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1、 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 主要观点：主要观点： 自从 2010 年下半年第一只债券型分级基金发行募集以来， 国内的分级债基已经发展了一年左右的时间。从发展近况来看，2011 年是分级债基迅速发展的一年，在新基金发行规模整体放缓的情况下，分级债基发行量迅速增长。 美国证券交易委员会(SEC)允许封闭式基金通过发行优先份额(preferred share)的方式，为普通份额(common share)实现杠杆化操作。基金优先份额的发行量就决定了普通份额的杠杆化程度。将债券型基金和股票型基金进行整体对比，可见债券型基金的杠杆化程度
2、一直高于股票型基金，并且这个比例在近三年有逐渐拉大的趋势。 分级杠杆化操作对于债券型基金来说具有差异化投资回报、 提高投资操作的效率等诸多优势。 债券型分级基金在国内仍处于起步阶段，目前品种和分级机制还较为单一。通胀保护分级，分阶段分级发行等都有可能成为未来的发展新趋势。 对于分级基金来说，纯债投资更为合理。投资者往往是在看好债市的情况下，才会选择分级基金对债券市场进行杠杆化投资。一旦在债券资产组合中混入股票投资，波动较大的股票收益就会在一定程度上影响基金收益特征，使杠杆化的回报结果与杠杆投资的初衷相背离。 风险特征并不仅限于风险的高低，风险的种类、风险的时限等都是对风险的一种划分，因而都可以
3、作为风险分级的标的。与风险高低的两级分层不同，当使用种类和时限对风险进行分级时，两个层级就不足以满足分级需求，此时便需要多层分级。多级化处理之后的基金可提供多种风险-收益特征的基金份额， 方便投资者按照需求选择适合的产品，丰富了基金产品市场。 最近一年基金走势图最近一年基金走势图 李艳李艳 执业证书编号：执业证书编号：S0870511010001 021-53519888-1978 张桐张桐 执业证书编号：执业证书编号：S0870111010020021-53519888-1904 日期：日期：2011 年 10 月 13 日 报告编号： 报告编号： 相关报告： 相关报告： 债券型分级基金
4、研究 债券型分级基金研究 -创新基金系列证券投资基金研究报告 / 基金专题报告基金专题报告 基金专题报告 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 一、债券型分级基金发展近况 一、债券型分级基金发展近况 自从 2010 年下半年第一只债券型分级基金发行募集以来，国内的分级债基已经发展了一年左右的时间。从发展近况来看，2011 年是分级债基迅速发展的一年：在新基金发行规模整体放缓的情况下，分级债基发行量迅速增长，今年前三个季度分级债基的发行规模达到 154亿份，占全部新基金发行规模的 6.7%；单只平均发行规模也达到 19亿份，高于全部新基金
5、12 亿份的平均水平。 截止到 2011 年 6 月，市场上共有 10 只债券型分级基金处于运作中，市值总规模 245 亿。与较早出现的股票型分级基金相比，现阶段的债券型分级基金在复杂程度和运作方式上都更加的简单。在利润分配方面，股票型分级基金分配方式多样，而债券型分级基金则统一采用对稳健份额承诺约定收益、由激进份额获得剩余收益的分配方式。在收益的不确定性方面，由于把债券作为主要投资目标，分级债基基金净值波动风险小，因此出现极端收益的可能性极低。这里我们讲所谓极端收益定义为：激进份额获得极高、极低收益，或甚至出现无法满足稳健份额约定收益的情况。在运作方式方面，目前尚未出现被动跟踪指数的债券型分
6、级基金。国内的债券型分级基金正处于高速发展时期，相信随着时间的推移和数量的增加，分级债基在操作和收益分配复杂度方面都将会更加全面。 由于当前市场上债券型分级基金数量有限，且处于快速扩张的初期，未来发展格局还可能存在较大变数。因此，此时对该类基金进行过多的投资风格、投资策略方面的分析还为时尚早。我们不妨换一个角度，来关注海外发达国家的成熟市场，从当前美国市场分级债基的发展现状来寻找国内基金的未来发展方向。 美国证券交易委员会(SEC)允许封闭式基金通过发行优先份额(preferred share)的方式，为普通份额(common share)实现杠杆化操作。由于美国公募基金以公司制形式为主，其融
7、资方式与普通公司相似：优先份额类似于国内分级基金的稳健份额，捆绑了预先设定的约定收益率；普通份额类似于国内的激进份额。从而，基金优先份额的发行量就决定了普通份额的杠杆化程度。将债券型基金和股票型基金进行整体对比，可见债券型基金的杠杆化程度一直高于股票型基金，并且这个比例在近三年有逐渐拉大的趋势。 基金专题报告 基金专题报告 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 图 1：美国封闭式基金发行优先股比例数据来源：ICI,上海证券基金评价研究中心 同时我们从图 1 中还可注意到，自 2008 年之后基金业整体的杠杆化程度有所下降。最直观的解释便是
8、，金融危机之后美国金融市场整体正在经历一个去杠杆化的过程。但是，在股票型基金杠杆化程度下降 50%以上的情况下，债券型基金的优先份额下降比例并不十分显著。债券基金管理人稳定持续地采用杠杆化的运作方式，势必意味着其中存在着内在的原因。接下来，我会试着从几个方面来探讨分级机制为债券型基金所带来的优势。 基金专题报告 基金专题报告 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 二、分析分级操作对债券型基金的优势二、分析分级操作对债券型基金的优势 毫无疑问，分级杠杆化为基金带来了很多新的特点和优势。但是这里所着重强调的是分级操作方式对债券型基金所特有的优
9、势。 差异化投资回报。差异化投资回报。据观察，债券型基金投资回报的一致性远高于其它类型基金。从图 2 和表 1 中可以看到，债券型基金的业绩分化程度明显低于其它类型基金。投资者很难通过对基金产品、基金公司、基金经理人的判断，来实现显著的差异化回报。正确判断对收益的影响有限，投资者自然希望通过杠杆化的方式来放大回报的差异度，分级基金恰恰满足了投资市场的这种需求。 图 2：基金业绩分化程度对比 数据来源：上海证券基金评价中心，Wind 资讯；数据区间：2010/1/1-2010/12/31表 1：各类基金业绩标准差分布 基金类型基金类型 最高最高 前前 25% 中间值中间值 前前 75% 最低最低
10、 债券型基金15.41% 9.18% 6.21% 3.84% 0.02% 混合型基金29.50% 10.65% 4.39% -2.53% -20.77% 股票型基金34.76% 8.17% 0.47% -7.46% -26.11% 数据来源：上海证券基金评价中心，Wind 资讯；数据区间：2010/1/1-2010/12/31提高投资操作的效率。提高投资操作的效率。从基金管理者的角度说，债券基金投资管理人所面对的债券市场的市场机会较少。股票投资管理人可以通过行业投资、规模投资、轮动投资等来实现差异化回报；而债券市场中各类券种回报一致性高，受影响因素也都较为集中，投资管理人的投资机会较为有限。那
11、么，如何能利用更少的机会来撬动更大的利益呢？分级便是一种很好的解决方案。 （图 2） 基金专题报告 基金专题报告 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 图 2：各类证券收益分化程度对比 数据来源：上海证券基金评价中心，Wind 资讯；数据区间：2010/7/1-2011/6/30收益可观的稳健份额。收益可观的稳健份额。之前提到的两点优势都集中于分级债基的激进份额上，然而分级机制还同样为投资者带来了稳健的投资手段。经统计，基金销售的 7 成以上由银行渠道来完成，可以想象其中相当比例的投资者对于投资的安全性较为看重。分级债基的稳健份额刚好可以
12、被看作是银行存款的升级手段：在没有附加过多风险的情况下，较大幅度的提高了投资收益和灵活性。 （表 2） 表 2：基金业绩分化程度对比 基金名称基金名称 开放周期开放周期 约定收益规则约定收益规则 收益率收益率 固定收益类固定收益类 返款期限返款期限 利率利率 天弘添利分级 A 3 个月开放 一年定存1.3 4.55% 银行定存 3 个月 3.10% 万家添利分级 A 6 个月开放 一年定存1.1% 4.60% 6 个月 3.30% 博时裕祥分级 A 6 个月开放 一年定存1.5% 4.75% 国债收益 6 个月 3.18% 长信利鑫分级 A 6 个月开放 一年定存1.10.9% 4.75% 3
13、 年 3.41% 数据来源：上海证券基金评价中心，Chinabond，Wind 资讯；数据更新于 2011-8-15 基金专题报告 基金专题报告 1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 三、债券型基金发展展望 三、债券型基金发展展望 债券型分级基金在国内仍处于起步阶段，目前品种和分级机制还较为单一。考虑到创新在金融领域的巨大推动力，分级债基今后也必然会向为投资者需求所主导的多元化方向发展。 通胀保护分级。通胀保护分级。在国外通胀保护债券是重要的固定收益投资种类，美国政府发行的通胀保护债券在 2010 年初的存量为 5680 亿美元，占国债总
14、量的比例为 3%左右。当前国内通胀水平和人们对通胀的关注程度均处于历史的高点。面对高企的通胀，投资者缺乏保护资产真实购买力的渠道，如果基金公司通过分级的方式提供与通货膨胀指数相关联的基金份额，势必会受到投资者的关注。 分阶段发行。分阶段发行。债券市场并不是在任何时期都是市场的热点。分阶段发行的一大优势便是回避市场低谷，并在投资者需求显现的时期迅速为市场提供相应的产品。与开放式基金随时允许申购赎回不同的是，分阶段发行的封闭式基金拥有对投资时机和杠杆程度的控制权。公司制的基金可以通过主动负债、银行借贷等来操作基金的杠杆程度，以此与当前的市场形势相匹配；而国内的契约制基金无法进行负债操作，杠杆化程度
15、随着市场波动和投资者的申赎需求而被动变化。在国内公司制基金尚未成熟的阶段，分阶段发行基金份额就可以将控制杠杆程度的主动权重新交由基金管理人手中。这样便赋予了基金管理人通过对市场的判断，最大化投资收益的能力。当宏观经济政策利好，债券市场投资热情提升的时候，增加杠杆有利于投资者；反之，当债券市场风险逐渐释放的时候，合理的降低杠杆有利于控制损失。基金管理人可以在为投资者提供资产管理外，通过前瞻性的判断更高一层次地服务于投资者。 纯债投资。纯债投资。目前，国内的债券型基金分为仅投资于债券的纯债基金，参与股票发行市场的一级债基，和参与股票交易市场的二级债基。当前纯债基金数量较少，绝大部分债券型基金都可以在一定程度上参与股票市场投资。然而我们认为，这样的情况虽有其合理性，但却不适合分级基金的运作。投资者往往是在看好债市的情况下，才会选择分级基金对债券市场进行杠杆化投资。因此，投资者的初衷是从债券市场获得放大后的
