固定收益动态：非城投企业资产划转与并购重组特点分析

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1、敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 14 日 固定收益 非城投企业资产划转与并购重组特点分析 固定收益动态 资产划转与并购重组资产划转与并购重组特点分析特点分析（非非城投企业）城投企业）2017 年初至今（截至 2018 年 3 月 13 日）主要有 62 家非城投企业发生 100 次资产划转或并购重组事件，采用整体划转、资产划出、资产划入、资产置 换和并购重组的次数占比分别为 2%、43%、15%、1%和 39%。通过梳理这 些重点案例我们发现，产能产能过剩行业过剩行业、位于经济位于经济发达发达省份的省份的企业企业进行资产划进行资产划 转或并购重组的转或并购

2、重组的次数越多次数越多。 （1）整体划转整体划转：非城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常非城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常 是将企业整体划转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是将企业整体划转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍 是企业的实际控制人。是企业的实际控制人。一般此类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变 化，但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。对于新股 东而言，属于资产划入，有利于扩大资产规模、增强盈利能力。 （2）资产划出资产划出：非城投企业的资产划出分为无偿划出和有偿转让，有偿转让非城投企业的资产划出

3、分为无偿划出和有偿转让，有偿转让 又又包括股权出售和资产出售。企业的资产出售主要集中于两个方面，一是出包括股权出售和资产出售。企业的资产出售主要集中于两个方面，一是出 售部分非主营业务资产，使主营业务更为突出，二是出售亏损或盈利能力较售部分非主营业务资产，使主营业务更为突出，二是出售亏损或盈利能力较 差的资产，达到盘活存量资产、回笼资金，降低经营风险的目的。差的资产，达到盘活存量资产、回笼资金，降低经营风险的目的。 （3）资产划入资产划入：非城投企业的资产划入分为无偿划入、增资入股（非城投企业的资产划入分为无偿划入、增资入股（扩股扩股）和）和 资产购买资产购买。一般而言，资产注入有利于扩大企业

4、的资产规模、增强企业的盈 利能力，但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同 效应。 （4）资产置换资产置换： 非城投类企业的资产置换主要发生于产能过剩行业的上市公非城投类企业的资产置换主要发生于产能过剩行业的上市公 司。司。资产置换的目的主要在于置换出盈利能力较差的煤炭、钢铁业务，同时 注入其他盈利能力较强的资产，实现扭亏，保护上市公司的壳资源。资产置 换的参与主体中，民营企业相对较多，并且市场化程度较高，由国资委或地 方政府主导的案例相对较少。企业经常会同时进行资产出售和资产收购，通 过资产的“一出一进”，达到整合业务线条、突出主营业务、分散经营风险的目 的。 （5）并购重

5、组并购重组：非城投企业的并购主要采取非城投企业的并购主要采取吸收吸收合并合并、合并新设和收购三种、合并新设和收购三种 形式，其中收购大多通过形式，其中收购大多通过发行股份或支付现金发行股份或支付现金方式方式进行，收购内容一般分为进行，收购内容一般分为 三类：三类：一类是收购相同行业资产，扩大现有主营业务规模；二是收购相关行一类是收购相同行业资产，扩大现有主营业务规模；二是收购相关行 业资产，打通产业链上下游；三是收购其他行业资产，实现多元化经营业资产，打通产业链上下游；三是收购其他行业资产，实现多元化经营。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 206

6、6 zhang_ 相关研报 2018 年信用风险防控要点 2018-3-7 城投平台资产划转与并购重组特点分析.2018-02-27 非标指标透视行业再融资压力.2018-02-27 从业绩预告观察信用债基本面变化 2018-2-8 2017 年以来城投债评级调整及原因探析 2017-11-27 2018-03-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录目录 1、 概况 . 3 2、 整体划转 . 4 3、 资产划出 . 4 4、 资产划入 . 9 5、 资产置换 . 11 6、 并购重组 . 12 国投瑞银2018-03-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -

7、3- 证券研究报告 1、概况概况 非城投企业的并购整合方式主要分为五大类，分别为整体划转、资产划出、 资产划入、资产置换和并购重组。2017 年初截至 2018 年 3 月 13 日，共有 62 家非城投企业发生 100 次资产划转或并购重组事件，采用整体划转、资 产划出、 资产划入、 资产置换和并购重组的次数占比分别为 2%、 43%、 15%、 1%和 39%。 图表图表 1：2017 年初年初截至截至 2018 年年 3 月月 13 日日非城投企业资产划转与并购重组非城投企业资产划转与并购重组 情况（单位：情况（单位：%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 从行业分布来看，62 家非城

8、投企业中，企业分布较为集中的前 5 个行业为： 房地产（17 家）、综合（10 家）、传媒（8 家）、商业贸易（7 家）、公用 事业和化工（6 家），产能过剩产业发生资产划转或并购重组的次数较多。 图表图表 2：2017 年初年初截至截至 2018 年年 3 月月 13 日日发生发生资产划转与并购重组资产划转与并购重组的的非城非城 投企业行业分布情况（单位：个）投企业行业分布情况（单位：个） 资料来源：Wind，光大证券研究所 从区域分布来看，62 家非城投企业中，企业分布较为集中的前 5 个省份为： 北京（9 家）、辽宁省（7 家）、江苏省（6 家）、广东省和湖南省（5 家）。 观察企业分布

9、较为集中的省份，不难发现：发生发生资产划转或并购重组资产划转或并购重组企业多企业多 集中于经济集中于经济相对相对发达发达的的省份。省份。 资产划出 43%并购重组 39%资产划入 15%整体划转 2%资产置换 1%024681012141618房地产综合传媒商业贸易公用事业化工电子非银金融建筑材料汽车采掘交通运输机械设备食品饮料钢铁建筑装饰农林牧渔轻工制造医药生物休闲服务银行2018-03-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表图表 3：2017 年初年初截至截至 2018 年年 3 月月 13 日发生资产划转和并购重组的日发生资产划转和并购重组的非城非城 投企业

10、区域分布情况（单位：个）投企业区域分布情况（单位：个） 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、整体划转整体划转 非城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划非城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划 转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实际控转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实际控 制人。制人。一般此类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化，但需考虑企 业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。对于新股东而言，属于资 产划入，有利于扩大资产规模、增强盈利能力。 2017 年初至今（截至 201

11、8 年 3 月 13 日）仅有 2 例整体划转案例，分别为 仅能集团和滨海旅游。划转结束后，2 家企业的控股股东均发生变更，而实 际控制人未变更，究其原因：（1）控股股东变动属于企业经营过程中的正 常事项；（2）资产整体划转大多基于实际控制人盘活区内闲置资产、提升 区域发展新动能的战略考量，所以实际控制人未变更，仍为地区国资委。从从 区域分布来看，区域分布来看，山东省和山西省各 1 家。由于数量较少，区域分布特征尚不 显著。 图表图表 4：非城投企业整体划转事项情况：非城投企业整体划转事项情况 企业简称企业简称 划转前划转前控股股东控股股东 划转方式划转方式 划转标的划转标的 划转后划转后控股

12、股东控股股东 实际控制人实际控制人 晋能集团 山西省国资委 整体划转 晋能集团 64.06%股权 山西国投公司 山西省国资委 滨海旅游 潍坊滨海经济技术开发区 国有资产经营投资中心 整体划转 滨海旅游 100股权 潍坊滨海国有资本投资 运营有限公司 潍坊滨海经济技术开发 区国资办 资料来源：Wind，光大证券研究所 3、资产划出资产划出 非城投企业的资产划出分为无偿划出和有偿转让，其中，有偿转让包括股权非城投企业的资产划出分为无偿划出和有偿转让，其中，有偿转让包括股权 出售和资产出售。企业的资产出售主要集中于两个方面，一是出售部分非主出售和资产出售。企业的资产出售主要集中于两个方面，一是出售部

13、分非主 营业务资产，使主营业务更为突出，二是出售亏损或盈利能力较差的资产，营业务资产，使主营业务更为突出，二是出售亏损或盈利能力较差的资产， 达到盘活存量资产、回笼资金，降低经营风险的目的。达到盘活存量资产、回笼资金，降低经营风险的目的。主要发生在中央国有 企业和地方国有企业，一般由国务院国资委或地方国资委主导。与城投企业0-2 2-4 4-6 6-8 8-102018-03-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 类似，资产划出通常对非城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和 利润产生一定的负面影响， 但影响的大小主要取决于划出资产的规模、 质量； 如果划出资产占

14、企业净资产比重较高，同时是企业的核心业务，则对企业的 经营和偿债能力产生较大负面影响；如果划出资产质量较差，对企业的盈利 产生一定拖累，则资产划出反而具有一定的正面影响。 2017 年初至今（截至 2018 年 3 月 13 日），非城投企业共发生 43 例资产 划出，涉及 18 个行业：房地产（6 例）、化工和综合（5 例）、公用事业（4 例）等。从资产划出方式的选择来看从资产划出方式的选择来看，多数非城投企业选择多数非城投企业选择有偿转让有偿转让。企业 通过有偿转让盘活存量资产，增加资产流动性，可以减轻债务负担，进而促 进产业结构调整。股权或资产变现收入作为自筹资金的来源之一，可基本解 决企业建设项目的资本金来源问题，如房地产 6 次资产划出均采取偿转让形 式。 观察观察资产划出对企业的资产划出对企业的影响，影响，不难发现不难发现：无偿划出一般不会影响公司生产经：无偿划出一般不会影响公司生产经 营、 财务状况及偿债能力营、 财务状况及偿债能力； 有偿转让则会对企业净资产规模产生两方面影响，； 有偿转让则会对企业净资产规模产生两方面影响， 且积极作用大于消极作用。且积极作用大于消极作用。有偿转让对企业的影响因标的资产的不同而存在 着差异