农业银行-宏观经济周评：货币政策宜稳中略松-111205

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1、 宏观经济研究团队 胡新智 付兵涛 范俊林 王静文 李新祯 李 莉 袁 江 韩 蓓 杨 伟 联系方式 010-85107803 近期研究 从外汇占款看货币政策走向 （宏观经济周评，20111128） 欧债危机影响不容小视 （宏观经济周评，20111121） 2012 年投资将保持较快增长 （宏观经济周评，20111114） 2011年第46期 战略规划部 总第179期货币政策宜稳中略松货币政策宜稳中略松 （2011 年 12 月 5 日） 要点： 美国制造业继续扩张，失业率有所下降，经济表现为 温和复苏，欧洲制造业萎缩，失业率高企，债务危机 的影响在继续深化；日本虽然出现制造业下滑，失业 率

2、上升，但内需在一定程度上抵消了外需下降的影 响。 新兴经济体降息阵营继续扩大，发达国家六大央行联 手推出新的救市措施。 上周央行下调存款准备金率，主要目的在于缓解市场 流动性偏紧的局面，同时经济超预期放缓和物价压力 下降也为下调提供了环境。 目前正处于政策博弈的敏感时段，我们认为明年货币 政策基调应定为稳中略松，不宜全面放开，主要原因 在于：外部形势并不像 2008 年那么糟糕，房地产投 资增速放缓的影响不宜夸大，通胀压力仍不容忽视。声明： 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报

3、告的版权为中国农业银行战略规划部所有，未经书面许可，任何 机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 货币政策宜稳中略松货币政策宜稳中略松 从上周公布的数据来看， 美国制造业继续扩张， 失业率有所下降，经济表现为温和复苏，欧洲制造业萎缩，失业率高企，债务危机的影响在继续深化；日本虽然出现制造业下滑，失业率上升，但内需在一定程度上抵消了外需下降的影响。由于国际经济金融形势仍在恶化，新兴经济体继续实行宽松政策，发达国家则联手推出一项救市措施。 美国制造业扩张，失业率下降，经济继续温和复苏。美国制造业扩张，失业率下降，经济继续温和复苏。上周公布的两个采购经理人指数都表现强劲，芝加哥

4、PMI 由 10 月份的 58.4%上升至 62.6%，ISM 制造业指数由 10 月份的 50.8%上升至 52.7%，这两项数据都远高于市场预期。考虑到其他发达国家的制造业 PMI 普遍位于 50%以下且仍在下降，美国的经济表现可谓突出。上周公布的就业数据也超出预期。11 月份 ADP 私营部门就业人数增加了 20.6 万，非农就业人数则增加了 12 万。11 月份美国失业率为 8.6%，是近两年半以来的最低值。受劳动力市场企稳的影响，消费者情绪转向乐观，世界大型企业联合会 11 月份的消费者信心指数由上月的 40.9 大幅跃升至 56.0，达到 7 月份以来的最高水平。 之前一直在底部徘

5、徊的房地产市场也有反弹迹象。10 月份的新屋销售量环比上涨了 1.3%，10 月份的成屋签约销售指数也环比增长了10.4%，是 2010 年 11 月以来的最高水平。10 月份的建筑支出环比增2 总第 179 期2011 年第 46 期 长 0.8%，连续三个月环比增长，其中私营部门建筑支出增长 2.3%。上周三美联储发布的褐皮书显示，除了圣路易斯联储所在地区之外，其他美国地区经济复苏均呈现出缓步温和的格局，这使得美联储推出QE3 的必要性有所下降。 欧洲制造业萎缩，失业率上升，债务危机影响仍在深化。欧洲制造业萎缩，失业率上升，债务危机影响仍在深化。欧元区11 月份的制造业 PMI 由上月的

6、47.1%下降至 46.4%，连续第 4 个月位于 50 点以下。德国制造业 PMI 由 49.1%下降至 47.9%，英国由 47.8%降至 47.6%，均连续第 2 个月低于 50%。上周四欧盟统计局公布的 10月份失业率升至 10.3%，达到近 14 年来的最高水平， “欧猪五国”失业率显著高于其他国家。欧盟委员会公布的 11 月份经济景气指数为93.7，连续第 9 个月下滑，并且达到 2009 年 11 月以来的最低水平，债务危机对实体经济的冲击仍在深化。 物价方面， 欧元区 10 月份 PPI 环比上升 0.1%， 低于预期的 0.2%，且核心 PPI 下降 0.1%，预示欧元区的通

7、胀压力有所缓解。但 11 月份CPI 初值仍为 3.0%，连续第三个月持平，远高于欧洲央行 2%的目标水平。 市场此前预计 12 月 8 日欧洲央行可能会再度降息， 但物价的居高不下可能会推迟这一进程。 日本制造业下滑，失业率上升，但内需仍然较为旺盛。日本制造业下滑，失业率上升，但内需仍然较为旺盛。受欧债危机和日元升值拖累， 日本 11 月份制造业 PMI 由上个月的 50.6%下降至49.1%， 三个月内第二次跌至 50 点以下。 10 月份失业率由上月的 4.1%上升至 4.5%，高于市场预期的 4.2%。此外，日元升值和能源价格的下滑， 导致日本 10 月份 CPI 同比下降 0.2%，

8、 核心 CPI 同比下降 0.1%，3 物价近 4 个月以来的首次下滑，表明经济可能再度陷入通缩。 但日本的整体经济状况仍值得谨慎乐观，主要原因在于灾后重建对于内需的拉动。日本 10 月份的零售额同比增长 1.9%，10 月份工业产出环比增长 2.4%，10 月份新屋开工数环比增长 3.9%，这三项数据均好于预期。日本内需的强劲增长，一定程度上可以抵补全球经济放缓和日元升值所造成的冲击。 上周新兴经济体又有降息举措。上周新兴经济体又有降息举措。巴西央行 11 月 30 日宣布降息 50个基点，是近 3 个月以来的第三次降息。同一天，泰国央行将基准利率下调 25 个基点， 在此前连续加息 9 次

9、之后首次降息， 主要目标是减轻洪灾对于泰国经济的冲击。总体来看，由于欧债危机仍未好转，一方面导致美元对欧元升值，另一方面导致全球经济放缓，这两方面因素都会影响国际大宗商品价格，使以出口初级产品为主的新兴经济体极易受到冲击，预计会有更多的国家加入降息阵营。 同样在 11 月 30 日，发达国家六大央行也联手出台了一项救市措施。当日美联储宣布，把同加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行以及瑞士国民银行之间的临时性美元流动性互换利率下调50 个基点，并将协议日期延长至 2013 年 2 月 1 日。此举主要目的是缓解欧债危机造成的流动性缺乏， 防止对于欧洲银行业的进一步冲击，但同时也进一步凸

10、显了美联储和美元在国际货币体系中的核心地位。 无独有偶。同样在 11 月 30 日，中国人民银行宣布，自 2011 年12 月 5 日起，下调存款类金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。这是4 总第 179 期2011 年第 46 期 央行近 3 年来连续 12 次上调存款准备金率之后的首次下调。 这次下调与国际上其他央行的宽松政策与救市措施遥相呼应，但主要是基于中国经济自身状况的选择： 首先，缓解市场流动性趋紧状况。首先，缓解市场流动性趋紧状况。10 月份外汇占款出现了 4 年来的首次负增长，上周人民币再度出现贬值预期，以及 11 月 30 日的 B股大跌，都预示着外部资金有撤离倾向，再加

11、上近期公开市场到期量较少，12 月份部分保证金存款仍将纳入上缴范围，这些因素都使市场流动性趋紧，这应该是央行下调存准率的直接原因。其次，实体经济放缓幅度超出预期。其次，实体经济放缓幅度超出预期。从次日公布的 PMI 数据来看，11 月份 PMI 跌至49%，自 2009 年 3 月以来首次跌至 50%以下。PMI 的持续下降可以反映出宏观调控的成效，但降至荣枯线以下则有些超出预期。从各分项指标也可以看出，新订单指数和出口订单都在持续下滑，而产成品库存在被动增加，已经达到统计以来的最高点。最后，通胀压力明显缓解。最后，通胀压力明显缓解。PMI 中的主要原材料购进价格指数为 44.4%，继上个月大

12、幅下降10.4 个百分点之后再次下降 1.8 个百分点，商务部公布的周度农产品价格在连跌 6 周之后止跌回升，其中猪肉价格仍在下降，同时生产资料价格小幅走低，这些都预示着通胀压力的减轻，此前实行的紧缩政策可在一定程度上放松。 市场此前已经普遍预期到存款准备金率有下调必要，但多数观点认为应该在中央经济工作会议之后。下调时间的提前，是否预示着货币政策将全面转向宽松？我们认为，尽管当前经济形势略显悲观，但货币政策不宜全面转向，而应选择稳中略松。 5 首先，外部形势并不像首先，外部形势并不像 2008 年那么糟糕。年那么糟糕。欧债危机虽未好转，但危机的救助框架已经比较清晰。11 月份国债标售出现困难使

13、德国意识到：这场危机已经不是单个国家的危机，而事关整个欧元区的生死存亡，因此核心国家会改变此前的消极态度，全力推动危机解决，从而使危机恶化的可能性大大降低。此外，美国的经济情况比预想的要更为乐观，不但复苏势头在逐季加快，而且两大薄弱环节劳动力市场和房地产市场都开始转好。 外部形势远不如 2008 年底那样严峻， 我国在危机之后对外需的依赖有所减弱， 对此应有充分预期， 不宜反应过度。 其次，房地产投资增速放缓的影响不宜夸大。其次，房地产投资增速放缓的影响不宜夸大。今年的房地产市场调控已经初见成效，全国房价开始出现松动，上周公布的 11 月份百城住宅价格已经连续三个月环比下降。在这种情况下，又有

14、声音呼吁给房地产市场松绑，认为明年房地产投资下降将拖累整体经济增速。我们认为，这种声音值得警惕。暂且不论放松调控会导致房价报复性反弹及对政府公信力的伤害，仅就房地产投资而言，目前 30%的增速已经处于历史较高的水平， 如果明年增速下降至 20%， 仅会拉低投资 2.0个百分点，拉低 GDP 约 0.9 个百分点。而资金从房地产业的逸出，将有助于中国经济结构的转型，降低经济增长对于投资的依赖以及整个国民经济对于房地产业的依赖。 其次，通胀压力仍不容忽视。其次，通胀压力仍不容忽视。明年的通货膨胀率将会低于今年，重要原因是翘尾因素的下降。按我部的测算，今年翘尾因素对 CPI 的拉动有 2.6 个百分

15、点， 明年将降为 1.7 个百分点。 加上国际大宗商品价6 总第 179 期2011 年第 46 期 格下降带来的输入型因素的减弱，以及经济增速放缓所导致的需求减弱，通胀压力将低于今年。但本轮通胀的重要原因在于劳动力成本的上升，这一因素在未来相当长时期内都不会消退，并显著推高 CPI 的中枢，再加上资源品价格改革的逐步推进，通胀压力或许在后年又会提升。 因此， 我们认为， 目前经济仍处于缓慢下行区间， 但并未出现 2008年时的断崖式下滑，因此，货币政策不宜全面转向放松，而应以稳健偏松为主，存款准备金率可根据流动性状况适度下调，利率暂时选择观望。同时继续辅以积极的财政政策，加强对中小企业、保障

16、房、水利水电、铁路等重点领域和薄弱环节的支持力度，明年的经济增长状况应无须过分担忧。 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意 见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略规划部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、刊登、发表或引用。 7 附附 1：宏观经济主要数据概览：宏观经济主要数据概览 10-10 10-11 10-12 11-1 11-2 11-3 11-4 11-5 11-6 11-7 11-8 11-9 11-10 国内生产总值国内生产总值 自年初累计自年初累计 人民币，十亿 39798 9631.120445 32069GDP 同比增长，% 10.3 9.79.6 9.40 工业生产工业生产 当月 当月 增加值 同比增长，% 13.1 13