轮地产业的回暖趋势逐渐被市 场所认可。公司作为房地产区域
2、龙头企业，有着良好的品牌影响力和较高 的周转效率，有理由享受行业平均甚至更高的溢价水平。近日公司斥资 10 亿元购得鄞州中心区最大住宅用土地，也预示着其现金流紧张问题已经得 到根本缓解。 我们以当前房价预测， 房地产业务权益净利润现值约为 43.41 亿元，房地产业务每股 NAV 约为 7.02 元。 ? 公司持续拥有大量成本低、流通性高的金融股权，这些股权价值随着资本 市场回暖，金融、地产板块关注度的提升而呈逐步回升态势。按最新市价 测算，其所持有的股权价值已达 73.79 亿元，投资收益约为 49.6 亿元。若 这些投资标的的市场价格持续提升，股权价值还将继续增加。08 年公司针 对海通证
3、券和金马股份的高投资成本一次性计提 13 亿减值准备， 已将该标 的减值风险充分释放。 ? 纺织服装业务方面， 今年以来服装内销收入持续获得 20%以上的业绩增长。 外销业务仍存在一定压力，但与去年四季度相比已有明显好转，主要是美 国经济的止跌企稳对订单提升产生一定正面支持。 ? 估值方面，地产业回暖使得对 NAV 赋以溢价变得合理。若按照 2 倍溢价估 计，公司合理价值在 17.07 元；其次资本市场景气度提升带来股权投资标 的价格的回升，也对公司股价有推动作用。若分业务考察公司的合理价值， 给于纺织服装业务 10 倍 PE， 房地产业务按照 NAV 估值、 给以 1.5 倍溢价， 金融股权
4、价值乘数为 1 测算，合理价值在 17.64 元。给以增持评级。 2009/06/08 经营预测与估值经营预测与估值 2008A20091Q2009E 2010E 2011E营业收入营业收入(百万元百万元) 10780.32933.412187.6 15538.8 16044.2(+/-%) 53.3-4.713.1 27.5 3.3归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 1583.2884.01563.8 1788.6 2077.4(+/-%) -36.175.0-1.2 14.4 16.2EPS(元元) 0.710.400.70 0.80 0.93P/E(倍倍) 17.431.1
5、17.6 15.4 13.2股 价股 价 2009/06/08 RMB12.34 基础数据基础数据 总股本（百万股） 2227 流通 A 股（百万股） 1431 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A 股市值 （百万元） 17655 财务数据财务数据 市净率 (X) 2.6 TRACING P/E (X)* 14.00 EPS（元） 0.4 股息率（%） 2.43 *最近四季盈利计算。 相关研究相关研究 出 售 股 权 助 业 绩 提 升 （2009/04/30） 股权投资风险渐散 （2009/03/31） 再度减持中信证券获益近 14 亿(2009/02/22)
6、 十字路口的选择公司深度报告（2009/01/18） 雅戈尔雅戈尔 600177 增持增持/ 上调评级上调评级 地产业回暖助推公司估值提升 地产业回暖助推公司估值提升 Jun-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 10地产业回暖带动公司估值回升地产业回暖带动公司估值回升 对公司股价最关键的推动因素来自本轮地产业的回暖趋势逐步被市场所认可对公司股价最关键的推动因素来自本轮地产业的回暖趋势逐步被市场所认可，使得在对地产行业整体看好的背景下，市场对房价未来走势逐渐乐观，大多数房地产企业的股价也已经显著超越其 NAV 价值。 目前地产行业的平均 P/NAV（股价与 NAV
7、 的比）水平已经接近 2 倍，公司作为宁波地区的房地产龙头企业，有着良好的品牌影响力和较高的周转效率，有理由在股价上享受行业平均甚至更高的溢价水平。 表表 1、地产行业最新估值表、地产行业最新估值表 EPS PE 最新报 告 代码 公司 股价 市值(百 万） 09E 10E 09E10E每股净 资产 PB NAV P/NAV资产负 债率 000002 万科 10.84119,188 0.48 0.54 22.620.12.97 3.6 5.21 2.08 68% 600048 保利地产 25.3480,785 0.92 1.22 27.520.84.42 5.7 11.55 2.19 72%
8、000024 招商地产 31.0253,271 0.82 0.89 37.834.98.75 3.5 17.45 1.78 57% 600383 金地集团 14.6832,026 0.58 0.65 25.122.54.29 3.4 7.98 1.84 71% 000718 苏宁环球 17.2724,504 0.55 0.65 31.426.61.45 11.9 5.69 3.04 71% 600325 华发股份 21.3917,477 0.85 1.10 25.219.45.67 3.8 12.63 1.69 65% 600266 北京城建 16.7212,390 0.65 0.69 25.
9、724.24.91 3.4 7.38 2.27 64% 000006 深振业 12.856,517 0.71 0.73 18.117.63.48 3.7 9.45 1.36 73% 000042 深长城 18.194,356 0.75 0.82 24.322.27.42 2.5 16.66 1.09 69% 600052 浙江广厦 9.33 8,134 0.28 0.25 33.337.31.64 5.7 2.59 3.60 84% 600322 天房发展 5.84 6,457 0.08 0.09 73.064.93.33 1.8 4.40 1.33 58% 600533 栖霞建设 7.14
10、7,497 0.25 0.30 28.623.82.49 2.9 4.07 1.75 61% 000616 亿城股份 6.58 5,941 0.32 0.32 20.620.62.81 2.3 4.23 1.56 50% 平均 15.1729118.65 0.56 0.63 30.2427.294.13 4.17 8.41 1.97 66% 资料来源：联合证券研究所地产研究员提供 时间截止：2009/06/03，资产负债率来自 09 年一季报数据，房价假设无变化。 图图 1、各地区土地成交量增长情况、各地区土地成交量增长情况 -200000020000040000060000080000010
11、00000Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09北京上海杭州苏州资料来源：联合证券研究所 宁波地区楼盘销售火热宁波地区楼盘销售火热 公司为区域房地产龙头企业，主要楼盘集中于宁波地区，并逐渐向杭州、苏Jun-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 10州、绍兴等市场延伸。特别在宁波市场，公司的大部分楼盘所在区域位置佳、建设质量好、设计风格适合当地居民的居住偏好，有着良好的品牌影响力和较高美誉度。其所开发的东湖花园、东
12、湖馨园、海景花园、锦绣东城等都位列当地最好和人气最高楼盘之列。 3 月份以来宁波楼市持续升温，至 5 月份已有“火热”迹象，各区域板块都出现量价齐升的状况。消费者的购房需求重新燃起，房地产企业的推盘量也逐步增加。 图图 2、宁波地区楼盘日销售情况、宁波地区楼盘日销售情况 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09万元、元/宁波:商品房销售面积宁波:商品房销售均价宁波:商品房成交金
13、额资料来源：wind、联合证券研究所 新购地块对新购地块对 NAV 影响较小，但预示着公司现金流充裕影响较小，但预示着公司现金流充裕 公司近日购得鄞州中心区最大住宅用土地鄞州新城区联心-3C 地块，竞购价格约为 10.28 亿元，土地面积为 59047，折算楼面地价约为 8707 元/。该地块位于鄞州新城区中河街道，东到规划道路，南到馨园路，西到前塘河及大洋江，北为嵩江中路，在公司另一楼盘“东湖馨园”的附近。 由于地块附近多为 2004 年开的楼盘，以及一些二手房，因此房价可比性较小，但该地段距离市中心较近，属较稀缺资源。参考其他楼盘，如公司的都市森林，地段较新地块更靠近郊区，但售价已达到 1
14、3000 元/，因此考虑新地块的稀缺性，8700 元/的楼面地价属较合理水平。目前该地块的土地价款尚未支付完毕，且开发时间表也未确定。我们估算本地块对公司 NAV 的影响大约增厚房地产业务每股净利润折现约 0.04 元，整体影响不大。 但公司新购地块更重大的意义在于，其预示着公司的现金流紧张问题已经得到缓解，且该区域房地产市场的活跃度在提高。但公司新购地块更重大的意义在于，其预示着公司的现金流紧张问题已经得到缓解，且该区域房地产市场的活跃度在提高。1 季度公司楼盘销售回款达到 15亿元，尤其突出的锦绣东城一期销售状况良好，年初开盘至今预售比例已经达到97%、而该楼盘二期的预订也非常火爆。公司在
15、土地储备充裕、待开发楼盘较多的情况下仍然继续拿地，进一步验证了其现金流的充裕。 综合来看公司现有的 34 个在售、在建、待建楼盘，其中不少较高毛利的楼盘将在 2009、2010 和 2011 年集中结算，我们以当前房价预测，这些楼盘所带来的权益净利润现值约为 43.41 亿元，房地产业务的每股 NAV 约为 7.02 元。 Jun-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 10表表 2、房地产业务每股、房地产业务每股 NAV 测算（百万股、百万元）测算（百万股、百万元） 房地产开发权益净利润现值 4341.47 房地产子行业 08 年末净资产 11283.82 房地产
16、业务 NAV（+） 15625.29 总股本 2226.61 房地产业务每股 NAV 7.02 资料来源：联合证券研究所 表表 3、房地产业务项目明细（万元）、房地产业务项目明细（万元） 结算面积（未考虑权益） 销售净利润(万元） 项目 权益 建面 2009E2010E 2011E2012E2009E2010E2011E2012E 毛利 率 权益净利 润现值 都市丽湾 4.6 0.0 4.6 0.0 0.0 0.0 4516.20.0 0.0 32%4173 都市森林一期 18.9 1.3 0.0 0.0 0.0 2266.30.0 0.0 0.0 49%2266 都市森林二期 6.5 1.9 4.5 0.0 0.0 3281.37145.90.0 0.0 37%9884 湖景花园 15.0 3.0 4.5 7.5 0.0 13893.320839.934733.20.0 60%62799 湖山庄园 1 期 21.7 0
