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1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 点评报告点评报告 人民币加快汇改正当其时 人民币加快汇改正当其时 2012年年4月月14日日 央行扩大美元兑人民币即期汇率浮动幅度点评央行扩大美元兑人民币即期汇率浮动幅度点评主要预测主要预测 % 11 12E GDP 9.2 8.1 CPI 5.4 2.7 PPI 6.0 1.5 社会消费品零售 17.1 16.3 工业增加值 13.9 10.5 出口 20.3 12.1 进口 24.9 16.5 固定资产投资 23.8 16.1 M2 13.6 13.0 人民币贷款余额 15.8 14.9 1 年期存款利率 3.50
2、3.25 1 年期贷款利率 6.56 6.31 人民币汇率 6.30 6.12 最新数据（最新数据（3 月）月） 工业 11.9 城镇投资 20.9 零售额 15.2 CPI 3.6 PPI -0.3 资料来源：CEIC、招商证券 事件： 事件： 中国人民银行 4 月 14 日发布公告称，自 2012 年 4 月 16 日起，银行间即期外汇 市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一， 即每日银行间即 期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民 币兑美元中间价上下百分之一的幅度内浮动。 外汇指定银行为客户提供当日美元 最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得
3、超过当日汇率中间价的幅度由 1%扩 大至 2%， 评论： 评论： 第一，央行此次宣布扩大人民币汇率浮动幅度呼应了政府工作报告中所提出的 “增强人民币汇率双向浮动弹性”的要求，有利于进一步培育外汇市场价格发现 功能，从而推动人民币市场化汇率决定机制的改革和人民币国际化进程。 第二，2011 年中国经常项目余额与 GDP 之比以低于 4%的国际公认标准，今年 1 季度贸易顺差不足 10 亿美元，表明人民币汇率已接近均衡水平，人民币已具 备更大幅度双向波动的内在条件。从今年前三月的情况来看，人民币汇率一改过 去单边升值趋势，双向波动更加频繁，市场已接受人民币汇率可能已不再低估的 事实，人民币汇率升值
4、速度已经趋缓。 第三，自爆发以来，欧债危机始终是影响全球风险偏好的关键因素。我们观察到 一旦欧债危机局势有恶化趋势，国际资金纷纷从新兴市场流回欧美市场，情况好 转后再流出。换言之，在欧债危机大背景下，在市场接受人民币汇率已走出单边 升值区间的前提下， 国际资金频繁在欧美和新兴市场流入流出是人民币汇率扩大 浮动区间的外部必要条件。 第四，香港离岸人民币市场的逐步发展放大了在岸市场人民币汇率的波动，也为 资金流动提供了便利渠道，有利于央行扩大人民币汇率浮动幅度。由于在岸市场 汇率还不是完全自由浮动，离岸市场汇率更能反映市场对人民币的看法，也为资 金套利提供了便利。 去年年末国内市场人民币汇率的异常
5、波动即与资金在离岸和 在岸市场套利行为密切相关。随着国内人民币汇率浮动区间的放大，在岸市场将 更加充分地反映从香港传导的人民币汇率市场观点。 第五，人民币汇率是美元指数硬币的背面。在三元悖论的逻辑下，我国资本项目 开放始终保持谨慎的态度，为了保证我国货币政策的独立性，推动人民币汇率形 成机制的市场化改革、增强人民币汇率的浮动幅度是当前我国汇率政策必然选 择。 最后，人民币汇率浮动幅度的扩大并不意味着人民币升值趋势的完结，我们预计 今年人民币升值幅度将会放缓，同时出现更为频繁的双向波动。预计全年人民币 升值 3%以内。 谢亚轩谢亚轩 86-755-83295524 S1090511030010
6、 赵文利赵文利 852-31896126 S1090511040016 研究助理：研究助理： 孙彬彬孙彬彬 86-21-68407302 张一平张一平 86-755-82944676 闫玲闫玲 86-755-83896863 宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、扩大人民币汇率浮动幅度是推进汇率市场化的要求 去年年末，受欧债危机和国内经济调控的影响，国内市场人民币汇率发生了剧烈波动， 波动程度是 2005 年汇改以来少有的，央行先后多次对人民币汇率走势进行了干预。从 制度因素层面分析，随着香港离岸人民币市场不断发展壮大，国内在岸市场人民币汇率 形成机制尚未完全市场化
7、， 离岸市场上的汇率波动必然会造成在岸市场即期汇率与中间 价的大幅偏离。扩大人民币汇率浮动幅度有利于推动人民币汇率形成机制的市场化改 革，也有利于外汇市场货币价格发现功能的实现。 图图 1：即期汇率与中间价的偏离：即期汇率与中间价的偏离 图图 2： 中间价大幅波动是汇率形成机制尚未市场化的表现： 中间价大幅波动是汇率形成机制尚未市场化的表现-0.01 -0.01 0.00 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 6.27 6.29 6.31 6.33 6.35 6.37 6.39 6.41 9/19/2210/1311/311/2412/151/51/262/16
8、3/83/29即期汇率-中间价(右轴) 中间价 即期汇率6.25 6.30 6.35 6.40 9/110/111/112/11/12/13/14/1中间价资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、 逐步扩大汇率浮动幅度体现了央行稳步推行汇率形成机制市场化的意图 2005 年汇改时，人民币汇率每日浮动幅度仅为 0.3%，随后在 2007 年扩大到 0.5%， 本次调整是央行时隔五年后再扩大浮动幅度，力度也是历次以来最大的，1%的浮动幅 度出乎市场意料。当前中国经济正经历外需持续疲弱、内需主动调控、经济潜在增长率 不断下降的时期，一季度经济增速已回落到 8.1%，人民币汇率
9、形成机制改革需要考虑 到目前经济还处于筑底调整过程中； 另一方面， 05 年汇率之后人民币已累计升值 30%， 各种迹象表明人民币汇率已接近合理均衡区间， 推进人民币汇率机制改革的时机进一步 成熟，逐步扩大人民币汇率浮动幅度既能推进人民币汇率形成机制的市场化改革，又能 避免激进改革对中国经济的负向冲击，体现了央行稳步推进改革的意图。 表表 1：2005 年以来人民币汇率形成机制的历次改革年以来人民币汇率形成机制的历次改革 时间 2005 年 7 月 21 日 央行宣布废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以 市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮 动汇率制度。银行间即期外汇市场人
10、民币兑美元交易价浮 动幅度为千分之三 2007 年 5 月 21 日 央行决定银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动 幅度由千分之三扩大至千分之五。 2012 年 4 月 14 日 央行决定银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动 幅度由千分之五扩大至百分之一。 资料来源：招商证券整理 宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 3 3、2011 年我国经常项目顺差与 GDP 之比已小于 4%，人民币汇率已接近均衡汇率水平，扩大人民币汇率浮动幅度的内部条件已成熟 一般认为，能够使一国国际收支处于均衡状态的汇率是该国货币的均衡汇率。在这一标 准下，经常项目余额与 GDP 之比在4%之间时
11、，该国国际收支是可持续的。这一标准 得到了 IMF 的认同，随后美国在 G20 首尔峰会提出的大国经常项目余额标准、欧盟在 2011 年 12 月出台了旨在提高经济财政一体化程度的“六项规则”均以此标准来衡量国 际收支状态。 根据国家外汇管理局2011 年中国国际收支报告 ，我国去年经常项目顺差与 GDP 之 比为 2.8%。据此，我们应该认为人民币汇率已经接近均衡汇率水平。而从去年年末在 岸和离岸市场人民币汇率的剧烈波动情况来看， 市场也已普遍接受了这一观点。 换言之， 人民币汇率已走出单边升值区间，未来将会呈现出更为频繁的双边波动态势。因此，随 着内外部经济形势和结构的变化，人民币汇率已经
12、具备了更大幅度双向波动的内部条 件。 图图 3：我国国际收支逐步走向平衡：我国国际收支逐步走向平衡 0%2%4%6%8%10%12%650610061506200625063006350640064506199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011亿美元亿美元经常项目余额经常项目余额/GDP资料来源：Bloomberg，国家外汇管理局，招商证券 4、欧债危机阴影不散，国际资本的频繁流动为人民币扩大浮动幅度提供了必要的外部条件 自危机爆发以来，欧债危机始终是全球风险偏好的决定因素。我们的国际资金流动周报 多次指出，一旦欧
13、洲局势发生变化，我们可以观察国际资金在新兴市场国家整体和欧美 市场之间流入流出。换言之，我们并不认为去年年末由人民币汇率异常波动体现出来的 资金流出是由于国内经济形势变化造成的所谓的热钱撤离， 即欧债危机引起的全球美元 慌才是当时国际资金从国内撤出流回欧洲的主要原因。 当市场逐步接受人民币汇率进入平台期，未来升值速度将放缓，那么一旦外围形势发生宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 4 变化，国际资金当然不会再死守已经逐步减小的人民币升值收益，而是更加频繁地流入 流出。 在国际资本流动频率增加的情况下， 扩大人民币汇率浮动幅度是当前的适宜之举。 图图 4：Libor-OIS 利差利差
14、 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-01%EURIOBR-OIS资料来源：Bloomberg，招商证券 5、香港离岸市场放大了人民币汇率的波动，推动了汇率形成机制的改革 正如我们在近期人民币汇率走势点评-一叶知秋：人民币汇率波动中的香港因素中 提到的： “随着香港离岸人民币市场的发展，拓宽了资金在境内外周转的渠道，一定程 度上也加剧了顺周期的跨境资本
15、流动冲击，放大了资本流动对人民币汇率影响。国内外 汇市场上人民币汇率的波动性和振荡幅度中已不可避免蕴涵了香港因素。 ”由于离岸市 场人民币汇率是自由浮动的，因而更能反映市场情绪变化。当在岸和离岸市场对人民币 发生分歧时，受到更多管制的一方自然会向更加自由一方的汇率靠近，故而国内市场人 民币汇率会出现异动，也为资金在两个市场套利提供了机会。随着人民币汇率浮动幅度 的逐步扩大，在岸和离岸市场上人民币汇率将逐步趋同。去年 9、10 月间两个市场人民 币汇率的异常走势再次出现的可能性也会逐步减少。另一方面，我们还观察到近期两个 市场上人民币汇差规模较前期显著收窄，这说明目前央行中间价与香港市场汇差在缩
16、 小，从另一个侧面反映了央行推行汇率市场化的决心。 图图 5：近期离岸与在岸市场汇差规模较前期缩小：近期离岸与在岸市场汇差规模较前期缩小 图图 6：香港市场人民币汇率波动幅度更大：香港市场人民币汇率波动幅度更大 -0.12-0.07-0.020.030.088/18/229/1210/310/2411/1412/512/261/162/62/273/194/9国内和香港市场人民币汇差6.25 6.30 6.35 6.40 6.45 6.50 8/19/110/111/112/11/12/13/14/1美元兑人民币:NDF:12个月:香港 即期汇率:美元兑人民币宏观经济宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 5 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招
