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1、 1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司资格说明、公司资格说明和和免责条款免责条款。 主要主要观点观点 CJ-1000 研制进展的坎坷是国内民用航发整体研制进展的坎坷是国内民用航发整体技术技术水平的缩影水平的缩影 在国内业界已有预研成果的基础上，大涵道比涡扇发动机 CJ-1000的研发将按照“突破单项关键技术-部件验证-核心机-验证机-型号研制”的路径展开。验证机 CJ-1000AX 采用 10 级高压压气机、单环腔燃烧室、6 级低压涡轮和 2 级高压涡轮(见附图 1)。中航商发最初计划 2018 年CJ-1000AX 在耗油率、推力、噪音、排放等指标上
2、实现达标，装机型号CJ-1000A 则预计在 20222025 年完成适航取证。今年下半年，启动项目的全球招标、供应商遴选工作。与国外相比，国内在大涵道比涡扇发动机研发能力的差距是全方位的：没有形成完整配套的研发体系，试验验证基础设施、条件不完善，适航取证试验未开展过。尚未建立完备的适航审定体系，还没有掌握适航取证技术。考虑这些实际困难，中航商发已将 CJ-1000AX 研制完成的目标时点调整至 2020 年之后，装机型号CJ-1000A/B 的研制时间表也相应顺延。 自主研发的自主研发的喷气喷气支线飞机支线飞机终终见见交付曙光交付曙光 在今年 5 月与上海盐商集团签署了一架 ARJ21-70
3、0 公务机购买意向协议之后，ARJ21-700 已获得国内外 14 家用户共 253 架订单， 其中 54%为确认订单(见附图 2)。 中国商飞订立了年底实现 ARJ21-700 首架交付的目标， 并计划 20152016 年完成 13 架机的总装下线和 12 架机的交付工作。由于交付时间距离初始计划延误了 8 年有余，市场与用户都已时过境迁，在手 253 架订单中最终能落实的恐为数寥寥。在首个交付用户成都航空之后，后续的接机用户都未确定。基于项目进展的现实，再谈论ARJ21-700 如何在国内外民用航空市场上取得显赫的商业成功已不现实。但 ARJ21-700 研制工作的最终完成对于国内 C9
4、19 等后续民机开发项目的经验积累、 局方适航审定体系的建立和水平的提升意义远为重大。 重型直升机合作研发项目出现转机重型直升机合作研发项目出现转机 由于合作方俄罗斯直升机公司内部沟通协调、利益分配存在严重问题，同时中俄双方在市场需求和技术性能指标上也存在明显分歧，致使产品技术方案屡次变更， 中俄合作研发的重型直升机项目自 2008 年启动项目谈判后进展甚微，双方始终未能就研发工作量和项目投入的分配等 减持减持 维持维持 日期：日期：2014 年年 7 月月 2 日日 行业：行业：航空航天制造业航空航天制造业 魏成钢魏成钢 021-53519888-1974 执业执业证书证书编号：编号：S0
5、870510120024 航空航天业航空航天业经济数据跟踪经济数据跟踪(13年年1-12月月) 产值(亿元) 增长率 出口交货值(亿元) 增长率 近近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 -12%-8%-4%0%4%8%12%31-Dec10-Jan20-Jan30-Jan9-Feb19-Feb1-Mar11-Mar21-Mar31-Mar10-Apr20-Apr30-Apr10-May20-May30-May9-Jun19-Jun29-Jun宇航及防务(A&D)行业指数宇航及防务(A&D)行业指数沪深300指数沪深300指数报告报告编号编号：WCHG14-IT02 相
6、关报告：相关报告： 宇航及防务宇航及防务(A&D)行业动态点评：行业动态点评：民用航空民用航空 制造业前行之路任重道远制造业前行之路任重道远 宇航及防务宇航及防务(A&D)行业动态点评： 站上起飞行业动态点评： 站上起飞 线的国内民机产业线的国内民机产业第四届中国民用航空第四届中国民用航空 制造高峰论坛参会纪要制造高峰论坛参会纪要 宇航及防务宇航及防务(A&D)行业动态点评： 民族航空行业动态点评： 民族航空 工业负重起飞工业负重起飞2011 中国商用飞机国际论中国商用飞机国际论 坛纪要坛纪要 首次报告日期：首次报告日期：2011 年年 4 月月 15 日日 民用航空工业望“民用航空工业望“心
7、心”兴叹”兴叹 宇航及防务宇航及防务( (A&D) )行业动态点评行业动态点评 证券研究报告证券研究报告/ /行业研究行业研究/ /行业动态行业动态 行业行业动态动态 2 2013 年年 7 月月 2 日日 问题达成一致，最终的技术方案也迟迟无法确定。最近，项目谈判出现明显进展，最快年内可确定产品的总体技术方案。根据初步技术方案，中俄合作研发的先进重型直升机(AHL)将采用常规布局，前三点式起落架，载重量为 15 吨，最大起飞重量 3035 吨。 投资建议投资建议 未来未来十二十二个月内，维持个月内，维持对行业对行业“减持减持”的投资评级”的投资评级 依照年初至今的经营走向， 全年国防科技工业
8、的净利润同比增速将在 15%以下，好于上年同期的 5.5%。得益于部分公司获得搬迁补偿收益、剥离亏损资产业务等一次性因素帮助，宇航及防务(A&D)行业上市公司总体业绩才有实现超越行业水平的约 20%增长的可能。就近期成为炒作热点的军工科研院所改制题材， 原本改革试点工作应于2013年底完成， 此后根据实施情况计划时点推迟一年至2014年底。根据有关报道，如改革工作目前仍处于试点方案报批阶段的话，表明改革工作的进展再次明显落后于预期。按此推进速度，军工科研院所改制全面完成、证券化工作大规模启动最快也要等到 2016 年之后。另需要注意是，对于科研院所改制而来的企业，从利于长远发展而进行员工持股等
9、股权激励制度安排的角度，相比“拼盘式”的资产注入IPO 直接上市应是更优的选择。对此，市场的认识存在偏差。综合考量行业内外部成长驱动因素，基于当前市场给予的“病态”定价水平(见附表 1)，继续维持对行业“减持”的投资评级，提示短期估值风险极高。 数据数据预测与估值预测与估值 宇航及防务宇航及防务(A&D)行业重点行业重点关注关注公司业绩预测和市盈率公司业绩预测和市盈率 公司公司名称名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE PB 投资评级投资评级 13A 14E 15E 13A 14E 15E 哈飞股份 600038.SH 27.83 0.42 0.48 0.54 66.35 58.47
10、51.75 2.75 减持 成发科技 600391.SH 13.79 0.10 0.19 0.22 142.76 72.67 63.75 2.77 减持 航空动力 600893.SH 25.77 0.41 0.47 0.56 63.00 55.01 45.78 6.30 减持 中航动控 000738.SZ 12.36 0.18 0.31 0.33 69.64 39.96 37.05 3.21 中性 中航飞机 000768.SZ 10.53 0.13 0.17 0.19 79.64 63.08 55.14 2.45 减持 资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所；股价以股价以6月月30日
11、收盘价计日收盘价计 行业行业动态动态 3 2013 年年 7 月月 2 日日 附录：附录： 附附图图 1：大涵道比涡扇发动机大涵道比涡扇发动机 CJ-1000AX 验证机验证机 附附图图 2：ARJ21-700 用户与订单用户与订单情况情况 资料来源资料来源：中航工业中航工业商发商发，上海证券研究所上海证券研究所 资料来源资料来源：中国商飞，中国商飞，上海证券研究所上海证券研究所 附附表表 1：宇航及防务宇航及防务(A&D)行行业业重点重点公司相对估值比较公司相对估值比较 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 股价股价 EPS PE PB 13A 14E 15E 13A 14E 15E
12、 江南红箭 000519.SZ CNY 12.37 0.52 0.59 0.65 23.97 20.84 18.95 2.50 中航动控 000738.SZ CNY 12.36 0.18 0.31 0.33 69.64 39.96 37.05 3.21 中航飞机 000768.SZ CNY 10.53 0.13 0.17 0.19 79.64 63.08 55.14 2.45 中航机电 002013.SZ CNY 14.81 0.58 0.70 0.79 25.34 21.14 18.83 2.46 海特高新 002023.SZ CNY 19.10 0.38 0.45 0.52 50.65 4
13、2.21 36.70 4.18 奥普光电 002338.SZ CNY 28.78 0.63 0.69 0.78 45.64 41.62 36.98 4.97 高德红外 002414.SZ CNY 18.19 0.10 0.09 0.13 177.44 195.71 142.62 4.58 振芯科技 300101.SZ CNY 22.62 -0.06 0.08 0.15 -410.16 286.81 151.27 9.04 哈飞股份 600038.SH CNY 27.83 0.42 0.48 0.54 66.35 58.47 51.75 2.75 中国卫星 600118.SH CNY 18.48
14、 0.26 0.28 0.32 71.46 66.83 57.10 5.47 光电股份 600184.SH CNY 21.10 -0.79 0.29 0.33 -26.56 73.86 64.62 4.77 洪都航空 600316.SH CNY 17.09 0.13 0.10 0.13 134.81 164.76 134.98 2.57 航天动力 600343.SH CNY 12.09 0.12 0.13 0.15 104.90 91.52 83.20 3.58 中航电子 600372.SH CNY 22.67 0.36 0.38 0.42 63.56 59.93 54.01 8.02 成发科
15、技 600391.SH CNY 13.79 0.10 0.19 0.22 142.76 72.67 63.75 2.77 北方导航 600435.SH CNY 12.25 0.03 0.09 0.06 398.11 142.40 207.12 4.41 航天晨光 600501.SH CNY 10.20 0.10 0.11 0.13 104.07 91.54 76.56 3.37 贵航股份 600523.SH CNY 13.53 0.45 0.50 0.55 29.77 27.06 24.60 2.22 国睿科技 600562.SH CNY 53.55 0.70 1.08 1.13 77.01 49.57 47.21 8.69 航天通信 600677.SH CNY 14.44 0.08 0.27 -0.21 175.61 53.42 -67.67 3.32 中航重机 600765.SH
