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1、第三讲第三讲第三讲第三讲战略性公司金融战略性公司金融战略性公司金融战略性公司金融2013-5-21? M-M定理表明，在没有破产风险、税收和 交易成本的条件下，企业的市场价值与其交易成本的条件下，企业的市场价值与其 融资方式无关。 本讲的三个模型将继续说明这个定理还? 本讲的三个模型将继续说明，这个定理还 需要一个关键的假设：?市场上的外部投资者与企业经营者具有同样的 信息。?如果企业经营者拥有外部投资者不了解的信息， 而发送真实信息是有成本的，那么，市场将根而发送真实信息是有成本的，那么，市场将根 据企业不同的融资战略对其资产给予不同的估 价。2013-5-22价主要内容主要内容代本? 一、
2、代理成本 ? 二、市场对企业价值的低估二、市场对企业价值的低估 ? 三、资产债务比的信号作用2013-5-23一代理成本、代理成本? 1、基本思想1、基本思想?在现代企业制度下，公司所有权与经营权是分 离的离的。?在非对称信息环境中，由于外部投资者无法跟 踪监督经营者的行为后者可能会在个很大踪监督经营者的行为，后者可能会在一个很大 的空间内偏离股东收益最大化的目标，选择使 自己的效用达到最大的经营决策产生典型的自己的效用达到最大的经营决策，产生典型的 道德风险问题，导致发生代理成本。?在代理成本存在的情况下，融资方式将会影响 公司的价值。2013-5-242、模型分析? 考虑某人目前全部拥有并
3、自己经营一个企业。 ?作为老板，这个人希望他的企业价值越高越好，但同时他也追求 工作中一些非金钱的享受如果办公室的装潢座驾的品牌豪工作中些非金钱的享受，如果办公室的装潢、座驾的品牌、豪 华的宴会和度假的地点等，他的经营目标将同时兼顾两方面的平 衡。 ?将企业的价值记为V，能为该经营者带来非金钱享受的各?将企业的价值记为V，能为该经营者带来非金钱享受的各 种活动记为向量x=(x1,x2,-,xn),相应的成本记为c(x)。自 然，增加x的水平在增加经营者效用的同时也会为企业生 产效益带来好处将活动x带来的企业利益记为f(x)元在产效益带来好处，将活动x带来的企业利益记为f(x)元，在 经营者行动
4、x下企业的净利益g(x)=f(x)-c(x)元。 ?显然，对企业来说最优的必然满足x ( )( )( )0,1, ,iiig xf xc xinxxx= ? 注意是使得企业价值V达到最大的活动水平，但 并不是企业老板的最优活动水平，因为我们假设他 同时还要兼顾非金钱享受目标x2013-5-25同时还要兼顾非金钱享受目标。? 如果这个经营者兼老板将其行动由增加到x如果这个经营者兼老板将其行动由增加到 某一水平x，企业因此蒙受的的净损失为 h(x)=g() g(x)xxh(x)=g( )-g(x)。?在给定企业损失为h的情况下，经营者会选择他 的限制最优活动水平 (该值与经营者可以挪用x的限制最优
5、活动水平x0(该值与经营者可以挪用 公司的资产h有关，所以称为是限制的)。 ? 假设企业损失限制为h时经营者总是选择这 个最优活动水平x0，仍然记h= g()-g(x)。x个最优活动水平x0，仍然记h g( ) g(x)。?如此一来，h还同时刻画了经营者从非金钱享受 中获得的效用从而该老板兼经营者的效用函x中获得的效用，从而该老板兼经营者的效用函 数可以表示为U(h,V)，如下图所示。2013-5-26图1 外部股权的代理成本图1 外部股权的代理成本所有者兼经营者经营者预算约束线V所有者兼经营者经营者预算约束线 的斜率为-1！AV*斜率-V外部股东 持股比例 为1-；lB V为；代理成本 致使
6、点B 和C对A C V*l *和C对A 的偏离。OhHh*h*l h2013-5-27结论结论在营均他金钱享? 在经营者新的均衡点C，他的非金钱享受规 模为h*，相应的企业市场价值是V * 。从模为市场价值是从 图中可以发现V *V0L。资产价值是V0，V0V0。?只有企业的经营者了解自己经营的企业类型究 竟是H还是L外部投资者不知道但是他们竟是H还是L，外部投资者不知道，但是，他们 知道所有企业中H类企业所占的比例是 (00，并且每个 企业新项目所需的投资K完全需要通过向外部投资者发 行新股票进行融资行新股票进行融资。?如果企业不发行新股票，投资机会将很快消失。 假设假设外部投资者是险中性的
7、? 假设3：假设外部投资者是风险中性的。2013-5-214? 假设4外部投资者了解企业投资项目的所? 假设4：外部投资者了解企业投资项目的所 有资料：初始投资K和期末收益Y，从而他 们也知道每个企业投资项的净值们也知道每个企业投资项目的净现值v。?要说明信息不对称条件下市场可能扭曲企业的要说明信息不对称条件下市场可能扭曲企业的 价值，有企业类别H和L这一隐蔽信息就足够了。 ? 假设5：假设所有企业一开始的资产都是股? 假设5：假设所有企业开始的资产都是股 权资产，即它们完全由股东所有；企业的经 营目标是尽力是企业的现有股东权益达到最营目标是尽力是企业的现有股东权益达到最 大化。2013-5-
8、2153模型分析过程3、模型分析过程? 首先，从外部投资的角度，考察企业新发行首先从外部投资的角度考察新发行 股票的定价问题。?假如所有企业都发行股票并进行投资由于投?假如所有企业都发行股票并进行投资，由于投 资者不知道特定企业的类别，他们只有估计每 个企业初始的资产价值是个企业初始的资产价值是由于立即有()0001HLVVV=+(1)HL?由于，立即有000HLVVV(2)00HLVV01(4) 个企业要获得足以进行投资的资本K,需要新发 行占事后总股权比例的股票-这就是市场 对企业新发行股票的出价。K V2013-5-217对企业新发行股票的出价。? 在这个市场价格下，L型企业自然乐意发行
9、股票， 因为他的资产价值被高估了，它只需向外部投资 者出让较小一部分股权( )，即可获得LK VK V=+（5）a? 企业的原有股东除了获得全部新项目投资的净现 值外还从新股票发行中获得额外收益VV值外，还从新股票发行中获得额外收益。 ? 相反，由于H类企业的价值被低估，原有股东不 可能获得新投资项目的全部净现值可能获得新投资项目的全部净现值：11HHHKKVVVL。分别实现收?假设期初只有企业经营者知道自己的企业类型， 外部投资者一开始 并不知道，但他们明白市场外部投资者开始 并但他明市场 上这两类厂商的存在，并相信H类和L类企业在 所有企业中所占比例分别为和1-。到了期末， 市场能够准确地
10、观察到每个企业所实行的收市场能够准确地观察到每一个企业所实行的收 益。 假设市场投资者是险中性的并且市场以?假设市场投资者是风险中性的，并且市场以一 个外生的无风险利率r对企业进行更加。所以， 假若投资者开始就了解企业的真实类型两假若投资者一开始就了解企业的真实类型，两 类企业的市场价值（期初现值）分别是：2013-5-226HLHLVV但是在投资者不知情的条件下市场对0011VVrr=+（8）? 但是，在投资者不知情的条件下，市场对 每一个厂商的估价都是 ()()000111HLHLVVV+=+(9)? 由于HL，00是两个常数，分别为企业期初和期末()11VPVD0代表经营者在企业破产时所
11、 受的惩罚-假设市场投资者知道这个工资支付规2013-5-228则。? 假设3：假设法律禁止经营者在市场上买卖假设3：假设法律禁止经营者在市场上买卖 自己企业发行的证券，这排除了经营者制 造虚假信息牟利的可能性在此基础上造虚假信息牟利的可能性。在此基础上， 假设企业经营者的目标是尽力使自己的工 资收入式（11）最大化资收入式（11）最大化。2013-5-2292、模型分析模型分析? 由于期初市场不能分辨企业的类别，每个企业的 市场价值都被认为是这自然不会让H类企业V市场价值都被认为是，这自然不会让H类企业 经营者满意。由于市场知道经营者的工资支付规 则（11）式收到委屈的H类企业经营者可以设法
12、0V则（11）式，收到委屈的H类企业经营者可以设法 确定一个合适的债务水平D，让市场识别器真实类 型对他的企业重新给予公正的股价型，对他的企业重新给予公正的股价。 ? 由于HL，H类企业能够承担的债务水平比L类企 业的高如果L类企业能避免破产的最大债务是D*业的高。如果L类企业能避免破产的最大债务是D*， H类企业可以尝试将其债务水平定在一个高于D*的 水平只要另类企业没有兴趣模仿经营者就水平，只要另一类企业没有兴趣模仿，经营者就 成功地向市场发出了自己是H类的明确信号。2013-5-230? 记H类和L类企业的债务面额分别为DH和记H类和L类企业的债务面额分别为D 和 DL，。如果市 场真的
13、将D*视为一个区别两类汽油弹临界0HDH0LDL 场真的将D 视为一个区别两类汽油弹临界 值-债务水平高于D*的按H类估值，别的 按L类估值那么两类企业经营者在这按L类估值，那么，两类企业经营者在这一 市场规则下所得的工资分别是()()01H HHHHDDHMD+D* DL的条件决定债务水平条件 是：两类企业的经营者各自在这样的债务 水平上获得最高工资支付每一类企业都水平上获得最高工资支付，每类企业都 没有模仿对方的动机。2013-5-232? 对于H类企业的经营者来说，他自然有强烈的动机安排 因为这既以使市场辨识他的企业类型DH (D*,H)，因为这既可以使市场辨识他的企业类型， 同时，也没
14、有因此承担不必要的破产风险，这种资产结构 下他的工资(0+1)H是他所能获得的最大支付。问题的关下他的工资(0+1)H是他所能获得的最大支付。问题的关 键是，L类企业的经营者是否有说真话的动机。如果在期 初市场不知内情时模仿H类企业的行为，经营者因为市场 对其企业价值的高估而获得额外收益但是他必然会受对其企业价值的高估而获得额外收益，但是，他必然会受 到期末企业破产的惩罚。由式(12b),L类企业经营者老老 实实地将债务水平定于D*的条件是：实实将债务水平定条件是 ()()()010101+HLPLHLP+(13)?这个条件极其直观地显示：L类企业的经营者从发送假消息中获 得的收益低于他因此而
15、招致的损失。 ? 显然只要不等式(13)成立将存在无穷多个可分均衡：? 显然，只要不等式(13)成立，将存在无穷多个可分均衡： H类企业选择任何一个DH (D*,H)，L类企业选择DL (0,D*)，市场以D*作为分辨两类企业的临界债务水平。2013-5-233如果0则所有的经营者的目标都是最大化初期的企业? 如果1=0，则所有的经营者的目标都是最大化初期的企业 价值。由于企业未来(期末)的价值与经营者所能获得的工 资支付无关，上述信号机制就崩溃了-L类企业会模仿H资支付无关，上述信号机制就崩溃了类企业会模仿 类企业所确定的任何一种债务水平，其经营者不用担心因 此产生的任何后果。 反过来如果0
16、条件(13)自然满足这意味着L类企? 反过来，如果0=0，条件(13)自然满足，这意味着L类企 业不会刻意提高债务水平去模仿对方。但是，由于经营者 的利益与企业的当前价值无关，H类企业也不会有兴趣向的利益与企业的当前价值无关， 类企业也不会有兴趣向 市场传递真实信号，所以这种情况下也不存在可分均衡。 事实上，如果0=0，经营者的工资只依赖于人所周知的信 息(市场能观察到企业在期末实现的总收益)这个模型中息(市场能观察到企业在期末实现的总收益)，这个模型中 的信息不对称假设就毫无意义了。2013-5-234作业作业? 1、代理成本的决定因素分析1、代理成本的决定因素分析?制度、文化、互联网、经理人市场竞争、公司 接管资本结构股权结构（控股权）等等接管、资本结构、股权结构（控股权）等等 ? 2、金融危机会影响代理成本的大小吗？
