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1、进一步推动人民币汇率市场化改革管涛2016年7月保尔森基金会政策备忘录 作者简介管涛中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员。1992年加入国家外汇管理局，1994年起 在政策研究部门工作。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流 动等问题的研究，参与了1994年以来中国外汇体制改革的重大方案设计，撰写了大 量工作报告和学术论文。2009年至2015年出任国家外汇管理局国际收支司司长。本文改编自第一财经研究院、国家金融与发展实验室和东航金融组织撰写的中国金融风险与 稳定报告（CFRSR）2016。Cover Photo: Reuters/Tyrone Siu保尔森基金会政策备忘录中国
2、人民银行在2015年8月 11日宣布完善人民币兑美 元汇率中间价报价机制， 做市商在每日银行间外汇市场开盘 前，参考上日银行间外汇市场收盘 汇率，综合考虑外汇供求情况以及 国际主要货币汇率变化向中国外汇 交易中心提供中间价报价。1 总体 看，“811”新汇改是人民币兑美 元汇率中间价市场化改革的重要一 步，是完善金融市场体系的内在要引言求，也是构建开放型经济新体制的应 有之义。但改革后出现的资本流出增 多、贬值预期增强等问题也需要妥善 应对。同时，未来需要在防范风险的 同时继续推进汇率市场化改革。本文首先讨论了汇率改革中可能会遇 到的一些风险因素，并给出了关于进 一步推进人民币汇率市场化改革的
3、六 点建议。保尔森基金会政策备忘录1进一步推动人民币汇率市场化改革保尔森基金会政策备忘录2未来汇率改革面临的挑战 人民币贬值压力，资本外流和 外汇储备下降都是当前迫切 需要解决的问题。同时，对 国际收支平衡表的分析显示当前资本 外流规模可能要超过非储备性质金融 账户逆差。贬值预期经济下行和美元走强是人民币汇率贬 值预期产生的根本原因，但汇改后 市场沟通不畅加剧了一致性的贬值预 期。新汇改最初的两天，人民币汇率 中间价偏离上日收盘价连续下调，市 场交易价连续跌停。这引起了关于人 民币进入竞争性贬值 的市场恐慌。尽管政 府采取了包括抛售外 汇储备、实施宏观审 慎管理、加强跨境资 本流动真实性审核等
4、 一系列维稳措施，但人民币贬值预期 迟迟不能消退。8月11日-12月31日日均 差价高达440个基点。 资本外流对外资产配置持续流出和对外负债 加快偿还产生叠加影响，进一步扩 大资本项下净流出。2015年，非储备 性质的资本和金融账户逆差达到4853 亿美元。下半年逆差3285亿美元，较 上半年扩大1.1倍。其中，非储备性 质金融账户资产增加3920亿美元，负 债减少936亿美元。2 2015年，在经常 账户顺差3306亿美元、资本和金融账 户（不含储备资产）逆差4853亿美元的情况下，我国储备资产减少了3429 亿美元，一个重要原因就是净误差 与遗漏项下为负1882亿美元。净误差与遗漏为负值
5、，既有统计和 经济的原因，有可能是高估了经常 账户顺差，也可能是低估了资本项 下流出。所以，净误差遗漏为负不 能全部等同于违规资本外流（或资 本外逃）。但即使其中仅有一小部分 属于违规资本外流，也有不小的规 模。而且，因为它们既不被统计、 又不被监管，有可能形成永久性的 资本外逃，蕴含着金融风险隐患， 需引起高度重视（见图一） 。 3市场干预新汇改前，受经济基 本面以及内外部市场 因素影响，中国跨 境资本流出压力有所上升，但在一定 时期内仍呈现双向波动的局面。新汇 改后，在基本面未发生较大变化的情 况下，由于市场一致性的贬值预期增 强，造成了市场主体的集中购汇，一 方面引起了部分主体前期积累的
6、较大 需求短期内较快释放，增加了购汇规 模；另一方面刺激一些市场主体恐慌 性购汇、提前购汇。由于短期内市场对改革的反应比较强 烈，央行很快进行了外汇市场干预， 保障外汇市场流动性，尽量满足市场 主体购汇需求，稳定市场情绪。2015 年全年，外汇储备余额下降3429亿美 元，其中超过80%发生在7月至12月。进一步推动人民币汇率市场化改革违规资本外流，既不被统计 、又不 被监管，有可能形成永久性的资本外 逃，蕴含着金融风险隐患。保尔森基金会政策备忘录3交叉传染由于在过去相当长一段时期，人民币 盯住美元给世界提供了一个名义锚。 新汇改消除了这个名义锚，全球市场 需要有一个重新磨合、适应的过程。 特
7、别是人民币汇率水平的变化与美 联储加息临近等各种不确定性因素叠 加，导致全球金融市场剧烈震荡。 反过来，全球金融市场的震荡加大了 市场避险情绪，衡量此指标的市场波 动率指数（VIX）一度上升2.3倍，达 到2011年底欧债危机爆发以来的最高 点，进一步增加了海外市场减持人民 币资产的压力。同时，6、7月份A股市场的剧烈调整， 一度加剧了国内外汇市场供求失衡的 压力。反过来，8月份人民币汇率的波 动，又影响了市场对人民币资产乃至 国内经济的信心，比较脆弱的国内股 市再受冲击，上证综指在新汇改后两 周左右下跌约20%。总结：当前跨境资本流出带来的风险 与挑战不容忽视首先，中国资本持续外流、人民币进
8、 一步贬值，存在预期强化、过度调整 的风险。一旦未来因为信心危机，刺 激境内机构和个人恐慌性囤积外汇，进一步推动人民币汇率市场化改革数据来源：中国国家外汇管理局。图一：中国国际收支平衡表 (2013-2015)保尔森基金会政策备忘录4进一步推动人民币汇率市场化改革并触发国内企业加速偿还外债、外资 加速汇出利润和撤离，则情况会更加 复杂严峻。其次，需重视外债风险 包括人民币外债风险。虽然中国许多 对外负债是以人民币计价，对境内主 体来讲不存在货币错配，但这部分负 债对应的是境外主体持有的人民币资 产。境外主体仍因此而面临汇率风险 敞口，其减持人民币资产的调整同样 也会影响人民币汇率。最后，顺周期
9、的跨境资本流动给相关管理带来较大 挑战。当前形势下，境内市场主体 由以往“资产本币化、负债美元化”转 为“资产美元化、负债去杠杆”的财务 操作，具有一定合理性、合规性，但 影响对宏观审慎管理和逆周期调节工 具的有效性。非正规渠道的违规资本 流出大都披着合法的外衣，收紧管理 必然会影响正常的对外交往和生产经 营，有悖于贸易投资便利化目标。保尔森基金会政策备忘录5如何在防范风险的同时继续深化改革 僵化的汇率制度和政策将制 约其他政策调控空间。国 内外的经验教训表明， 开放的资本流动和僵化的汇率制度 是最危险的宏观政策组合。无论大 国还是小国，只要固守某个汇率水 平，就有可能遭受货币攻击。人民 币作
10、为新崛起的大国货币，正在被 世界越来越广泛的使用，走向浮动 汇率安排，应该是大势所趋。同时在当前国际地缘政治和经济金 融风险日益增大的情况下，人民币 作为风险资产，在 市场避险情绪上升 时仍会表现为大量 资本从人民币回流 美元，有可能面临 大进大出的反复冲 击，亟待通过更加市场化的价格调 节规避相关风险。未来的汇率改革应该强调以下两个 方面。提高人民币汇率中间价市场化程度做市商报价，以上日收盘价作为主 要定价基础的做法是国际上通行的 一种基准价格形成机制。新汇改在 这方面迈出了重要的一步。汇改之 后，中间价与上日银行间外汇市场 即期收盘价一致性大幅提高。未来 需要进一步提高中间价形成的市场 化
11、程度，保持价格的连续性和透明 度，提升中间价的市场基准地位。4让市场在外汇供求中发挥决定性作用当一国面临跨境资金波动或汇率波 动的压力时，平衡外汇供求的方式 要么是数量出清，即体现为央行外 汇干预，外汇储备上升或下降；要 么是价格出清，即体现为汇率调节 市场供求，市场自主出清，储备保 持基本稳定。长期以来，中国的市 场主体自主平衡能力偏弱，在外汇 供求调节中没有发挥决定性作用， 主要通过数量出清的方式承担压 力，使得外汇储备变化较快，由此 导致外汇占款被动 成为影响国内流动 性的主要因素（见 图二） 。为让汇率调 节发挥更大作用， 扩大浮动区间是一 个方面，完善中间价形成机制也是 重要一环，这
12、将进一步提高央行货 币政策操作的自主程度，为未来的 宏观调控拓宽空间。5当前，中国金融对外开放与市场化改 革处于关键阶段，需要稳定经济、发 展金融、深化汇改、有序开放、引导 预期、完善预案。为了进一步推进人 民币汇率市场化改革，本文有如下六 点建议。深化汇率机制改革短期内还需要维持外汇市场的基本稳 定，中长期坚持构建更加可信的汇率 制度，使其成为推进人民币可兑换和 国际化，防范跨境资本流动冲击风进一步推动人民币汇率市场化改革国内外的经验教训表明，开放的资本 流动和僵化的汇率制度是最危险的宏 观政策组合。保尔森基金会政策备忘录6险、促进国际收支平衡的重要制度保 障。在有管理的浮动汇率制度下，市
13、场汇率是可变的，汇率变化是透明 的，汇率水平是可信的，汇市干预是 例外的。同时，按照经济对外平衡要 服从于对内平衡的原则定位人民币汇 率政策。对于大国来讲，经济对外平 衡要服从于对内平衡，在很多时候需 要“忽视”汇率政策。6首先，做对利率比稳定汇率更加重 要。一方面，加快利率形成机制和调 控机制的市场化改革，理顺货币政策 传导机制；另一方面，当内外均衡目 标冲突时，汇率政策应该给货币政策 让路，为利率政策松绑。其次，汇率水平变化是结果而非目 标。汇率水平变化是实施其他经济政 策的结果。至于由此导致的汇率涨 跌，应该是市场人士讨论的范畴，而 非政策预设的目标。政策层面应消除 对汇率涨跌的价值判断
14、，做到善意忽 视，容忍汇率根据经济基本面状况发 生短期的上下波动。最后，汇率政策是对外筹码而非负 担。惟有实行市场化的汇率制度和政 策，才能更好参与全球经济治理，提 供国际公共产品。支持大国间加强经 济政策协调，但不能将维持汇率稳定 作为单方面的国际义务。支持加强全 球金融安全网建设和区域货币合作，进一步推动人民币汇率市场化改革数据来源：美国联邦储备银行及中国国家外汇管理局。图二：美元兑人民币汇率及储备资产 (2006-2016)保尔森基金会政策备忘录7进一步推动人民币汇率市场化改革尤其当人民币的国际使用日趋广泛 后，我国能够也应该在其中发挥更大 的作用。改善与市场的沟通当前中国外汇市场已经进
15、入了多重均 衡状态，即在给定的基本面情况下， 市场既可能向好的方向发展，也可能 向坏的方向发展。人民币汇率越来越 具有资产价格属性，市场预期对境内 主体交易行为的影响不容忽视。“8.11” 汇改后跨境资金流出压力大幅上升、 境内主体持汇和购汇意愿明显增强， 一致性人民币贬值预期是主要的冲 击因素。在此情况 下，进一步加强与 市场沟通和预期引 导就显得更为重 要。7完善风险应对预案本次国际金融危机 爆发以来，很多国 家重新审视加强市 场监管的积极意 义，国际货币基金 组织也开始鼓励新兴经济体在需要的 时候通过宏观审慎的方式管控资本流 动。中国在国内市场逐步成熟、市场 化改革有序推进的过程中，对于
16、防控 跨境资本流动风险也应有充分的心理 和措施准备，在情景分析和压力测试 的基础上拟定和完善应对预案，从最 坏处打算、争取最好的结果。另一方面，适应形势发展尽快转变跨 境资本流动管理方式。在我国对外开 放大格局下，过去行政手段为主的管控方式已不符合发展潮流；在跨境资 本流动方式和渠道日益多样化的情况 下，简单的限制措施也难以发挥切实 有效的作用。因此，需要抓紧研究以 宏观和微观审慎为主的跨境资本流动 管理新框架，更多利用价格手段调节 外汇供求和资本流动，如对于波动性 比较大的资本流动，在相关交易或市 场开放之初就设计内嵌式的托宾税安 排，发挥其内在减震器的作用。8有序扩大金融开放提高跨境资本和金融交易可兑换程可 兑换要与汇率、利率市场化等其他改 革协同推进，使可 兑换程度与中国经 济发展阶段、市场 发育程度、企业承 受能力、金融监管 水平，以及国际金 融环境等相适应。9 人民币加入SDR 后，在继续推进人 民币国际化的过程 中，要进一步强化 本外币政策协调和 本外币政策一体化 的管理。不断完善宏观审慎管理，更 多用市场手段取代行政手段、结果导 向取代流程监管，调节和引导市场主
