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1、15中国证券 2014年第11期Highlights本期专辑自2012年5月证券公司创新大会以来，一系列推动行业创新的政策相继出台，国内证券行业竞争格局随之发生了积极变化，行业同质化竞争现象有所改善，证券经营的专业化和差异化趋势初露端倪。面对国内证券行业竞争格局正酝酿的巨变，如何客观评估经营环境的新变化，找准市场定位，构建差异化发展战略和商业模式，并努力发展出相关战略支撑能力，已成为国内证券公司必须认真思考的命题。从全球范围看，欧美投行业尤其是美国投行业经营模式发展最为成熟，行业多元化经营特点最为明显，在国际竞争中也表现出更强的竞争力，对我国证券公司制定自身差异化经营战略具有重要借鉴价值。一、
2、欧美五类主流投行商业模式概览目前，欧美投行商业模式主要有大型全能银行、中型综合投行、精品投行、网络经纪商和资产管理公司等五类。以下从细分市场主要竞争者、业务组合特点、主要成功要素以及面临的主要商业风险等四个方面对五类欧美投行商业模式进行梳理。（一）大型全能投行大型全能投行是欧美资本市场的中坚力量，是资本市场主要的交易组织者、流动性提供者、金融风险定价者和财富管理者。同时，大型全能投行往往具有系统重要性，其经营稳定性对一国乃至全球金融体系稳定都具有重要影响。1主要竞争者目前，欧美市场具有全球系统重要性的大型全能投行共9家。其中，美国5家，包括高盛、 摩根斯坦利、摩根大通、美国银行和花旗集团；欧洲
3、4家，包括巴克莱资本、德意志银行、瑞信和瑞银。2业务组合特点（1）业务组合“全覆盖”特征大型全能投行业务组合具有“全覆盖”特征，可向客户提供全方位金融服务，业务领域涵盖：传统投行业务，包括咨询、股票和债券承销等；交易业务，包括FICC（Fixed income Currencies & Commodities，固定收益证券、货币和商品期货类交易）和股票交易执行等；资产管理业务；商业银行业务，包括贷款、私人银行业务等。（2）交易业务是业务组合核心从业务结构特点来看，交易业务是大型全能证券经营机构的差异化发展路径 与特色化经营战略研究恒泰证券股份有限公司* 小组成员：刘明亮、沈知、漆皓丞16Hig
4、hlights本期专辑中国证券 2014年第11期投行业务组合的核心。欧美大型全能投行交易业务收入占其总收入比重往往在50%以上。大型全能投行交易业务的核心是FICC业务。通过FICC平台，大型全能投行可以开展自营业务和各类做市商业务，向客户提供各类交易和风险管理服务，满足不同客户风险偏好和风险规避需求，帮助客户应对实体经济中面临的问题。同时，FICC业务也是资本消耗最大的业务，是大型全能投行高经营杠杆业务的重要来源。3主要成功要素“大型全能投行”模式的主要成功要素包括三个方面：（1）均衡的FICC平台均衡的FICC平台能在固定收益、外汇和大宗商品业务间建立起有效对冲机制，从而降低大型全能投行
5、经营的周期性和波动性。（2）完整的业务线及合理业务架构即能以客户为中心，提供全方位金融服务，并以合理业务架构实现各业务线的有效协同。（3）较强的风险管理能力风险管理能力是大型全能投行核心竞争力的重要基础。大型全能投行具有高杠杆经营的特点，其交易业务的实质是以自身风险承担能力满足客户投融资和风险管理需求，服务实体经济。同时，为了满足客户交易需求，保持交易连续性，大型全能投行往往必须持有一定的未结算头寸，暴露在市场风险之下。此外，大型全能投行的经营风险还来自于信用风险、运营风险、流动性风险、法律风险、规制风险和声誉风险等。为应对各类经营风险，大型全能投行都建立了自身一套包括风险管理授权、风险管理流
6、程和风险管理人才在内的较为完善的风险管理体系。4主要经营风险（1）顺周期风险高杠杆经营放大了大型全能投行经营风险，使其经营对市场波动极为敏感，并使其经营绩效和盈利水平呈现明显的顺周期性。（2）合规风险国际金融危机中，雷曼兄弟倒闭事件凸显了大型投行经营稳定性对金融系统稳定至关重要的影响。危机后，欧美各类宏观审慎监管政策频繁出台。其中，对大型投行影响最大的当属多德-弗兰克法案和巴塞尔协议等。伴随行业监管强化，欧美大型投行运营面临的法律风险显著增加，合规成本不断攀升。在美国市场，危机后各类宏观审慎监管政策的实施不断压低了大型全能投行的经营杠杆，这在抑制大型全能投行经营风险累积的同时，也同时压低了其盈
7、利水平。（二）中型综合投行国际金融危机中，欧美中型综合投行凭借较低的经营杠杆和良好的财务稳健性，表现出很强的抗风险能力、经营灵活性，以及适应恶劣经济环境的能力。危机后，中型投行较少受到各类宏观审慎监管政策的影响，经营优势进一步凸显。1主要竞争者中型综合投行多由区域性投行发展而来。目前，美国市场中型综合投行有杰富瑞（Jefferies & Co）、史迪富（Stifel Financial Corp）、奥本海默控股（Oppenheimer Holdings）和瑞杰金融（Raymond James）等几家。从经营绩效来看，部分中型综合投行的ROE水平则可与高盛等大型全能投行媲美。2013年，17中国
8、证券 2014年第11期Highlights本期专辑瑞杰金融净资产收益率为10.6%，史迪富金融净资产收益率为8.5%。2业务组合特点（1）业务组合以传统业务为主中型综合投行业务组合主要以经纪业务、发行承销和资管业务等传统投行业务为主。中型综合投行面向的企业客户群体主要为中小企业。 （2）业务组合均衡性中型综合投行业务组合均衡覆盖经纪、财富管理和投行等传统业务。均衡的业务覆盖使中型综合投行表现出较强业务平衡能力，使其呈现出较强的经营稳健性。（3）经营杠杆普遍较低中型综合投行业务组合中交易业务占比较低，这使其经营杠杆普遍低于大型全能投行。2013年，杰富瑞（Jefferies & Co）的经营杠
9、杆为8.74倍，而史迪富（Stifel Financial Corp）的经营杠杆仅为4.5倍。3主要成功要素我们认为，“中型综合投行”商业模式的主要成功要素有三个方面：（1）市场先入优势较其它机构提前在特定地域、产业或业务领域布局。中型综合投行往往由区域性证券公司发展而来，在特定区域有先入优势。（2）差异化市场定位避免了与大投行的直接竞争市场定位选择大型全能投行忽视或不具有比较优势的业务和细分市场，如区域市场、中小企业融资市场、垃圾债券市场等。（3）细分市场专业知识细分市场专业知识包括区域市场专业知识、特定行业专业知识和特定业务专业知识等。比如，杰富瑞在垃圾债券业务领域拥有大量专业人才，而史迪
10、富则在小股票和科技股研究方面具有领先优势。4主要经营风险由于中型综合投行在细分市场建立了较高品牌价值，很容易成为被收购的对象。2000年，Mogan Keegan被美国区域金融公司（Regions Financial Corp）以7.73亿美元收购。2012年，杰富瑞被卢卡帝亚(Leucadia National)以26.39亿美元收购。（三）精品投行精品投行主要立足于并购业务市场，为客户提供专业独立的咨询服务，比如设计并购交易架构，制定具体并购策略等。1主要竞争者精品投行行业领导者则通常有着跨国和跨行业布局，代表性机构主要有瑞德集团（Lazard Ltd.）、恒芯（Evercore Part
11、ners）、格林希尔（Greenhill）和美驰（Molies）等。2业务组合特点并购业务是精品投行业务组合的核心。并购业务是传统投行业务，毛利相对较高，但市场容量有限。从欧美市场情况看，并购业务占投行业收入的比重约在6%-8%左右。精品投行一般无法独立承担大型并购业务。在一些大型并购业务中，往往同时看到大型全能投行和精品投行的身影，大型全能投行主要承担操作层面的工作，以其业务全覆盖优势执行并购方案，而精品投行则负责发表独立性意见，以推动并购方案在董事会通过。3主要成功要素18Highlights本期专辑中国证券 2014年第11期我们认为，“精品投行”模式的主要成功要素包含三个方面：（1）独
12、立性精品投行以“独立性”在并购市场立足，侧重发布独立性意见，不将咨询服务与任何的投融资交易混杂在一起，也不向客户兜售金融产品。（2）行业或区域专业知识大部分区域性精品投行只专注一个或少数几个行业，对于全球布局的精品投行来说，覆盖的行业则相对较多。精品投行的创立者或主要咨询人员需长期跟踪市场，并对行业发展动态及蕴含的并购机会了熟于心。（3）社会资源和行业人脉与客户建立的信任关系是精品投行开展业务的基础，这要求公司与业界保持长久密切联系。精品投行的创立者往往有着广泛的社会资源和行业人脉。比如，恒芯由出身雷曼兄弟，曾担任黑石集团副主席和美国财政部副部长的Roger Altman创建；美驰由瑞银前投资
13、银行总裁Ken.Moelis创办。4主要经营风险（1）人力资源风险专业咨询人才所拥有的专业知识和行业人脉是精品投行最重要的经营资源，也是公司核心竞争力的基础。能否持续地发现、挖掘、吸引和保留专业咨询人才是精品投行商业模式运营面临的主要挑战。（2）周期性并购业务周期性与市场资金面宽裕程度相关性较高。当市场资金充裕，资金成本较低时，并购活动相对活跃；而在市场资金面紧张时期，并购业务市场活跃程度会相应降低。（四）网络经纪商折扣经纪商是1975年美国佣金自由化以后出现的投行商业模式，主要面向价格敏感性高的散户群体，以低价策略扩大市场份额。20世纪90年代初，折扣经纪商开始广泛使用网络技术和电子交易降低
14、运营成本。此后，“网络经纪商”逐渐成为“折扣经纪商”的代名词。1主要竞争者美国网络经纪商市场存在众多经营者，细分市场领导者主要有嘉信理财、亿创、史考特证券、盈透和亚美利交易等机构。2业务组合特点网络经纪商业务组合的基本形式是“经纪业务+财富管理业务”。其中，经纪业务的主要功能在于以便捷廉价的经纪服务拓展市场，实现“客户导入”；而财富管理业务的功能则在于“客户需求深度开发”，即通过财富管理平台向客户提供各类财富管理服务，提升客户资源利用程度，不断增强客户粘性。财富管理服务的内容包括购买共同基金、银行服务、保证金账户管理和提供投资产品等。不同机构其财富管理业务的侧重有所不同。3主要成功要素我们认为
15、，“网络经纪商”商业模式的主要成功要素有三个方面：（1）低成本优势与实体经纪商相比，网络经纪商最大优势在于互联网技术应用带来的运营成本降低。大量散户投资者对于定制化金融服务的需求不高，因此可通过集约化经营降低运营成本。网络经纪商单位运营成本很大程度上取决于虚拟经营占经纪业务的比例。比如，亚美利交易19中国证券 2014年第11期Highlights本期专辑几乎所有经纪业务均通过虚拟网络提供，而嘉信理财的经纪业务则有一部分为实体经营。因此，单从经纪业务看，亚美利交易的单位运营成本低于嘉信理财。（2）交易平台客户体验互联网技术应用给网络经纪商带来的商业价值不仅在于运营成本的降低，也在于客户体验的极
16、大提升。从欧美市场情况看，交易平台的易用性和客户体验是客户评价网络经纪商服务水平的最重要维度之一。（3）完善的财富管理服务完善的财富管理平台使客户获得更大的资产配置空间和交易策略空间，是网络经纪商提升客户资源利用程度，增强客户粘性的主要手段。通过网络经纪商平台，客户除了可以获得经纪服务外，还可进行各种日常支付，获得银行服务，获得投资顾问服务，购买共同基金及各类资管产品等。4主要经营风险（1）技术风险网络经纪商高度依赖网络技术提供商业服务，技术风险是其重要经营风险。公司技术运行和IT架构可能会受到诸如自然灾害、停电、计算机病毒和恶意网络攻击等因素的影响。（2）利率风险网络经纪商面临的利率风险主要指短期利率波动对融资业务利差收益的影响，以及抵押资产价值变动带来的资产负债表隐性风险等。利差收益是网络经纪商重要收入来源之一。一般来说，高利率环境对应较大利差，公司利差收益随之增加，而低利率环境则会压缩利差，公司利差收益也随之减少。（五）资产管理公司资产管理业务市场容量巨大，据美国投资公司协会(ICI)统计，截至2013年
