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1、 资金面成为短期决定性因素 资金面成为短期决定性因素 2011/0718-0722 债券研究债券研究 / 信用债券市场周报信用债券市场周报 郑园园 郑如熙 郑园园 郑如熙 021-68498631 021-68498630 宋亮 宋亮 021-68498601 ? 主要观点： ? 本轮调整中城投债利差已到达历史本轮调整中城投债利差已到达历史3/4分位的明显价值区域。目前市场环境与分位的明显价值区域。目前市场环境与2009年底时有相似之处，城投债明显受困于信用风险担忧及供给放量的预期，但资金面和信贷的紧张却是当时不曾出现的第三、第四座“大山”。然而在中性市场环境下，城投债的机构参与度要比当时明显
2、更高。目前我们判断为：如果资金面现有紧张状况继续持续一段时间，城投债利差再上升年底时有相似之处，城投债明显受困于信用风险担忧及供给放量的预期，但资金面和信贷的紧张却是当时不曾出现的第三、第四座“大山”。然而在中性市场环境下，城投债的机构参与度要比当时明显更高。目前我们判断为：如果资金面现有紧张状况继续持续一段时间，城投债利差再上升100bp并到达历史高点附近也并不过分；如果资金面得以缓解，城投债则有望在利差继续小幅上升后受到市场承接。并到达历史高点附近也并不过分；如果资金面得以缓解，城投债则有望在利差继续小幅上升后受到市场承接。 ? 未来央行公开市场操作可能仍将以回笼为主，短期内资金面仍将维持
3、紧张局面，资金价格难以大幅回落。建议交易盘密切关注资金面情况，一旦出现松动，则可选择近期新发的中长期固息金融债积极介入。未来央行公开市场操作可能仍将以回笼为主，短期内资金面仍将维持紧张局面，资金价格难以大幅回落。建议交易盘密切关注资金面情况，一旦出现松动，则可选择近期新发的中长期固息金融债积极介入。 ? 资金面尚未看到明显的转松信号，使得短融收益率仍难以出现明显回落，受收益率曲线过度平坦化影响，中票的短期交易性机会也不明显。下周一级市场上，建议配置户对资质符合评级水平的品种适当参与，交易户可以搏取一二级溢价为主，选择流动性较好、资质也符合评级水平的中高评级品种适当参与。资金面尚未看到明显的转松
4、信号，使得短融收益率仍难以出现明显回落，受收益率曲线过度平坦化影响，中票的短期交易性机会也不明显。下周一级市场上，建议配置户对资质符合评级水平的品种适当参与，交易户可以搏取一二级溢价为主，选择流动性较好、资质也符合评级水平的中高评级品种适当参与。 ? 考虑到股市反弹受阻回落后重回震荡整理，趋势性上升的预期弱化，因此债基赎回的压力有望缓解。在交易所资金价格已有所回落的背景下，再大量杀跌交易所债的必要性不大。考虑到股市反弹受阻回落后重回震荡整理，趋势性上升的预期弱化，因此债基赎回的压力有望缓解。在交易所资金价格已有所回落的背景下，再大量杀跌交易所债的必要性不大。 前期周报：前期周报： 期间期间 主
5、题主题 2011-0711-0715 高质押率券种的稀缺性或将下降 2011-0704-0708 城投债市场向“相持阶段”过渡 上周收益率曲线变动情况上周收益率曲线变动情况 国债 0 10 20 30 40 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%1Y2Y3Y4Y5Y7Y8Y10Y 收益率变动（右，收益率变动（右，BP）本周收益率本周收益率上周收益率上周收益率 中短期票据 0 8 16 24 32 40 48 3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%1Y AAA3Y AAA5Y AAA1Y AA3Y AA
6、5Y AA 收益率变动（右，收益率变动（右，BP）本周收益率本周收益率上周收益率上周收益率企业债 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%3Y AAA5Y AAA10Y AAA 3Y AA(2) 5Y AA(2) 10Y AA(2) 收益率变动（右，收益率变动（右，BP）本周收益率本周收益率上周收益率上周收益率目录目录 一、专题从历史看城投债的调整目标位 . 1 二、利率产品市场概述 . 2 （一）一级市场回顾 . 2 公开市场操作情况 .2 利率产品发行情况 .3 （二）二级市场回顾
7、 . 3 （三）利率产品市场展望 . 4 三、信用产品二级市场 . 5 （一）短融和中票 . 5 1、短融收益率走势 .5 2、中票收益率走势 .6 3、短融和中票投资策略 .7 （二）银行间企业债 . 8 1、收益率曲线情况 .8 2、新发企业债 .10 3、二级市场个券走势 .10 4、企业债投资策略 .10 （三）交易所债 . 11 1、新发公司债 . 11 2、二级市场个券走势 . 11 3、交易所债投资策略 .12 四、一级市场发行及申购建议 . 13 信用债券市场周报 0718-0722 华泰联合证券 固定收益部 一、专题从历史看城投债的调整目标位一、专题从历史看城投债的调整目标位
8、 进入 7 月以来，城投债遭遇了“类风险事件” 、预期供给增加、基金赎回、券商 去杠杆等多重因素的打击， 比收益率普遍上升 80bp 以上更为严重的是流动性的丧失。 目前悬在市场上方的一个核心问题是“城投债收益率的顶在何方” ，诚然在大幅 调整后，城投债的比价劣势逐渐被填平，并开始呈现比价优势，但站在市场角度，对 信用风险的担忧和对流动性缺失的恐惧目前是很难以一个恰当的利差来衡量的。 这里， 我们先不对地方融资平台信用风险是否可控的问题下结论， 而市场机构对 城投债信心的恢复，确实又需要时间和契机（如监管部门的相关正面表述） 。我们仍 然“以史为鉴” ，找出目前城投债收益率在周期中所处的位置，
9、并通过情景对比，对 本轮调整的目标位作适当推测。 目前市场上主体为 AA 的城投债代表了其中资质中等的品种。我们以 5 年主体 AA 城投债为例，一级市场发行利率与金融债之间信用利差的 1/4 位值、中位值、3/4 位值分别为 223bp、250bp、295bp，发行利率与同评级中票间利差的 1/4 位值、中位 值、3/4 位值分别为 55bp、94bp、113bp。本轮调整开始时，信用利差、与中票利差 分别在 250bp、77bp 附近，而调整至今，一级市场上一直无法顺利发行新的城投债， 如果以市场上屈指可数的买盘作为参照， 该类品种需要发行在 7.70%附近方有少量需 求，考虑到 5 年金融债、AA 中票收益率分别在 4.61%、6.45%附近，那么目前城投 债的信用利差已达到了接近 310bp，与中票利差达到了 125bp，均超过了历史 3/4 分 位值。 我们来回顾一下历史上几次城投债发行利率的高点。 （1）2009 年初处于国
