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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告/公司简报公司简报2010 年年 12 月月 24 日日小金属小金属 署名人：杨国萍署名人：杨国萍 S0960209060280 0755-82026714 署名人：张镭署名人：张镭 执业证书编号：S0960209060260 0755-82026705 612 个月目标价：个月目标价： 60.00 元 当前股价： 48.07 元 评级调整： 维持 基本资料基本资料 上证综合指数 2855.22 总股本(百万) 682 流通股本(百万) 682 流通市值(亿) 328 EPS（TTM） 0.73 每股净资产（元） 5.89 资产负债
2、率 62.5% 股价表现股价表现 （%） 1M 3M 6M 厦门钨业 3.07 0.00 134.5 上证综合指数 0.95 0.00 11.10 -51%0%51%102%153%204%255%2009/12 2010/32010/62010/9厦门钨业上证综合指数相关报告相关报告 厦门钨业-收购上海虹广股权对公司经营影响不大，坚定看好公司未来发展2010-12-10 厦门钨业-3 季度业绩符合预期 未来 2 年增长的确定性和超预期因素依然存在2010-10-28 厦门钨业-中期业绩超预期；钨价向好、订单饱满以及钨下游高端产品和新能源领厦门钨业厦门钨业 600549 强烈推荐强烈推荐收购广
3、州珠江光电新材料公司，进一步完善稀土板块产业链收购广州珠江光电新材料公司，进一步完善稀土板块产业链 厦门钨业控股子公司长汀金龙稀土有限将出资387万美元收购日本三 菱化学株式会社持有的广州珠江光电新材料有限公司 100%的股权。 投资要点：投资要点： ? 本次收购进一步完善了公司稀土板块的下游产业链，有利于长汀金龙 稀土有限公司荧光粉业务的发展。广州珠江光电新材料有限公司注册 资本 4700 万元，主要从事各种显示器用荧光粉、半成品以及其他各 种荧光粉生产、加工和销售。截止 2010 年 7 月 31 日，该工资总资产 5663 万元，净资产 3464 万元；2010 年 1-7 月实现营业收
4、入 996 万 元、净利润-119 万元。本次收购尚需报请相关政府主管部门批准。 ? 我们依然认为公司未来两年有明显的不断出现新的投资亮点：1、公 司同时拥有具有绝对中国资源优势的品种钨和稀土，且两条产业 链布局完美；2、高端硬质合金即将贡献盈利，是 11 年业绩增长点之 一；3、电池材料、锂离子产品将成业绩增长点之二；4、高端磁性材 料在未来 2-3 年内将成业绩增长点之三；5、硬质合金前端产品产销、 产销量有望继续增长；6、地产业务未来 3-5 年有望持续贡献利润； ? 在我们之前判断的基础上，我们认为，公司的公开资料已显示在 11 年有两个超出我们之前预期、有望贡献明显业绩的板块：1、高
5、端的 硬质合金；以及 2、电池新材料板块。从公开数据显示，这两个板块 市场销售情况明显好转、盈利能力也得到了显著的提升。 ? 11-12 年公司地产业务贡献收益明显，且地产业务储备项目至少能后 续 3-5 年的开发。预计 11 年厦门海峡国际社区 2 期进入结算，12 年 3 期进入结算。从目前 2 期销售情况来看，价格不低于 1 期、销售状 况也比较好。我们预计 2 期在 11 年结算 30 亿左右的收入，贡献 EPS0.30 元左右。 ? 维持强烈推荐的投资评级。考虑到本次收购事项短期对公司经营和业 绩影响不大以，暂时维持公司 10-12 年盈利预测 0.65 元、1.29 元和 1.47
6、 元，坚持认为公司业绩还存在继续超预期的可能，维持强烈推荐 的投资评级。 ? 风险提示：钨产品价格大幅下滑、经济增长明显放缓。 主要财务指标主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E 营业收入(百万元) 6338 5585 9402 10478 同比(%) 28%-12% 68%11% 归属母公司净利润(百万元) 213 445 878 1004 同比(%) 7%109% 97%14% 毛利率(%) 28.5%23.0% 29.2%29.5% ROE(%) 9.2%16.8% 24.9%22.1% 每股收益(元) 0.31 0.65 1.29 1.47 P/E 14
7、7.54 70.58 35.76 31.26 P/B 13.59 11.83 8.89 6.92 EV/EBITDA 37 32 15 13 资料来源：中投证券研究所公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/6图图 1 厦门钨业组织结构厦门钨业组织结构 资料来源：公司公告、中投证券研究所 原材料事业部 房地产事业部钨钼材事业部 合金事业部 赣州虹飞钨钼材料有限公司 上海虹广钨钼科技有限公司 厦门滕王阁房地产开发公司 厦门金鹭特种合金有限公司 厦门嘉鹭金属工业有限公司 厦门朋鹭金属工业有限公司 宁化行洛坑钨矿有限公司 海沧分公司 长汀金龙稀土有限公司 厦门象屿鸣鹭国际贸易有限公司 厦
8、门虹鹭钨钼工业有限公司 成都虹波实业股份有限公司 98.15% 94.78% 60%60%65%66.21%70.93% 60%98.95% 95%93% 90%洛阳豫鹭矿业有限公司 成都联虹钼业有限公司 成都虹波钼业有限公司 90%100%漳州滕王阁房地产开发有限公司 成都滕王阁房地产开发有限公司 重庆滕王阁房地产开发有限公司 泸州滕王阁房地产开发有限公司 厦门滕王阁钨业管理有限公司 60% 100% 90%100%100%厦门钨业股份有限公司 福建省冶金（控股）有限责任公司 福建省国资委 33.60%100%福建省潘洛铁矿 福建省冶金工业设计院 1.91% 0.19%五矿有色金属 股份有限
9、公司 20.58% 51%龙岩稀土开发有限公司 广州珠江光电新材料有限公司 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/6图图 2 钨产业链及转换比例钨产业链及转换比例 资料来源：中投证券研究所 表表 1 厦门钨业钨精矿产量（吨）厦门钨业钨精矿产量（吨） 2010E 2011E 2012E 行洛坑矿（持股 98.95%） 2800 3200 3500 豫鹭矿业（持股 60%） 2800 3300 3600 废钨回收 1300 1500 1600 钨精矿合计供应量 6900 8000 8700 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表表 2 厦门钨业钨中间产品生产情况厦门钨业钨中间产品生
10、产情况 (吨吨) 2010E 2011E 2012E APT 17000 17000 17000 钨粉 5000 5000 5000 炭化钨 3500 3500 3500 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表表 3 厦门钨业钨丝产品销售情况厦门钨业钨丝产品销售情况 2010E 2011E 2012E 粗钨丝产量（吨） 700 700 700 细钨丝产量（亿米） 150 150 150 钼丝 15 15 15 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表表 4 厦门钨业硬质合金产品生产情况厦门钨业硬质合金产品生产情况 (吨吨) 2010E 2010E 2012E 硬质合金(吨) 2000 2500
11、3000 资料来源：公司公告、中投证券研究所 表表 5 电池材料产量预测（吨）电池材料产量预测（吨） 2010E 2011E 2012E 贮氢合金粉 4000 5000 6000 钴酸锂、锰酸锂等 1500 1800 2000 资料来源：公司公告、中投证券研究所 2.06 1.45 1.281 钨精矿 钨粉 碳化钨仲钨酸铵 氧化钨硬质合金 合金工具1.06： ： ： 钨丝 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/6表表 6 房地产业务收入预测房地产业务收入预测 2010E 2011E 2012E 收入(亿元) 5 30 35 贡献 EPS(元) 0.02 0.25 0.30 资料
12、来源：公司公告、中投证券研究所 表表 7 主要产品价格预测主要产品价格预测（万元/吨）（万元/吨） 2010E2011E 2012E钨精矿的价格 8.0010.00 12.00APT 12.0014.50 16.00资料来源：公司公告、中投证券研究所 表表 8 2008 年以来国内钨精矿（年以来国内钨精矿（65%WO3）价格走势（元）价格走势（元/吨）吨） 数据来源：亚洲金属网 表表 9 2008 年以来国内年以来国内 APT 价格走势（元价格走势（元/吨）吨） 数据来源：亚洲金属网 公司报告公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/6附：财务预测表 附：财务预测表 资产负债表资产负债表
13、利润表利润表 会计年度会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度会计年度2009 201020112012 流动资产流动资产 7360 7336 11575 12949 营业收入营业收入6338 5585 9402 10478 现金 1153 1117 1880 2264 营业成本 4532 4301 6653 7384 应收账款 560 577 951 1045 营业税金及附加 656 168 282 314 其他应收款 395 333 590 646 营业费用 108 95 169 189 预付账款 532 454 723 805 管理费用 202 184 329 36
14、7 存货 4648 4754 7270 8016 财务费用 67 13 18 -8 其他流动资产 72 101 160 172 资产减值损失 87 0 0 0 非流动资产 非流动资产 3346 2826 2904 2840 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 36 32 32 33 投资净收益 -2 0 0 0 固定资产 2018 2128 2202 2180 营业利润 营业利润 685 824 1951 2232 无形资产 225 225 225 225 营业外收入 59 0 0 0 其他非流动资产 1066 440 445 401 营业外支出 19 0 0 0 资产总计 资产总计
15、10706 10161 14479 15789 利润总额 利润总额 724 824 1951 2232 流动负债 流动负债 6145 4882 7671 7211 所得税 259 165 390 446 短期借款 499 618 1137 0 净利润 净利润 466 659 1561 1785 应付账款 909 599 992 1140 少数股东损益 253 214 683 781 其他流动负债 4737 3665 5542 6070 归属母公司净利润 归属母公司净利润 213 445 878 1004 非流动负债 非流动负债 543 705 672 657 EBITDA 876 1012 2
16、167 2441 长期借款 394 394 394 394 EPS（元） 0.31 0.65 1.29 1.47 其他非流动负债 149 311 278 263 负债合计 负债合计 6688 5587 8344 7868 主要财务比率 主要财务比率 少数股东权益 1707 1921 2604 3385 会计年度会计年度2009 201020112012股本 682 682 682 682 成长能力成长能力 资本公积 763 763 763 763 营业收入 28.1-11.968.311.4留存收益 857 1199 2077 3081 营业利润 77.720.3136.814.4归属母公司股东权益 2311 2653 3531 4536 归属于母公司净利润 6.9% 1
