可转债快速入门小手册

《可转债快速入门小手册》由会员分享，可在线阅读，更多相关《可转债快速入门小手册（20页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.02.05 可转债快速入门小手册可转债快速入门小手册 覃汉覃汉(分析师分析师) 王佳雯王佳雯(研究助理研究助理) 010-59312713 021-38676715 证书编号 S0880514060011 S0880117080024 本报告导读：本报告导读： 股性、债性及条款博弈是认识转债的三个主要维度。股性、债性及条款博弈是认识转债的三个主要维度。 摘要：摘要： 认识转债的主要分析指标。认识转债的主要分析指标。 股性分析指标主要为平价与转股溢价率， 债性 分析指标为纯债溢价率与到期收益率，其他分析指标包括隐含波

2、动率等。 如果根据平价将转债分为五档，通过历史数据分析，当前平价 80 元以下 转债对应的 YTM（2.91%）高于历史均值（1.90%） ，80-90 元转债对应的 YMT(1.26%)和纯债溢价率（24.76%）均高于历史。平价 90-100 元转债对 应的转股溢价率（13.24%）低于历史均值（18.79%） ，平价 100-110 元转 债对应的转股溢价率（7.60%）低于历史均值（9.82%） ，而目前平价 110 及以上转债对应的转股溢价率（5.15%）则高于历史均值（-4.74%） 。 股性估值的评定依据：权益市场走势与转债供需关系。股性估值的评定依据：权益市场走势与转债供需关系

3、。转债的股性与权 益市场的走势密不可分.除了需要关注权益市场表现外，转债自身供需结 构也会导致转股溢价率或因稀缺性而大幅走高 （如 15 年牛市阶段） ， 或因 供给放量预期而快速压缩（如历史上典型的几轮供给冲击） 。 转债市场扩容大幕拉开。转债市场扩容大幕拉开。由于信用申购规则推行，转债市场快速扩容，未 来三年内有望成长为万亿级别的市场。虽然制度规则的改变导致了 17 年 四季度较为明显一波压缩估值的过程，然而短暂的“伤痛”之后，市场扩 容将带来的供给红利，优质可选标的更多，同时利好大资金进入。 增量需求从何而来？增量需求从何而来？目前市场最为关心的是增量资金到底从何而来， 增量 资金的风格

4、又是如何？对此， 我们试通过对四季度基金持仓表现及转债重 仓券进行数据分析， 并给予以上问题一些参考思路： 四季度基金转债持仓 小幅增加，配置转债比例有所提升。从持有的基金数目来看，光大转债位 列第一。 一共有 254 家基金将光大转债列为重仓卷， 其次为三一转债和宁 行转债，分别有 177 和 156 家基金将其视为重仓券。 如何把握条款博弈的机会？如何把握条款博弈的机会？分析转债的第三个维度： 条款博弈。 可转债 的分解：可转债债券股票看涨期权。股票看涨期权又可以分解为：可 转股（投资者的期权） ，可赎回条款（公司的期权） ，可回售（投资者的期 权） ，向下修正转股价（公司的期权） ，修正

5、条款效力较弱，回售和赎回条 款效力较强。向下修正条款是对发行人的保护，可以避免回售压力；而 有条件回售条款则是对投资人的保护，可以“迫使”发行人为避免回售而 下修转股价格或推动股价上涨，两者相辅相成。强赎预期下转债涨，估 值压缩。在触发赎回压力下，转债高点平均值约为 175 元，但能否最终触 发强赎核心矛盾在于正股走势。 债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉（分析师）汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅（分析师）毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华

6、（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 相关报告 油价对不同化工行业盈利的影响机制探 讨 2018.01.29 揭开“债券做空”的神秘面纱 2018.01.22 行业浴火重生，龙头剩者为王 2018.01.15 2017 年利率债市场反思回忆录 2018.01.02 2017 年信用债市场反思回忆录 2018.0

7、1.01 专 题 研 究专 题 研 究债券研究债券研究 债 券 研 究债 券 研 究证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 1. 认识转债的主要分析指标认识转债的主要分析指标 转债作为曾经的小众品种，不少投资者并不熟悉，虽然分析转债的维度 很多， 但是我们认为最核心的是以下三个方面： 股性、 债性和条款博弈。 只要把握了这三个维度，那么基本上可以认为已经入门。 三者又是如何影响转债的定价？总体而言，股性最为重要，直接决定了 转债相对正股的弹性，也是投资转债的最主要收益来源；债性作为防御 性指

8、标参考意义相对次要， 但债底提供的安全垫使得转债呈现较强的抗 跌性；条款博弈则需要针对不同个券进行具体分析。 下文，我们首先试探讨下转债的两大主要分析指标，转债的股性以及债 性。 1.1. 转债的主要分析指标转债的主要分析指标 股性分析指标股性分析指标转股溢价率。转股溢价率。 转债市场价格超出转债平价的比例， 其 中转债平价为转债按照转股价格转成股票后的价值。 转股溢价率越小，转债股性越强，转债价格波动幅度与正股涨跌幅越接 近；转股溢价率越大，正股价格对转债价格的支撑作用越小，转债上涨 空间比正股小，下跌空间比正股大。 转股溢价率转股溢价率 = =（转债价格（转债价格- -转股价值）转股价值）

9、/ /转股价值转股价值 其中，转股价值又叫平价水平，指转债按现有价格转股后的价值，即 转股价值转股价值 = 100股价股价/转股价转股价 债性分析指标债性分析指标纯债溢价率纯债溢价率。 转债市场价格超出转债底价的比例， 其 中转债底价是将转债当作纯债， 按照市场收益率贴现转债未来现金流之 后的价值。 转债债性越强， 债底支撑作用越大， 转债下跌空间越小， 投资风险越小； 纯债溢价率越大，债性越弱，转债投资价值就更多取决于正股的表现。 纯债溢价率纯债溢价率 =（转（转债价格债价格-转债底价）转债底价）/转债底价转债底价 其中，转债底价为持有转债的未来现金流贴现后的现值，即 转债底价转债底价 =（

10、转债票息（转债票息+到期赎回价格到期赎回价格+补偿利率）补偿利率）/贴现率贴现率 债性的另一参考指标： 到期收益率。债性的另一参考指标： 到期收益率。 投资者以当前市场价格买入转债并 持有到期所获得的年均收益率，是将转债单纯看作债券来计算的指标。 到期收益率与纯债溢价率一样，是衡量转债债性的指标，到期收益率越 大，转债债性越强，投资风险越小。当到期收益率为正时，表明转债未 来的现金流之和大于当前转债价格，投资者此时买入持有到期可以保 本。 其他分析指标：隐含波动率。其他分析指标：隐含波动率。可转债所含看涨期权的隐含波动率。这种 情况下，通常将可转债看作纯债与看涨期权的简单综合体，其中纯债部 分

11、的价值就是转债底价，期权部分的价格是转债市场价格减去转债底 价，这样隐含波动率可以用 BS 公式计算得出。理论上，隐含波动率越专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 大， 转债投资风险越大。 该指标基本只是作一个参考， 国内实用性不高。 了解了主要的分析指标的定义及公式之后， 我们有必要进行纵向比较分 析， 通过对历史数据的回溯更为直观地了解以上分析指标的作用以及其 背后的意义。 1.2. 主要分析指标的特征主要分析指标的特征 按照可转债个券的平价水平将其划分五档，分别是平价在按照可转债个券的平价水平将其划分五档，分别是平价在 80

12、元以下、元以下、 80-90 元、元、90-100 元、元、100-110 元和元和 110 及以上。及以上。经统计，自 06 年以来 所有平价可转债平价水平的算术平均数为 116.76 元，加权平均数为 115.77 元。其中，所有平价可转债平价水平的最大值为 338.59 元，出 现在 2007 年 9 月；最小值为 73.84 元，出现在 2012 年 7 月。 划分平价的目的在于，一般而言低平价更侧重其债性分析，高平价更注 重其股性分析，而中等平价可两者兼顾。 图图 1：转债市场转债市场平均平价平均平价水平水平 图图 2：不同平价转债存续数量不同平价转债存续数量 数据来源：Wind，国

13、泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体整体平价水平的平价水平的高低与转股溢价率基本成反比。高低与转股溢价率基本成反比。 整体上平价水平的高低 与转股溢价率基本成反比。经统计，自 06 年以来，平价 80 元以下对应 的转股溢价率均值为 70.09%，目前（2018 年 2 月 2 日）为 50.54%；平 价 80-90 元对应的转股溢价率均值为 27.22%，目前为 21.84%；平价 90-100 元对应的转股溢价率均值为 18.79%，目前为 13.24%；平价 100-110 元对应的转股溢价率均值为 9.82%，目前为 7.60%；平价 110 元及以上对应的转股

14、溢价率均值为-4.74%，目前为 5.15%。 整体整体平价水平的高低与纯债溢价率基本平价水平的高低与纯债溢价率基本成正比。成正比。 经统计， 自 06 年以来， 平价 80 元以下对应的纯债溢价率均值为 11.61%，目前（2018 年 2 月 2 日）为 13.15%；平价 80-90 元对应的纯债溢价率均值为 17.55%，目前 为 24.76%；平价 90-100 元对应的纯债溢价率均值为 22.35%，目前为 26.23%；平价 100-110 元对应的纯债溢价率均值为 28.53%，目前为 39.81%；平价 110 元及以上对应的纯债溢价率均值为 52.90%，目前为 48.21%。 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 图图 3：不同平价区间的不同平价区间的平价平价走势走势 图图 4：不同平价区间的不同平价区间的纯债溢价率纯债溢价率走势走势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 整体整体平价水平的高低与平价水平的高低与 YTM 基本成反比。基本成反比。经统计，自 06 年以来，平 价 80 元以下对应的 YTM 均值为 1.90%，目前（2018 年 2 月 2 日）为 2.91%；平价 80-90 元对应的 YT