亚夏汽车 002607.sz

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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 公司调研报告公司调研报告 工业工业 | 汽车汽车 审慎推荐审慎推荐-A（首次）（首次） 亚夏汽车亚夏汽车 002607.SZ 当前股价：27.45 元 2012年年2月月20日日 省内扩张加速，盈利能力提升省内扩张加速，盈利能力提升 基础数据基础数据 上证综指 2345 总股本（万股） 8800 已上市流通股（万股） 2200 总市值（亿元） 24 流通市值（亿元） 6 每股净资产（MRQ） 8.9 ROE（TTM） 18.8 资产负债率 50.9% 主要股东 主要股东持股比例 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 6 -16

2、 23 相对表现 1 -4 44资料来源：港澳资讯、招商证券 公司在省内加速扩张，管理能力提升，盈利能力逐渐改善，省外扩张较为谨慎。经营范围位于 2、3 线城市，为公司业绩快速增长提供保证。我们判断公司未来增长与扩张速度相匹配，业绩增速有保证，给予 “审慎推荐-A”投资评级。 ? 新店开设速度加快，质量提升。新店开设速度加快，质量提升。公司 12 年预计开设 10 家以上的新店，开设新 店速度有所加快，所有新设店面全部是合资品牌，为公司整体盈利带来保证。 其中一汽大众两家，日产两家，元月份凯迪拉克 4S 店开建，公司产品线逐渐提 升，店面高端化路线稳步推进。 ? 储备店面保证业绩增速。储备店面

3、保证业绩增速。公司 11 年新开设 7 家 4S 店，10 年新设 3 家店，10 家店 12 年进入盈利期，为公司业绩增速提供保障，10 年之前的 28 家店进入成 熟期，随着安徽汽车消费水平提升，店面运营成熟后售后服务盈利占比提升， 店面整体盈利能力增强，为公司 12 年增长提供保障。 ? 保证省内扩张，提升市占率。保证省内扩张，提升市占率。12 年计划新开设店面全部位于安徽省内，除合肥 的广汽传祺外，其余店面均位于 2、3 线城市，这些城市保有量较低，经销商竞 争压力小，销量高速增长可期，加上成本较低，预计店面实现盈利速度较快。 ? 省外扩张谨慎推进。省外扩张谨慎推进。公司目前省外并购和

4、汽车城开设项目均在运作和商谈中， 但并未有确定计划，从区域经销商跨省经营经验来看，多数存在水土不服等现 象。我们认为向省外扩张需谨慎为主，资金和时点非常重要，另外在对外扩张 时，公司更多应考虑投入产出比，投资回报率和时间成本等，从目前公司对于 外扩的风险评估来看，我们判断较为合理。 ? 给予给予“审慎推荐审慎推荐-A”投资评级：投资评级：我们预计 12 年汽车销量高速增长依然在 2、3 线城市，安徽具备快速增长潜力，为公司新开店提供发展良机。预估每股收 益 11 年 1.18 元、12 年 1.5 元，对应 11 年的 PE、PB 分别为 23、6.8，公 司属于快速发展的区域经销商企业，给予

5、 “审慎推荐-A”投资评级。 ? 风险提示：乘用车消费能力持续下滑，政府出台限车政策。风险提示：乘用车消费能力持续下滑，政府出台限车政策。 汪刘胜汪刘胜 0755-25310137 S1090511040037 唐楠唐楠 S1090511080002 研究助理 方小坚方小坚 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200920102011E 2012E2013E主营收入(百万元)221330393789 49036754 同比增长58%37%25% 29%38% 营业利润(百万元)4899134 171229 同比增长37%107%36% 27%34% 净利润(百万元)40 76

6、 104 132 175 同比增长57%89%37% 27%33% 每股收益(元)0.45 0.86 1.18 1.50 1.99 PE 60.3 31.9 23.3 18.3 13.8 PB 10.7 8.4 6.8 5.1 3.9 资料来源：公司数据、招商证券-30-20-10010Aug/11Dec/11(%)亚夏汽车沪深 300公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、省内加速扩张 公司以芜湖为基地开始在省内扩张其经营范围， 除合肥拥有4家店外， 其余店面均在 2、 3 线城市。从目前汽车销售趋势来看，一线城市的销量开始逐渐步入长期负增长，2、3 线城市的消费水平正在快

7、速提升，部分公司新设 4S 店可以做到销售增速 50%以上，发 展潜力较大。我们判断目前正处于 2、3 线城市的销售爆发期，公司战略部署符合行业 发展趋势，未来业绩增速能够维持超越行业水平。 安徽保有量市场中，公司占比为 11%左右，还具备较大提升空间。公司上市后资金流充 裕， 开始加快省内扩张步伐， 12 年开店计划在 10-15 家， 超过过去两年开店计划总和。 上市为公司提供了较快发展良机，预计公司在省内 4S 店数量占有率将提升。 图图1：公司运营和新增店面情况：公司运营和新增店面情况 图图 2：截至：截至 2011 年公司年公司 4S 店分布情况店分布情况 资料来源：公司报告、招商证

8、券 资料来源：公司报告、招商证券 二、储备店面保证业绩增速 从店面开设速度来看，公司上市后明显加快了布点扩张速度，一般考虑新店需要至少 1 年时间才能逐渐实现盈利，且新店先期投入较大，因此开店速度和老店业绩增长应该具 备一定匹配效应，才能确保业绩增长和现金流充足。 从公司店面经营时期来看， 5 年左右的店面有 17 家， 进入业绩加速期的店面也就是 3-4 年的店有 8 家，10-11 年开设的店面进入快速收获期合计 10 家店。综合考虑安徽地区 消费水平快速提升，公司所在区域新车销售增速快于主要一线城市，加上售后服务占比 提升。这些储备店面提供的业绩增长能够确保公司整体业绩增速水平。 051

9、0152025010203040506070802009201020112012E2013E运营店面运营店面新增店面新增店面024681012芜湖宣城巢湖黄山合肥滁州广德芜湖宣城巢湖黄山合肥滁州广德公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图图3：公司经营区域保有量、车辆密度：公司经营区域保有量、车辆密度 图图 4：公司经营区域人口密度（人：公司经营区域人口密度（人/KM2） 资料来源：CAAM、国家统计局、招商证券 资料来源：CAAM、国家统计局、招商证券 三、经营情况改善，盈利能力提升 公司整体治理和运营能力有较快提升： 1）汽车城经营模式节约资源降低成本，提高运营效率 芜湖汽

10、车城属于独家经营， 定价权较高， 能够确保 4S 店盈利； 位于宣城、 黄山、 巢湖、 滁州汽车城的渗透率较高，店面具备一定的定价权；合肥汽车城稍弱。预计公司以后发 展战略均以汽车城模式为主，汽车城模式对公司整体运营效率提升有非常积极的作用。 我们认为汽车城具备以下优点：节省土地，单店节约 5 亩左右；节约广告费；节约建设 费用，公共设施费用；集约效应明显，人气较高，保证销售。 2）保险、消费贷款、维修、返店、客户满意度提升 在成立了统一的公司进行管理后， 保险返点率、 消费贷款返点率均有所提升， 一次保险、 购车贷款率也有所提升，这些都为公司净利润带来增长。事故车返店维修率快速提升也 是公司

11、 11 年业绩增速的保障。 公司目前更关注致力于客户满意度考核， 在主机厂方面客户满意度是非常重要的考核指 标，直接与经销商返点率相关联，每提升一个点的客户满意度能够给公司带来丰厚返点 利润。我们认为这也是公司业绩能够持续改善的原因。 3）合资品牌为主，加大售后服务力度 随着公司运营能力提升，主机厂的认可度提高，在品牌选择方面也开始更加谨慎，多以 畅销车合资车为主。公司预计新建店面全部为合资品牌，新设的凯迪拉克店成为公司继 奥迪之后的另一豪车品牌 4S 店。在售后服务方面，公司考核指标也日渐严格，对于售 后服务对公司业绩的贡献要求有所提高，随着越来越多店面进入成熟期，公司售后服务 在利润贡献中

12、的占比提升速度将加快。 四、保证省内占有率，跟随经济发展 2010 年 1 月 12 日，国务院正式批复皖江城市带承接产业转移示范区规划 ，安徽沿 江城市带承接产业转移示范区建设纳入国家发展战略。 这是迄今全国唯一以产业转移为0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 合肥市芜湖市宣城市黄山市滁州市巢湖市合肥市芜湖市宣城市黄山市滁州市巢湖市千人乘用车保有量千人乘用车保有量车车/平方平方KM合肥市合肥市, 809 芜湖市芜湖市, 682 宣城市宣城市, 206 黄山市黄山市, 139 滁州市滁州市, 291 巢湖市巢湖市,

13、 412 公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 4 主题的区域发展规划，为推进安徽参与泛长三角区域发展分工，探索中西部地区承接产 业转移新模式。皖江城市带的设立为安徽注入发展动力，安徽的城镇居民收入水平也呈 现较快上升趋势，从人均 GDP 来看，芜湖的潜在消费水平与合肥相当，黄山、宣城、 滁州、巢湖具备较大提升空间。随着皖江城市带建设深入，产业转移必然带来 GDP， 收入的快速增长，区域经济转型和繁荣。 我们认为安徽的汽车消费具备较大潜力，2、3 线城市乘用车保有量依然较低。目前全 省 400 余家 4S 店，按照 17 个地级市城市面积合计 13.9 万平方公里测算，每家店覆盖

14、347 平方公里，密度极低，4S 店建设空间仍然巨大。总量来看具备极大提升空间，加 上公司提升扩张速度，店面占有率提升，预计公司在未来几年内都将是快速发展的黄金 时期。 图图5：公司经营区域经济情况：公司经营区域经济情况 图图 6：安徽收入变化情况（单位：元）：安徽收入变化情况（单位：元） 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 五、省外谨慎扩张 除省内扩张外，经销商省外拓展一直是区域经销商们面临的课题。亚夏也不例外的数次 存在省外扩张和并购的意向，但是目前一直没有实质性进展。我们认为谨慎行事是对公 司发展和股东负责的态度。 省外扩张时，最怕面临两个问题：1）当地原有大

15、型经销商的抵触；2）所需土地及其地 理位置、价格，与当地主管部门协调的能力。这两点因素决定未来店面的盈利能力，与 投资回报率和投资回报期直接相关。 公司在拟并购企业的考核方面设置了比较严格的限 制， 因此不存在盲目高价收购企业的可能； 同时在自建开设店面时以汽车城形式为首选， 能够确保在当地的定价权，确保盈利。因此我们认为公司在省外扩张时越谨慎，越利于 公司保持盈利能力，同时严格的审核流程把省外扩张的风险降到足够低。 六、发展可期 看好公司稳定安徽大本营，紧抓 2、3 线城市扩张的战略，谨慎拓展省外市场，认为公 司收入和利润增速在中期内将持续超越行业水平。 风险提示：乘用车消费大幅下滑，国家和

16、地方政府出台限制乘用车消费的政策等。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 芜湖市合肥市黄山市宣城市滁州市巢湖市芜湖市合肥市黄山市宣城市滁州市巢湖市人均人均GDP元元生产总值生产总值(GDP)亿元亿元0100020003000400050006000Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11城镇家庭人均可支配月收入城镇家庭人均可支配月收入 农村家庭人均可支配月收入农村家庭人均可支配月收入公司研究公司研究敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表 1、销售收入结构预测、销售收入结构预测 收入（百万元） 2009 2010 2011E 2