汇源果汁工厂拜访和经销商调研(中国银行)

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1、 中银国际研究可在彭博 BOCR ， , M以及中银国际研究网站 ( .)上获取 买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相 对上述指数的降幅多于10%。未有评级 (NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 消费品消费品 食品及饮料食品及饮料 公司访问公司访问 赵宗俊赵宗俊* +8621 6860 4866 (8510) 股价相对指数表现股价相对指数表现 02468101207/07/0807/08/0807/09/0807/

2、10/0807/11/0807/12/0807/01/0907/02/0907/03/0907/04/0907/05/0907/06/0907/07/0905001,0001,5002,0002,5003,000汇源果汁恒生中国内地综合指数成交额 (港币 百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月 绝对(%) (42) (11) 14 21 相对恒生中国内地 综合指数 (%) (72) (9) (9) 34 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 发行股数 (百万) 1,468.82 流通股 (%) 38.47 流通

3、股市值 (人民币 百万) 3,102.2 3个月日均交易额 (人民币 百万) 98 净负债比率 (%) 15.2 主要股东(%) 朱新礼 42.15 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 *陈淑雯为本报告重大贡献者 汇源果汁汇源果汁 工厂拜访和经销商调研 我们在我们在 6 月底拜访了汇源果汁位于上海郊区的工厂。该月底拜访了汇源果汁位于上海郊区的工厂。该 厂有五条生产线，其中四条为利乐包产品，一条为聚酯厂有五条生产线，其中四条为利乐包产品，一条为聚酯 包装产品。聚酯生产线可以涵盖从包装瓶生产到瓶装的包装产品。聚酯生产线可以涵盖从包装瓶生产到瓶装的 所有生产工序。该生产线的总投资达所有生产工序。

4、该生产线的总投资达 1亿元人民币。亿元人民币。 要点要点 ? 我们没有在九海百盛广场中发现汇源新产品“柠檬 ME”上架，而是发现了农夫山泉的“水溶 C100”、娃哈 哈的“HELLO-C”、 天喔茶庄的“C满全能”。这些产 品的名称、口味和定价都比较类似，而且都称具有较 高维他命 C含量。从上架产品来看，农夫山泉的“水 溶 C100”和娃哈哈的“HELLO-C”放在最容易拿到的位 置，所以该产品可能是同类中最畅销的。 ? 根据 AC尼尔森的统计，汇源在 100%果汁和果肉饮料 市场中独占鳌头，08 年在国内果汁饮料市场中排名 第四。100%果汁、果肉饮料和果汁饮料占营业额的 比重分别达到了 2

5、1%、43%和 30%。公司计划在未来 进一步拓宽果汁饮料市场并维持在 100%果汁和果肉 饮料市场中的龙头地位。虽然果汁饮料市场规模较 大，但竞争相当激烈。 ? AC尼尔森的数据显示 ， 截至 08年 12月汇源在果汁市 场保持了自身的排名。尽管如此，今年 3月公司排名 下滑到了第五位 。 我们将在今年夏天评估新产品“柠 檬 ME”的表现来判断该产品是否能有助于公司提高 在该板块中的市场占有率。 ? 商务部决定判定可口可乐 200 亿港币收购汇源违反 了反垄断法。华平是第一家退出的大股东，其他大股 东的潜在举动依然是一个不确定因素。 图表图表 1.投资摘要投资摘要(市场预测市场预测) 年结日

6、年结日:12月月 31日日 2007 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 (人民币 百万) 2,656 2,820 3,213 3,665 4,082 变动 (%) 28.6 6.2 14.0 14.1 11.4 净利润 (人民币 百万) 640 89 262 289 339 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.469 0.06 0.173 0.185 0.22 变动 (%) n.a (87.2) 188.3 6.9 18.9 市盈率 (倍) 10.4 81.3 28.2 26.4 22.2 企业价值/息税折旧前利润(倍) 21.3 24.1 16.1 14.3 13.0 每

7、股股息(人民币) 0.109 0.015 0.049 0.047 0.056 股息率(%) 1.8 0.2 0.8 0.8 0.9 资料来源：万得资讯，中银国际研究2009年年 7月月 8日日 未有评级 未有评级 1886.HK 港币港币 5.60 P 2009年 7月 8日 汇源果汁 6 汇汇汇汇源源源源果果果果汁汁汁汁厂厂厂厂 工厂拜访和经销商调研工厂拜访和经销商调研 我们在 6月底拜访了汇源果汁位于上海郊区的工厂。该厂规 模较小，只有 70名员工。厂内有五条生产线，其中四条为利 乐包产品，一条为聚酯包装产品。聚酯生产线可以涵盖从包 装瓶生产到瓶装的所有生产工序，每小时包装瓶产能达 3.6

8、 万个。生产设备从德国引进，仅聚酯生产线就总耗资 1亿元 人民币。我们从与员工的交流中获知，公司产品主要销往上 海地区。汇源总部进行集中采购并为各个工厂制定生产进 度。 我们还品尝了汇源的新产品“柠檬 ME”。这是一种浓缩 柠檬汁饮料，含约 15%的浓缩柠檬汁。事实上，竞争对手农 夫山泉在去年就推出了“水溶 C100”，并在果汁饮料市场打 造了一个全新的子行业，成为了该板块的先行者。得益于大 量广告和促销活动，娃哈哈在 08 年冬季刚刚推出的 “HELLO-C”也取得了成功。相比之下汇源“柠檬 ME”在这三 种饮料中的容积最大，果汁含量也相对较高。 我们没有在九海百盛广场中发现汇源新产品 “柠

9、檬 ME”上架， 而是发现了农夫山泉的“水溶 C100”、娃哈哈的“HELLO-C”、 天喔茶庄的“C 满全能”。这些产品的名称、口味和定价都 比较类似，而且都称具有较高维他命 C含量。从上架产品来 看，农夫山泉的“水溶 C100”和娃哈哈的“HELLO-C”放在最容 易拿到的位置，所以该产品可能是同类中最畅销的。 图表图表 2. 汇源上海厂汇源上海厂 资料来源：中银国际研究 2009年 7月 8日 汇源果汁 7 图表图表 3.聚酯生产线聚酯生产线 图表图表 4. 利乐包生产线利乐包生产线 资料来源：中银国际研究 资料来源：中银国际研究 公司背景公司背景 汇源主要从事“汇源”品牌果汁饮料的生产

10、与销售。公司的 生产设备主要位于沿海地区，截至 08 年末的产能相比 07 年 提高 42%至 278万吨。但是其生产利用率只有 40%。100%果 汁、果肉饮料和果汁 08年占营业额的比重分别达到了 21%、 43%和 30%左右。根据 AC 尼尔森的统计，汇源 100%果汁和 果肉饮料的销量排名第一，国内果汁饮料市场中销量排名第 四。 08年上半年由于严重雪灾和汶川地震造成销售疲软，公司收 入下滑了 5%。但 08年下半年销售出现回升，并将全年收入 转为正增长。 图表图表 5. 销售情况销售情况 销量销量 (千吨千吨) 2007 增长率（增长率（%） 2008 增长率（增长率（%） 同比增

11、幅（同比增幅（%） 100% 果汁 89 22.4 81 20.6 (8.8) 果肉饮料 367 42.2 394 43.1 7.3 果汁饮料 338 29.4 359 30.2 6.2 均价（元均价（元/吨）吨） 100% 果汁 6,697 7,185 7.3 果肉饮料 3,052 3,084 1.0 果汁饮料 2,311 2,370 2.6 销售额（百万元）销售额（百万元） 100% 果汁 596 22.4 582 20.6 (2.4) 果肉饮料 1,120 42.2 1,215 43.1 8.4 果汁饮料 781 29.4 851 30.2 8.9 其他 158 6.0 172 6.1

12、8.7 总收入总收入 2,655 100.0 2,820 100.0 6.2 资料来源：公司数据 2009年 7月 8日 汇源果汁 8 我国果汁市场我国果汁市场 100%果汁和果肉饮料合计占到我国整个果汁市场份额的30% 左右。 汇源在 100%果汁和果肉饮料板块中独占鳌头， 市场占 有率超过 40%。虽然公司遥遥领先于竞争对手（上述两个产 品分别高出第二名 27 个和 11 个百分点），竞争构成的威胁 相对较小。公司计划在未来进一步拓宽果汁饮料市场并维持 在 100%果汁和果肉饮料市场中的龙头地位。 与此同时，果汁饮料市场的竞争更加激烈。可口可乐继续抢 占统一企业的市场份额并迅速超越后者成为

13、了第一。可口可 乐在积极扩张，并计划在未来三年内在中国投入 20亿美元。 与此同时，汇源从 2008年开始更加关注果汁饮料市场。但是 公司在 08年 12月只能维持第四的排名，09年 3月排名滑落 至第五名。我们将在今年夏天评估新产品“柠檬 ME”的表现 来判断该产品是否能有助于公司提高在该板块中的市场占 有率。 图表图表 6.渠道销量渠道销量(08年年) 图表图表 7.各类口味果汁销量各类口味果汁销量(2008) 55474251020406080100中国果汁市场汇源果汁(%)传统现代56421030193319020406080100120中国果汁市场汇源果汁(%)橙汁桃汁猕猴桃汁其他资

14、料来源：AC尼尔森，公司数据 资料来源：AC尼尔森，公司数据 图表图表 8. 果汁饮料市场的市场份额（以价值计算）果汁饮料市场的市场份额（以价值计算） 品牌品牌 05年年12月月 06年年12月月 07年年12月月 08年年12月月 09年年 3月月 果汁饮料果汁饮料 可口可乐 22.1 24.5 28.5 29.3 31.3 统一企业 30.7 29.2 22.0 19.8 16.1 康师傅控股 19.2 17.1 17.8 16.3 14.3 汇源果汁汇源果汁 6.3 7.7 9.4 8.2 5.8 哇哈哈 4.2 3.8 3.3 3.8 8.4 资料来源：AC尼尔森 2009年 7月 8

15、日 汇源果汁 9 担心股东结构的调整担心股东结构的调整 商务部决定，根据反垄断法禁止可口可乐以 200 亿港币收购 汇源。同时在官方声明中指出，该项收购案将对竞争产生不 利影响，可能导致小企业竞争环境恶化，消费者被迫接受更 高价格、更少种类的产品。 华平创投是中国政府否决汇源可口可乐交易案后首个撤 出投资的大股东，几乎售出了所有的可转债。如果这部分可 转债全部转股，约占汇源果汁总股本的 7%。估计荷兰政府 的退休和教育基金 Stichting Pensioenfonds 已经购买了这部分 可转债。 汇源表示，主席兼控股股东朱新礼并没有减持的计划。与此 同时，持有汇源 23%股权的达能公司已在

16、09 年 5 月募集 30 亿英镑，财务压力大大减轻，因此已经推迟了非主要投资的 剥离时间。但是，我们并不排除达能在未来出售权益的可能 性。 图表图表 9. 汇源的股权结构汇源的股权结构 股东 权益比率权益比率(%) 朱新礼 42.15 达能集团 22.98 Stichting Pensioenfonds 6.70 资料来源：港交所 09 年财务状况有望改善年财务状况有望改善 公司将在 09-10财年期间将资本性支出削减至 1.5-2亿人民币 左右，主要用于维护项目。与此同时，公司将在今年偿还 4.6 亿人民币，负债率将比 08年末的 15%有所改善。 2009年 7月 8日 汇源果汁 10 图表