信息公开制度的理论分析

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1、撒洲!;:法学贫息必矛郧建必理馨分衡口吴霞娟信息公开制度源 于188 4年的英国公司法,为美国1933年证券法和193 4年的(证券交易法 所确立并日臻完善,现以成 为世界各国证券法的核心。所谓信息公开制度,又称为信息披露制度,是指证券发行公司于证券的发行与流通诸环节中,依法将其经营情况、财务信息向证券管理部门和社会公众予以充分、完整、准确、及时地公开,以供证券投资者作价值判断的法律制度。存在即为合理,这是一条古老的哲学原理。信息公开制度从产生至今,已有一百多年的历史,其地位日趋重要,正证明了它有其存在的合理性。本文仅就哲学、经济学、法学中寻找其理论基点。一、信息公开制度的哲学基础公开理念的确

2、立为信息公开制度的产生与发展提供了前提与基础。公开理念是以公开哲学为基础的,公开哲学是管制哲学的相对概念,它是证券立法的指导性哲学。“公开是医疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂,灯光是最有效的警察”。这是布兰代斯在别人的金钱中对公开哲学的表述,也是迄今为止对公开原则最为精辟的论述。众所周知,腐败来源于暗箱操作。工作程序、操作细则不公开,工作运行不透明,自然会导致腐败。信息一旦公开,就会受到社会公众的监督。不论是政治体制还是经济体制改革,都应要求提高透明度,以完善和落实法律监督,规范体制运行。在早期的自由主义时期,证券市场与当时的整个资本主义市场一样,基本上处于自由放任状态,由于缺少

3、必要的约束,欺诈、操纵行为得不到禁止,过作者单位:中南对 经政法大学度的投机造成了股票的猛涨猛跌,打击了投资者的信心,扰乱了金融秩序,终于导致了192 9年的证券市场大崩溃。罗斯福新政正是 从证券市场的信息公开开始的。他不止一次地强调“让阳光普照”证券市场。他说:“货物出门概不退换,买主自行当心是众所周知的古老规则,今天的证券法草案在此基础上还要加上一条新的教义,那就是让卖主也应该当心 。通过赋予卖主实话实说的义务,来推动诚实证券交易,恢复公众信心 ,罗斯福的这段讲话,被认为是对政府与证券市场关系的最佳阐述。经过多年的演变,公开原则已成为世界各国证券立法共同圭皋的“公开原则”的核心和灵魂。二、

4、信息公开 制度的经济学基础信息公开制度 的经济学基础在于科斯原理。科斯原理的具体表述为:在有交易成本的条件下,始初权利的界定要有利于社会资源配置的最优化,最佳社会安排的选择要有助于尽力减少交易成本。所谓交易成本,是指为了交易的实现而付出的成本,具体是指由于有限理性,机会主义行为动机,环境的不确定性以及资产专用性,因此寻找交易对象要付出资源,达成条件要付出资源,监督契约的执行要付出资源,停止合同的执行也要付出资源成本等。仅仅依赖对“经济人”、“无形之手”的完全信托能达到社会资源的优化配置吗?历史已无情地给予了否定的答案。市场机制并非万能,它存在其自身无法克服的市场缺陷。这些缺陷集 中体现在如下几

5、个方面:1、证券市场信息不完全和信息不对称。信息不嘛戚姗绷粼洲瀚且 翩绷佳姗移姗姗翰撇姗燃照 姗麒!熊葬 戮 巍 溯织 粼普麒葱麟麟撇! 彝撇辫憋麟蒸 肥戮碧然装撇稀 霸愁思袭 燕熟 黑潇重庆社会科学2 0 0 2l峪 沙法学 ! ! !l !,!”,契, , ,!, l ! !湘1, !;! ,l !四! !l ; !;1 1 !哥 ,!l i ! ,!毯l:,l l , ! !酷;, !,: :11,i ,; ;,:,!;,( ,!,1111;!;!;1111l; l ;l;l! 11!l11 !11 !i!111!;i;11;i:l;i:;i ;11 ;l ; il ;l ;i ; i;

6、111;l i:l:l;l;11!;i完全表现为两种情形:一是人们对证券市场上各种影响价格的客观存在的事实缺乏 了解造成的;二是因有人故意隐瞒事实真相、掩盖事实信息甚至虚假信息造成的。第一种情况由有限理性造成的,第二种情况是由机会主义行为动机造成的。两者无一例外大大增加了交易成本。投资者要寻找交易对象,总要花大量的时间、精力、财力去设法取得更充分的信息,其巨大的社会成本自然会限制社会生产规模的扩大。因为公司所有权与控制权相分离,因而有关信息在公司投资者与经营者之间分配极不对称、均衡,信息偏在及信息不对称的客观存在无疑加大了证券投资的风险。如内幕人员比外部人员掌握更多、更及时的信息;证券商比一般

7、投资者更能掌握市场动态信息, 。他们可利用预先获知的信息从事投机活动,操纵市场,扭曲市场信号获取巨额利润,使一般投资者认为游戏规则不公平而退出市场,以致市场萎缩。2、证券市场存在投机性与风险性,这是由有限理性造成的。大部分股民并不是专业的投资者,“跟庄”风很浓,假如信息不公开或不完全,必然会引起“牵一发而动全身”之势,导致社会资源的极大浪费。3、证券市场上的信息具有公共物品的特征。公共物品是满足社会公共利益需要的物品和劳务,它们被集中加以消费,具有消费上的非竞争性和利益上的排它性。一是公共物品被提供,无人能独 自享受而不让他人受益,另一个人所消费的额外成本为零。公共物品的这一特征,便会使人产生

8、“搭便车”的心理。而信息保密极其困难而成本巨大,假如人人都抱“搭便车”的心理,证券市场上还会出现有价值的信息吗?由此可见,证券市场的失灵即为证券市场机制失去其优化资源配置作用并因此降低证券市场运行的效率,它是客观存在的,这是市场机制本身所无法克服的。这不仅会增加交易成本,劣化资源配置,损害投资者利益,并且有碍于证券市场的高效有序运作,进而危及国民经济的健康稳定发展。因此,政府改变其 自由放任的夜警角色,而以积极主动的姿态对证券市场进行干预,建立信息公开制度,强制上市公司真实、准确、全面、及时地公开信息,它可确保证券市场有充分的信息量及高度的准确性。从经济学的角度看,强制性的信息公开制度至少能减

9、少过高的交易成本,弥补市场失灵的缺陷,优化资源配置。笔者以为,信息公开制度至少可以减少以下几类交易成本:1、减少投资者寻找交易对象的成本以及盲目跟庄的成本。社会公众之所以投资于证券市场,就是为了在充分考虑投资的安全性与收益率的基础上,取得预期的投资回报,然而这种投资决策带有很大的投机性,它的成败主要取决于投资者对发行公司经营状况、财务状况等信息的掌握程度,而信息公开制度让投资者及时地掌握其所需要的投资信息,做到“有的放矢”,这就体现了市场对投资者选择权及意思自治的保护,大大减少了交易成本。充分、准确的信息也会使投资者变得更为理性,从而减少盲目跟庄带来的资源浪费。2、利于发行公司对现有资源的有效

10、利用,节约社会成本。发行公司为了筹集更多的资金,会尽力作一个“善良家父”的注意义务。在信息公开后的社会监督下,更不会去干那些使自己陷人困境的事。否则,投资者就会“用脚投资”,果断地行使退出权,以选择其它投资目标。另外,公开制度的实现,还可以扩大发行公司 的社会影响,提高企业的知名度,实现广告宣传的附属效应。3、增大了信息滥用 的违法成本。违反强制性的信息公开制度,法律将予严厉的惩罚。如新刑法关于内幕交易罪 的规定,对内幕人员追究了刑事责任等等。理性人总是趋利避害的,因此滥用信息者总会三思而后行,自然会减少违法行为的发生。4、减少了政府对证券市场的监督成本。信息公开制度增加了发行公司经营管理和财

11、务状况的透明度,证券监管机构可能根据所获信息进行监督和审查,保证上市公司质量,维护投资者利益,使投资者对证券市场充满信心,促进证券市场高效运营,更好发挥证券市场对整个国民经济的促进功能。5、有利于现代化社会资源配置。证券发行与投资是实现社会资源配置的过程,上市公司的证券发行行为取决于市场需求及投资者的投资能力,而证奄)重庆社会科 学20 0 2 姗珊姗撇洲甜器i器淡撰黑撰绷逃撇姗断 姗粼髻洲豁撇姗雄甜娜然麟撒群恻续姗翔姗“g刑粼眺蜘黔莽卿熬患耸缝搬别 毅撰熊姗瞬l豁跳翁舰抢黑鉴 黔姗轰毅撇翻撰黔掇籍耀鞭群 绷绷丝法学券投资又是一个选择过程,只有实行信息公开制度,并使信息准确、及时、充分才能使投

12、资者选择经营效益较好的企业或有前途的行业,淘汰那些经营效益差的企业或夕阳行业,充分发挥市场机制,进一步实现社会资源的合理流动。三、信息公开 制度的法理分析信息公开制度的法理基础在于诚实信用与意思自治两项原则。(一)诚实信用原则证券法第4条规定:“证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位,应当遵守自愿、有偿、诚实信用 的原则”;第5条规定:“证券发行、交易活动必须遵守法律、行政法规;禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”。上述条款可以看作对诚实信用原则和权利不得滥用原则的确认。诚实信用一向被认为是民商法的“帝王条款”。早在198 6年颁布的中华人民共和 国民法通则就规定:“民事活动应遵循诚

13、实信用原则”。“诚实信用是民事活动的参加者不进行任何欺诈、惜守信用的要求;诚实,即不欺骗;信用,即遵守诺言,实践成约,从而取得别人的信任”。有学者主张诚实信用为证券法的基本原则之一,“诚实信用原则是商业道德的法律表现,它要求行为人之间坦诚相见,实事求是,遵守诺言,实践成约,相互理解,相互信任和相互协作。诚实信用原则是证券市场主体之间从事发行、交易活动的基本原则。 ,酬诚实信用在证券法律制度中的表现,主要是禁止一切欺诈、误导、操纵、垄断行为,协调个体利益与社会利益之间的关系,不得为个人权利的行使和利益的获得而损害他人或社会公共利益,禁止权利滥用。 ,.笔者以为,在证券市场中,诚实信用最突出地表现

14、为信息公开制度。信息的真实、准确、及时、全面地公开,就是对投资者自由决策的最大尊重,也是证券发行公司对投资者最大的诚实信用。公开的信息不真实、不准确就导致虚假陈述、误导性陈述的违法行为;而信息未及时全面地公开,就给内幕交易违法行为留下了生存的空间。一切对信息公开制度的违背,也就同样违反了诚实信用原则。(二)意思自治原则交易活动原则上由市场主体自主自愿地进行,合同法对此充分尊重并真实保障,形成意思自治原则。意思自治在合同领域称为合同自由原则。合同自由原则包括以下内容:缔约自由,即当事人可以自由决定是否与他人缔结合同;相对人 自由,即当事人可 以自由决定与何人缔结合同;内容自由,即双方当事人可以自

15、由决定合同的内容;变更或解释的 自由,即当事人可协商变更或解除合同或行使解除权将合同解除;方式 自由,即当事人选择合同形式的自由。信息公开制度充分尊重了当事人的意思自治,让其根据上市合同披露的有关信息作出投资与否的意思表示。而虚假的信息或被垄断的信息,则侵害了投资者的合同自由权,使他们基于该信息而作出与真实意愿不合的意思表示,极大地损害了广大投资者的利益。信息公开制度是意 思自治原则在证券法中的体现,也是保护中小投资者的有利措施。注释: 吴弘:证券法论,世界图书出版公司,第9 8页,第15页。杨亮:罗斯福新政:从证券市场的信息公开开始,载金融 法苑总第2 2期,第2 0页。沈 宗灵:现代西方 法理学,法律出版社,第38 5页。张忠军:证券市场信息披寡制度的理论分析,载金融法 苑,总第1 2 期、第1 3期合刊,第5 6页。顾功耘:证券法,人民 法院 出版社,第1 61页。张忠军:金融监管法论,法律出版社,第 6 4页。韩松:(证券法学,中国 经济出版社,第16 7页。全国人大常委办公厅研究室中华人民共和国证券法应用指 南编写组:大法三纲 立法之综一证券法总则解读,(上海证券报),1999年z月12日,第12版。杨 志华:(证券法律制度研究,中国政法大学出版