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1、中信证券研究部金融工程及衍生品研究林晓明2011.7 成都量化行业配置的思考量化行业配置的思考量化行业配置的思考量化行业配置的思考20112011201120112011201120112011年中期策略会年中期策略会年中期策略会年中期策略会年中期策略会年中期策略会年中期策略会年中期策略会 量化投资专场量化投资专场量化投资专场量化投资专场量化投资专场量化投资专场量化投资专场量化投资专场2?分析框架构思?现阶段成果?未来的规划量化行业配置的思考量化行业配置的思考量化行业配置的思考量化行业配置的思考3投资理念和分析方法结构分析趋势投资西医看病行业配置医理知识健康诊断结构逻辑趋势分析4分析框架行业估
2、值水平行业相对估值水平市场整体估值水平行业相对景气流动性水平产业结构经济周期货币政策行业轮动行业关联财务分析量价分析FED模型5研究专题经济周期股市关联量价关系估值水平行业配置财务分析产业结构 1.产业结构：如何将 产业结构信息引入量 化行业配置模型？2.经济周期：如何从 行业轮动的角度观察 经济周期？6?分析框架构思?现阶段成果?未来的规划量化行业配置的思考量化行业配置的思考量化行业配置的思考量化行业配置的思考7A.行业关联模型?研究目标通过投入产出表对行业间关联关系进行静态分析，结合行业相对景气指标监测市场 整体状态并籍此进行动态行业配置。总体而言，行业之间的关联关系主要在两个方面展开：?
3、实体经济领域：主要表现为合作关系，通过相互之间的投入产出协作产品的生产和服务的提供；?金融资本领域：主要表现为竞争关系，通过行业的盈利能力竞逐有限的金融资本。静态结构分析动态强弱分析8A.投入产出表简介产出 投入中间使用 最终使用总产出 12n合计中间投入1X11X12X1nW1Y1X12X21X22X2nW2Y2X2nXn1Xn2XnnWnYnXn合计C1C2CnWYX?N1N2NnN总投入X1X2XnX第I象限是投入产出表的主要部 分，反映生产过程中行业间的 相互投入关系，主栏是中间投 入，宾栏是中间使用。第II象限反映各部门生产的货 物或服务用于各种最终使用的 价值量及其构成。出口、消费
4、、 投资是其主要分项。第III象限反映各部门增加值的构成情况。主要分项有： 劳动者报酬、生产净税额、固定资产折旧、营业盈余。9A.影响力系数和感应度系数?行业轮动的核心：面对外部冲击（需求或供给）的时候，需求冲击沿着产业链由下 而上传导，供给冲击沿着产业链自上而下传导的过程中，行业景气有序传导，相对 景气通过投资者对行业盈利能力的比较来竞逐有限的金融资本，导致在资本市场上 出现行业轮动。111,1,2,1niji jnnijijai jn an= = K111,1,2,1nijj innijija i jn an= = KAB+C影响力： 个体对整体影响感应度： 整体对个体影响10A.部门间联
5、系的整体分析加权方法?加权影响力系数和加权感应度系数农林牧渔煤炭石油石化钢铁有色金属食品饮料纺织服装轻工制造基础化工医药建材机械汽车电力设备家电通信计算机电子元器件电力及公用事业建筑交通运输商贸零售金融房地产 传媒-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 影响力系数感 应 度 系 数重点：将产业结构信息进行定量。传统上只是 对产业结构进行定性的描述，例如上游中游下 游，却没有进行过定量的描述，所以定量模型 很少能够体现行业基本面的结构信息。 另外一个问题是，上中下游的划分相
6、对比较 粗，中游差异也是挺大的，中游偏上还是中游 偏下。11A.行业关联强度系数表现?20日和60日综合影响力强度和感应度强度-0.04 -0.03 -0.02 -0.01 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 2005-04-052008-08-05影响力指数感应度指数-0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 2005-01-282008-05-28综合影响力综合感应度在每个时刻，根据综 合影响力强度和感应 度强度，计算出系统 状态的极角。12A.极角和行业性质定位?影响力和感应度极坐标(极角)加权完全影响 力权重
7、加权完全感应 度权重长度角度煤炭-0.9490 0.0576 0.9507 177 房地产-1.0000 -1.0000 1.4142 225 纺织服装0.7120 -1.0000 1.2276 305 石油石化-0.9232 0.7619 1.1970 140 商贸零售-0.6457 -0.8050 1.0320 231 电子元器件-0.5863 1.2810 1.4088 115 建筑6.3859 -1.0000 6.4637 351 有色金属-0.8792 0.6723 1.1068 143 计算机1.1423 -1.0000 1.5181 319 汽车0.3341 -1.0000 1.
8、0543 288 银行-1.0000 -0.5702 1.1512 210 电力设备0.1398 -0.1835 0.2307 307 机械2.0894 0.2917 2.1097 8 交通运输-0.3110 0.7351 0.7981 113 农林牧渔-0.5537 1.2447 1.3623 114 通信0.0577 -1.0000 1.0017 273 食品饮料0.8463 -0.9821 1.2964 311 电力及公用事业-0.6719 0.7499 1.0069 132 钢铁-0.5984 2.6073 2.6750 103 医药-0.8662 -1.0000 1.3230 229
9、 传媒-0.9111 -1.0000 1.3528 228 基础化工-0.3094 2.3689 2.3890 97 轻工制造-0.8119 -0.9686 1.2639 230 家电0.1680 -1.0000 1.0140 280 建材-0.8586 1.7391 1.9395 116 煤炭房地产 纺织服装石油石化商贸零售电子元器件建筑有色金属计算机汽车银行电力设备机械交通运输农林牧渔通信食品饮料电力及公用事业钢铁医药传媒基础化工轻工制造家电建材根据系统状态极角迁 移序列预测下期极角 范围，配置落在极角 落在范围内的行业。13A.运用行业关联强度配置实证60日?60日模型结果分析基准组合净
10、值从1元上涨到2.30元，策略组合净值从1元上涨到3.54元，策略相对 于基准的超额收益为124%。基准年化收益率为14. 7%，策略年化收益率23.1%，年化超额收益率为8.4%。14A.择时的启示?60日模型可空仓结果分析基准组合净值从1元上涨到2.30元，策略组合净值从1元上涨到6.31元，策略相对 于基准的超额收益为401%。基准年化收益率为14. 7%，策略年化收益率35.4%，年化超额收益率为20.7%。月份行业平均收益2005年7月-2.98%2005年8月8.34%2005年10月-5.71%2005年12月3.01%2006年7月-6.42%2008年3月-22.50%200
11、8年4月0.11%2008年6月-27.00%2009年7月14.06%2009年10月9.52%2010年2月4.30%2010年6月-9.22%2011年1月-4.10%2011年3月-1.56%2011年5月-7.17%15次未选择出 行业，9次市场 下跌，6次市场 上涨。平均收 益-3.16%15B.相对估值轮动规律?股票市场估值轮动周期从我们的研究结果看，股票市场的估值轮动周期清晰而且有序，和理论上的经济周 期顺序完全一致。-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001900/1/11900/1/211900/2/101900/3
12、/11900/3/211900/4/101900/4/301900/5/201900/6/91900/6/291900/7/191900/8/81900/8/281900/9/171900/10/71900/10/271900/11/161900/12/61900/12/261901/1/151901/2/41901/2/241901/3/161901/4/51901/4/251901/5/151901/6/41901/6/241901/7/141901/8/31901/8/231901/9/121901/10/21901/10/221901/11/111901/12/11901/12/211
13、902/1/101902/1/301902/2/191902/3/111902/3/311902/4/201902/5/101902/5/301902/6/191902/7/91902/7/291902/8/181902/9/71902/9/271902/10/171902/11/61902/11/261902/12/161903/1/51903/1/251903/2/141903/3/61903/3/261903/4/151903/5/51903/5/251903/6/141903/7/41903/7/241903/8/131903/9/21903/9/221903/10/121903/11
14、/11903/11/211903/12/111903/12/311904/1/201904/2/91904/2/291904/3/201904/4/9周期成长估值指数周期价值估值指数防御价值估值指数防御成长估值指数16B.估值逻辑分析?中信经济周期相对估值指数股市是国民经济的晴雨表，我们将循着经济周期理论，通过股市行业估值水平的结 构性分析，构建中信经济周期相对估值指数，通过股市的结构性分析观察经济周期。与经济周期一个合理的类比是一与经济周期一个合理的类比是一与经济周期一个合理的类比是一与经济周期一个合理的类比是一 年四季年四季年四季年四季。在经济周期中在经济周期中在经济周期中在经济周期中，行
15、业的行业的行业的行业的 表现有一定的相似性表现有一定的相似性表现有一定的相似性表现有一定的相似性，但是又不但是又不但是又不但是又不 完全一样完全一样完全一样完全一样。即在经济周期中即在经济周期中即在经济周期中即在经济周期中，行行行行 业的表现既非对历史的完全复业的表现既非对历史的完全复业的表现既非对历史的完全复业的表现既非对历史的完全复 制制制制，也非完全随机也非完全随机也非完全随机也非完全随机，而是展现出而是展现出而是展现出而是展现出 一定的规律性一定的规律性一定的规律性一定的规律性。牛市中相对强势牛市中相对强势牛市中相对强势牛市中相对强势 的行业主要来自可选消费品产业的行业主要来自可选消费
16、品产业的行业主要来自可选消费品产业的行业主要来自可选消费品产业 链链链链，熊市中相对强势的行业主要熊市中相对强势的行业主要熊市中相对强势的行业主要熊市中相对强势的行业主要 来自于必须消费品产业链来自于必须消费品产业链来自于必须消费品产业链来自于必须消费品产业链。 熊市底部牛市顶部金融工业制成品工业中间品有色金属能源公用事业日常消费医药生物熊市底部可选 消费必须 消费弹性金融17B.行业相对估值水平比较?行业相对估值水平估值水平二维标准化行业配置的核心问题是行业比较，比较主要从两个方面展开：估值水平比较和市场 趋势比较。行业间估值水平比较是其中较难的一个方面，由于行业的差异，行业间 估值水平不具备直接可比性。1.1.1.1.纵向标准化纵向标准化纵向标准化纵向标准化行业历史估值水行业历史估值水行业历史估值水行业历史估值水 平比较平比较平比较平比较：2.2.2.2.横向标准化横向标准化横向标准化横向标准化行业间估值水平行业间估值水平
