资本市场危机与上市公司监管_萨班斯_奥克斯利法案引发的学术论争

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1、学术争鸣 资本市场危机与上市公司监管 萨班斯 -奥克斯利法案引发的学术论争贾 宁内容提要: 为加强上市公司监管和投资者保护力度 、 重树投资者信心, 美国国会于 2002 年 7 月颁布了萨班斯 - 奥克斯利法案( The Sarbanes- Oxley Act) 。萨班斯法案对公司治理 、 信息披露 及违规惩罚等多个方面进行了改革 ,引发了广泛关注和争论 。本文围绕政府应如何应对资本市场危机 、 是否应强化公司强制性信息披露义务、高管层是否应为公司过失承担连带法律责任以及法案对美国资本市场全球竞争力的影响等四个争议最多的问题, 进行了分析和评述 ,旨在为“后金融危机时代”的证券市场监管 、

2、尤其是中国证券市场监管制度的制定和执行提供借鉴 。 关键词 : 萨班斯 - 奥克斯利法案 资本市场危机 信息披露制度 资本市场竞争力一、引言对上市公司进行有效监管 、 建立完善的投资者保护机制是资本市场长期健康发展的基础。一直以来,以美国为代表的西方国家主要依托于市场自身的调节来保障资本市场的正常运行。然而就在 2001 年 ,美国相继爆发了安然和世通等一系列财务欺诈丑闻 。这些事件不仅给投资者造成了巨大的经济损失,同时也“彻底打击了投资者对美国资本市场的信心”( Congress Report , 2002) 。市场机制的失灵使美国不得不加强政府对上市公司的监管 。为了 应对股市危机并重树投

3、资者信心, 美国国会于 2002年 7 月 26 日通过了萨班斯 -奥克斯利法案( TheSarbanes-Oxley Act ,又称公众公司会计改革与投资者保护法案, 以下简称萨班斯法案) 。该法案 于 2002 年 7 月 30日起正式生效。萨班斯法案被普遍认为是自 20 世纪 30 年代以来对美国商界影响最为深远的改革法案 。其主要目的在于通过改善公司治理结构和内部控制, 强化管理层责任和会计监管 ,以防止和减少公司舞弊 ,提高 公司信息披露的准确性和可靠性 ,从而保护公众投资者的权益 。萨班斯法案共有 11 章, 主要内容包括: 成立独立的上市公司会计监察委员会,负责监管执行上市公司审

4、计的会计师事务所及会计从业人员; 通过审计合伙人轮换制度以及咨询与审计服务拆分等方法提高审计的独立性; 强化公司治理结构、 加大公司的财务报告责任 ,并大幅增强公司的财务信息披露义务; 对公司管理层的行为进行限定, 强化公司高管层对财务报告的责任, 并加重违法行为的处罚措施; 增加美国证券交易委员会( SEC) 的预算 并提高其执法能力 。萨班斯法案涉及公司治理、信息披露及违规处罚等多个方面,标志着全球资本市场在加强上市公 司监管和保护投资者利益的新动向, 因此一经通过就引发了广泛关注, 各界对该法案的评价也褒贬不一 。有关萨班斯法案的争论主要集中在以下几个方面 :( 1) 面对资本市场危机和

5、其所造成的后果 ,政府 应该如何应对? ( 2) 强化上市公司的强制性信息披露义务是否合理? ( 3) 高管层个人应该为企业过失承担多少连带法律责任 ? ( 4) 提高监管力度对美国资本市场全球竞争力的影响如何?本文拟对这四个 方面的相关学术争论进行概述。2010 年 4 月 26日 ,我国财政部、证监会 、审计署 、 银监会、保监会联合发布了企业内部控制配套指引 。这套被称为中 国版的萨班斯法案预计将于 2011 年 1 月正式实施。概述萨班斯法案的相关学术争论, 对我国资本市场监管的模式选择具有一定的参考作用, 也有助于促进我国监管制度的发展和完善。119经济学动态2010 年第 7 期二

6、、政府应该如何应对资本市场危机?纵观美国证券市场发展史 ,每一次政府扩大监管功能和干预力度都是由一场危机引发的, 无论是1929 年股灾之后颁布的证券法和证券交易法 、 还是 2001 年安然事件后出台的萨班斯法案, 美国政府似乎总是扮演着“救火队员”的角色, 通过出台新的改革法案应对危机 。支持派认为 ,美国资本市场从一开始就是完全靠市场化成长起来的 ,从“梧桐树 协议”到纳斯达克的建立 ,市场化力量一直是资本市场发展的中坚力量 ,而政府在此过程中并没有给予过多的支持和指导, 也没有加以过多的限制, 所以长 期以来美国资本市场都是在管制相对宽松的环境下进行发展 。政府在自由主义经济理论的影响

7、下 , 把资本市场的健康运作寄希望于市场自身的调节 , 并有意减少政府“有形的手“的干预。然而, 市场总有 失效的时候,按照经济选择理论,如果违规违法行为获得的经济收益能够超过成本 , 而又没有强有力的外力约束时,违规违法行为就会发生,安然和世通事 件就证明了这一点。作为地位相对独立且拥有强制力的政府进行更为深入的监管就不可避免。改革是政府扩大外部监管功能的手段 , 比如萨班斯法案的出台就标志着“后安然时代”的外部监管模式从规则 监管过渡到实质监管 。反对派则主要对包括萨班斯法案在内的法案颁布动机表示质疑 。Hart( 2009) 认为 ,改革法案无一例外就是大幅度提高监管要求 , 这样做并不

8、见得是 深思熟虑的结果 ,对资本市场长期健康发展也并非一定有促进作用 ,但是政治家们受到来自外界的压力、 为安抚投资者情绪不得已而为之,可以说法案的 信号作用显著强于实际效果。Coates( 2007) 指出 ,在以美国为代表的民主国家, 选民或直接或通过养老基金间接持有公司股票 ,成为资本市场投资者, 这种情况下 ,政府毫无悬念的会对股市危机做出反应 , 唯一有待商榷的是反应的形式和程度。因此资本市场监管改革可能是出于政治利益的考虑, 而非市场和经济发展的需要。 还有一些学者认为, 监管的发展一定落后于市场本身的发展, 根据监管捕获理论 ,针对资本市场这个专业领域的监管必须依靠出身于资本市场

9、背景的人才 ,普通政府官员没有能力管理好资本市场 ,而出 身资本市场的人才与现有资本市场利益集团必定有千丝万缕的关系 ,很难通过制度改革和政策执行, 对资本市场的不合理现象进行管理 。在危机发生之后 ,迫于形势和民意的压力 ,各方都有压力和动力修补资本市场制度上的不足 ,而且推出的政策更容易 落实。关键的着眼点在于 ,政府应针对现实中出现问题的根本原因, 设计合理方案进行制度上的更正,而不只是进行形式上的补救 。三、是否应该强化上市公司 的强制性信息披露义务?保护投资者是信息披露制度最根本最直接的目的,而对信息披露的需求来自企业和公众投资者之间的信息不对称 。信息披露能否做到公开、 准确、 及

10、时和充分 ,直接关系到资本市场的资源配置效率和长期健康发展 。因此 , 信息披露制度的健全与完善至关重要 。从是否管制的角度看, 信息披露可以分为自愿性披露和强制性披露两种 。2001 年爆发 的安然和世通等一系列财务欺诈案件让美国不得不重新检讨之前较为松散的信息披露规则 , 随后出台的萨班斯法案进一步要求强化上市公司的强制性披 露义务 。这样做的目的是希望通过该手段起到预防欺诈行为的作用, 保护投资者利益,而不是在投资者蒙受损失之后才采取调查与法律诉讼 。然而, 目前经济学界就信息披露制度应采取自 愿的方式还是强制的方式尚未达成共识 , 萨班斯法案的颁布再一次引发了相关争论 。一类观点认为强

11、制性披露是不必要的 , 因为市场机制足以激励公司通过自愿性披露方式使资本市场上的信息供给达到 社会最优水平。根据 Grossman 据此,投资者可以推测那些不愿作信息披 露的公司整体质量偏低 , 并相应下调估值以反映对公司价值预期的改变 。这会促使那些尚未进行披露 ,但真实价值高于新的市场定价的公司进行信息 披露。依此类推, 最终所有的公司( 除了质量最差的) 都会进行自愿性披露。然而, Ross ( 1979) 、Verrecchia( 1983) 等指出,Grossman 现实中这两个假设很可能不成立, 因此120市场机制无法正常发挥作用 。此外 , Coffee ( 1984)认为市场机

12、制理论没有考虑现代企业中管理者和股 东之间的委托代理问题。管理层作为经营者受到有限任期等因素影响 ,很多时候无法和股东利益保持一致 ,甚至会以牺牲现有股东财富为代价制订决策 从而使自身利益最大化, 例如面临公开收购等状况时为确保其地位 ,宁愿牺牲企业估值而刻意隐藏某些信息,这种情况下市场机制就无法有效解决信息供给问题 。 支持强制性披露制度的学者认为 , 外部效应会导致公司自愿性披露水平偏离均衡点。比如过度披露可能造成公司商业机密的泄露 ,或给竞争对手提 供“免费搭车”的机会, 这对公司竞争力将造成重大负面影响( Verrecchia , 1983) 。反之,在信息获取成本较高的市场, 公司可

13、以通过自愿性披露方式从竞争对 手 那 里 吸 引 到 更 多 的 客 户 和 投 资 者 ( Fishman Rock ,2002) 。大量研究均发现公司会根据自身需要选择是否披露以及披露的时 间,在内容上也会避重就轻 。例如企业在首次公开发行或增发时往往有强烈的动机披露大量好消息并刻意隐瞒坏消息 ,以此抬高股价; 在进行管理层收购 时,公司则会大量披露坏消息 ,以降低收购成本。强制性披露制度能够解决这些问题 ,迫使企业在任何情况下都必须对所要求的信息进行披露, 从而降低信息供给的不稳定性 。反对派回应道, 强制性披露 的一大问题是其“一刀切”的方式抑制了信息披露的信号作用 。Ross( 19

14、79) 认为只有当强制性披露制度要求公开的信息属于 “标准化信息”时, 前者才是 更优的选择,而这种优势主要来自规模效应带来的成本降低 。如关联交易和承销费用等“代理信息”( agency information) 就属于标准化信息, 因为大部分公司都面临这些问题。而那些和公司未来经营业 绩相关的特制信息, 则应该保留对其披露的自由度 。支持派还指出 ,强制性披露制度是按照法律和证券主管机关的规定进行披露 ,是一种正式约束, 因此该制度不但能保证信息披露数量, 还能在一定程度上保障信息披露质量 , 而后者对保护投资者利益 同样重要。例如萨班斯法案就把公司强制性信息披露和法律责任紧密联系在一起,

15、 任何延误和错误都会受到严厉的刑事和经济惩罚 。相比之下 ,自愿性 披露是一种非正式约束 , 即使公司恶意披露误导投资者,也较难追究其法律责任。关于信息披露制度的另一个争论点在于披露机制的制定和监管应该由交易所还是政府负责? 一方 面 ,政府层面统一制定和监管可以充分利用标准化和规模效应 ,以及连带外部效应( network externali-ties) ,但另一方面 ,各交易所自主制定披露机制可以 避免“通用型”解决方案 , 企业可以根据自身特点和需要选择交易所, 继而带来各监管体制之间的竞争,有益于监管体系的整体发展和执行( Mahoney ,1997; Romano , 1998) 。

16、四、提高公司管理层的法律责任对企业经营和管理的影响有关萨班斯法案的另一大争论围绕高管个人是否应该为公司过失承担连带法律责任展开。萨班斯法案的两个核心条款( 302 和 404 条款) 首次明确 了高管层对公司财务报告的责任 。其中 302 条款要求公司的首席执行官和首席财务官在财务报告上签字 ,保证财务报告不存在重大错报 、漏报 , 在所有重大方面公允地反映公司在该报告期内的财务状况和 经营成果。404 条款则严格界定了管理层对公司内部控制需承担的责任和义务 ,并要求管理层出具对公司内部控制的评价报告。此外, 法案规定明知财 务报告存在问题却仍蓄意签署证明的高管 ,将处以最高 20 年的监禁 ,50 万美元的罚款 ,或并罚。上述条款的支持者认为, 高管层对保护投资者利益和维护资本市场的长期健康发展有着义不容辞 的责任 。然而,现代企业所有权和控制权的分离 ,管理层和股东之间委托 -代理关系的产生 , 为管理层的机会主义行为提供了天然条件, 他们为追求个人 目标可能牺牲股东利益。一般来说, 董事会作为内部治理机制 ,通过对高管