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1、 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 机场机场 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 16E 17E 评级 白云机场 1.24 1.37 增持 深圳机场 0.29 0.33 增持 上海机场 1.48 1.64 增持 厦门空港 1.37 1.52 增持 相关报告相关报告 深圳机场： 财务费用降低贡献 利润，国际化步伐有望加快 2016.11.1 上海机场：国际比例持续提 高，产能利用率仍有上升空间 2016.11.1 白云机场：时刻释放效应显 现
2、， 业 绩 增 速 持 续 攀 升 2016.10.31 厦门空港：机场运营平稳推 进，国际旅客比例持续提升 2016.10.28 白云机场： 业务量增速大幅提 振 ， 机 场 产 能 逐 步 释 放 2016.8.31 白云机场深度报告： 低估值稳 增 长 ， 远 期 市 值 空 间 大 2016.8.23 白云机场 15 年及 16 年Q1 点 评： 航线结构不断优化， 时刻即 将迎来放量2016.5.1 深圳机场深度报告：15 年业 绩反转，三重催化、估值安全， 上调至“买入”评级2015.1.30 分析师： 张晓云 S0190514070002 龚里 S0190515020003
3、投资要点投资要点 在航空主业公益属性以及被价格管制的条件下， 那么机场运营到底是不是在航空主业公益属性以及被价格管制的条件下， 那么机场运营到底是不是 一门好生意？其关键在于这个机场是不是一门好生意？其关键在于这个机场是不是枢纽机场， 在于其非航业务发展枢纽机场， 在于其非航业务发展 如何， 这也意味着只有核心枢纽机场才能拥有好的盈利模式。如何， 这也意味着只有核心枢纽机场才能拥有好的盈利模式。按照国际经 验，当一个机场旅客吞吐量达到 3000 万人次以上，单位旅客边际运营成 本是趋于零的，机场规模越大，对航空性收入的依赖性就越小，非航空性 收入和利润占据主导地位。 非航业务的扩张依赖巨大的机
4、场客流量和国际 航线比例，只有少数枢纽机场才能摆脱航空业务微利甚至亏损的命运，而 其中的关键一步就是获得更多的客流流量，进一步巩固和强化枢纽的地 位，为运营非航业务创造良好基础。 民航大众化需求空间巨大， 中国机场价值仍被大幅低估民航大众化需求空间巨大， 中国机场价值仍被大幅低估。中国核心机场营 收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端。对于人均次数才 0.32 次的 中国来说，人均乘机次数仍在攀升期，需求提升的容量巨大，核心机场面 临的航空需求增长的“雪坡”足够长。由于民航局较为严厉的监管，短期 机场产能释放较为困难。但随着中国空管技术的提升和持续建设，国内枢 纽机场的容量上限还有很多空间，从
5、长期视角来看，中国核心机场的运营 能力是被低估的。从绝对数和占比数来看，中国核心机场非航业务的发展 整体水平偏低， 伴随国内消费升级， 出境游快速发展和国际航线突飞猛进， 中国枢纽机场非航业务尤其是机场商业迎来发展良好契机。 机场国内机场国内航线收费改革渐行渐近， 业绩弹性较大航线收费改革渐行渐近， 业绩弹性较大。内航内线收费提价主要 是遵循成本加成原则，亏损严重的地面服务收费有望率先提价。从目前中 国机场亏损的情况来看，主要有三类亏损：1）大规模资本开支前期，短 期收入无法覆盖折旧和运营成本，这类主要是新建大型机场；2）规模效 应前期，即机场旅客流量仍未达到盈亏平衡点，全国约 150 个年客
6、流量在 1000 万人次以下的小机场都是亏损的；3）普遍性亏损，其中亏损最严重 的就是地面服务，因为地面服务成本端主要是人工成本，而从 2007 年到 现在十年间成本端大幅增加，而且此类服务不具备规模效应，无法通过规 模来摊薄成本。 因而我们认为从未来改革方向还是优先解决第三类亏损问 题。如果 17 年航空性收费与地服业务整体调价 5%，对应深圳机场、白云 机场、 厦门机场、 上海机场的业绩弹性分别为 16.2%、 14.3%、 10.2%、 4.1%。 投资投资建议：建议：资产荒背景下机场行业配臵价值明显资产荒背景下机场行业配臵价值明显。08 年金融危机以来全 球流动性过剩，国外核心机场上市
7、公司收益稳健、派息稳健，股价涨幅明 显，现阶段国内持续资产荒背景将有利于国内枢纽机场估值修复。机场是 绝对硬资产，区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定。时刻是制约国 内枢纽机场营收增长的主要瓶颈。 伴随国内航线收费提价和未来时刻容量 扩张， 核心机场作为稀缺资源存价值重估空间。 机场行业我们依旧推荐短机场行业我们依旧推荐短 期受益时刻释放拐点业绩高增长、 长期净利润规模和估值有望双升， 长期期受益时刻释放拐点业绩高增长、 长期净利润规模和估值有望双升， 长期 市值依旧巨大的白云机场； 建议关注产能利用率恢复， 业绩开始持续爬升、市值依旧巨大的白云机场； 建议关注产能利用率恢复， 业绩开始持续
8、爬升、 机场收费改革弹性最大的深圳机场； 关注受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来机场收费改革弹性最大的深圳机场； 关注受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来 长期增量需求、远期产能空间巨大的上海机场；关注短期资本开支少、业长期增量需求、远期产能空间巨大的上海机场；关注短期资本开支少、业 绩稳健、高分红类债券属性的厦门空港。绩稳健、高分红类债券属性的厦门空港。 风险风险提示：提示：经济下滑 空难等不确定事件 时刻拓展不达预期 title 枢纽机场价值枢纽机场价值再再认识认识 2016 年年 12 月月 12 日日 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业
9、深度研究报告 目目 录录 1、为什么枢纽机场是最好的“硬资产”之一？ . - 4 - 枢纽机场的形成：垄断地位的确立和自我强化 . - 4 - 枢纽机场航空业务：类公益性，流量来源，巩固枢纽地位 . - 8 - 枢纽机场非航业务：消费属性，盈利来源，高毛利稳增长 .- 11 - 2、民航大众化需求空间巨大，中国机场价值仍被大幅低估. - 16 - 中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而不是需求端 . - 16 - 非航业务占比稳步提升，机场商业大有可为 . - 19 - 机场国内航线收费改革渐行渐近，业绩弹性较大 . - 21 - 3、资产荒背景下机场行业配臵价值明显. - 24 - 资产
10、荒背景下，国外枢纽机场估值持续攀升 . - 24 - 另一面看枢纽机场再投资：强化垄断优势，高投入长回报 . - 25 - 4、投资策略. - 29 - 风险提示： . - 29 -图表 1、全球核心枢纽机场 2000-2015 年吞吐量变化（单位：万人次） . - 4 - 图表 2、枢纽模式对比点对点模式优势明显 . - 5 - 图表 3、美国枢纽机场布局. - 5 - 图表 4、欧洲枢纽机场布局. - 6 - 图表 5、欧洲枢纽机场布局. - 7 - 图表 6、全球各大机场基地公司份额. - 7 - 图表 7、全球 2015-2040 年航空需求复合增速预测 . - 8 - 图表 8、美国
11、欧盟航空 1970-2015 年总乘机人次 . - 8 - 图表 9、美国欧盟中国 1970-2015 年人均乘机次数比对 . - 9 - 图表 10、国外机场 2105 年航空业务毛利率比对 . - 10 - 图表 11、巴黎机场利润结构 . - 10 - 图表 12、法兰克福机场利润结构 . - 10 - 图表 13、全球主要机场收入结构比较 . - 12 - 图表 14、2015 年香港机场收入机构图 . - 12 - 图表 15、全球机场非航业务中商业板块占比 . - 13 - 图表 16、2015 年巴黎机场分业务毛利率. - 14 - 图表 17、2015 年法兰克福机场分业务毛利率. - 14 - 图表 18、中美英日人均乘机次数、总旅客量比较 . - 16 - 图表 19、美国人均乘机次数与 GDP
