自由现金流量与现金净流量研究

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1、Finance and Management财务与管理综合 2 0 1 3 年第 1 1 期 （中 ）自由现金流量与现金净流量比较研究广西大学江少波章爱文现金流量越来越成为社会关注的一个热点问题。 自 1939 年由Michael C.Jensen 首先正式提出自由现金流量至今， 众多学者对此进行了多角度的探讨， 得出了一系列具有重要意义的理论成果， 公司治理和理论的创新发展使得自由现金流量逐渐成为现代财务管理的核心理论之一。现金净流量是企业在一定期间的现金净流入量与净流出量的差额。现金净流量是公司财务资金运转最直接的表现过程，对企业的偿债能力、营运能力和盈利能力有重要的影响。然而， 在公司治

2、理实践和理论创新过程中， 许多人对这两类现金流量混为一谈。笔者试图通过比较研究自由现金流量与净现金流量二者在众多方面的异同， 以期能解决公众的疑惑， 这也是笔者的写作初衷。一、 自由现金流量与现金净流量的含义及计算比较研究其一， 自由现金流量与现金净流量含义比较。 20 世纪 80 年代初， 美国石油、 烟草、 食品等行业进入了成熟期， 囤积了大量的现金，这些现金导致了管理者在企业的权威与公司董事会的控制权之间产生不可调和的矛盾。 Michael C.Jensen （1976 ） 在 财务经济学刊 上发表了 企业代理理论： 管理行为、 代理成本与所有权结构标志着代理成本学生的诞生。代理成本理论

3、为自由现金流量理论提供了经济学上的理论诠释。Michael C.Jensen 在借鉴 Stiglitz（1972 ） 的资本结构论、 Mandelker（1974 ） 的公司控制权市场论、Grossman 和 Hart （1980 ） 的契约论、 Easterbrook （1984 ） 的股利代理成本论等研究成本的基础上，把代理成本学说推广到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论的最重要分支自由现金流 量理论。Michael C.Jensen 认为自由现金流量是指企业在满足了净现值 （NPV ） 大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量。在此基础上， 许多财务学家对自由现金流量进行了研究，

4、 并给出了自己对自由现金流量的含义。肯尼斯 汉克尔和尤西 李凡 （2001 ） 认为自由现金流量是指除了库存、 厂房、 设备、 长期股权等类似资产所需的投资外， 企业能够产生的额外现金流量。 汤姆 卡普兰和蒂姆 科特勒 （1998 ） 认为自由现金流量等于公司的税后经营利润加上非付现成本支出， 再减去营业流动资金、 物业、 厂房与设备及其他资产方面的投资。 詹姆斯 范霍恩 （1998 ） 认为自由现金流量就是所有经内部收益率折现后有净现值的项目支付后剩下的现金流量。布瑞德福特 康纳尔 （2001 ） 用 “净现金流量” 代替 “自由现金流量” ， 他认为由公司新创造的吸纳进流入量减去公司所有支

5、出等所形成的 净现金流量。净现金流量是基于现金收付实现制的原则对公司一定期间的现金发生额及方向给予确认、 计量而得到的一种存量现金余额。 具体而言，净现金流量是企业一定期间的现金净流入量与净流出量的差额。 企业会计准则 （2006 ） 把净现金流量分为经营活动现金净流量、 投资活动现金净流量和筹资活动现金净流量三种类型。 净现金流量在确认和计量时， 应分三类分别确定： 完整工业投资项目的现金净流量； 单纯固定资产项目的现金净流量； 更新改造项目的净现金流量。综上所述， 作为自由现金流量创始人 Michael C.Jensen 及其他具有代表性的学者对自由现金流量含义的描述都是非常清晰。对自由现

6、金流量的基本认定都是公司扣除必要的运营资本和长期资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。所谓 “自由” 是指不影响公司持续经营或 增长对现金流量的需求。 而净现金流量仅依据现金收付实现制， 定序地把企业的现金流量进行划分， 其起源、 发展及含以上都不及自由现金流量那么清晰。 当然， 自由现金流量与净现金流量也有某种内在联系。自由现金流量来自于经营活动现金净流量，扣除相应的为成长性所做的合理资本支出级配套营运资本等剩余部分， 也称内生性自由现金。其二， 自由现金流量与现金净流量计算比较。 Michael C.Jensen提出了自由现金流量的概念，但是严格按照他的定义来计算则要准确估量投资项目的净

7、现值， 但这并不现实。卡普兰和科勒、 范霍恩、 康纳尔以及标准普尔等都认为从企业的角度来看， 维持企业经营所需的资金是由各类收益索取权持有人来提供的，包括股权投资者和债权投资者。 因此在不考虑发行新股和股份回购的情况下，企业的自由现金流量是指扣除税收、必要资本性支出和营运资本增加后能够支付给所有清偿权者的现金流量， 公式表示为：企业的自由现金流量息税前利润折旧和摊销所得税必要的资本性支出营运资本净增加 至今为止，在各类研究中运用最多的关于自由现金流量的计算方法是 Lehn 等 （1989 ） 的估量公式， 他们认为自由现金流量的计算类似于企业经营者自由现金流量， 是在扣除利息和股利、 未扣除必

8、要的资本性支出的基础上， 进行的自由现金流量的简化计算。 用公式表示为：自由现金流量绝对额扣除折旧前的经营活动现金流量净额所得税负长短期债务利息普通股和优先股股利自由现金流量相对额自由现金流量绝对额上期期末股权账面价值。相对于自由现金流量的计算而言，现金净流量的计算就显得较为简单， 其通用的计算公式为： 一定期间内净现金流量=现金净流入量-现金净流出量。对于比较完整的工业投资项目而言， 现金净流量的计算可以按照三个时间段进行： （1 ） 建设期现金净流量-原始总投资 （建设投资流动资金垫支 ）（2 ） 经营期现金净流量营业收入付现成本所得税或者：经营期现金净流量息税前利润 （1-所得税税率）

9、+折旧+摊销（3 ） 终结点现金净流量终结点经营现金净流量终结点回收5 9Finance and Management财务与管理综合 2 0 1 3 年第 1 1 期 （中 ）额 （收回流动资金垫支残值或变价收入残值或变价收入净损失抵税残值或变价收入净收益缴税 ）通过对计算的比较， 可以看出： 自由现金流量的确认和计量自Michael C.Jensen 提出后， 经历了多次演变， 但他们都强调企业的经营活动首先满足企业的资本性支出和营运资本增加额。而现金净流量却仅是以现金收付实现为计量标准，把企业一定时期的现金净流出量和净流入量按照时序来计量的。相对于自由现金流量计算， 现金净流量计算更加简单

10、、 易懂。自由现金流量与现金净流量之间又存在某种关联：现金净流量在计算经营期的净现金流量为自由现金流量的计算提供了已有的结果。二、 自由现金流量与现金净流量在公司治理应用比较研究Michael C.Jensen 对自由现金流量的研究贡献最大、 影响最深远。他提出自由现金流量概念的主要目的是为其公司控制权理论服务。 因此他并没有关心自由现金流量能否被量化， 或者将之应用到更多的领域。 公司治理是因委托代理问题而产生的， 其实质就是使代理人 （经理人 ） 尽可能站在委托人 （所有者 ） 的立场上来经营公司。自由现金流量在公司治理理论与实务中第一个应用就是通过设计有效的公司治理机制， 促使经理人将自

11、由现金分配给所有者，减少公司的自由现金流量， 防止自由现金流量被经理人 “滥用” 。 公司治理质量的好坏， 直接影响着公司的自由现金流量水平。 治理质量越高， 则自由现金流量水平越低； 反之， 亦然。 我国学者李维安等（2005 ） 研究表明， 第一大股东为民营企业的上市公司总体治理质量好于国有企业类的公司。 郭怡 （2006 ） 研究表明， 实际控制者是国 有性质的上市公司在公司治理效率上效率较低，期持有现金比例受到国有性质的正向显著影响。 中山大学课题组 （2008 ） 发现， 私有产权的控股的非上市公司，其治理结构明显好于国有产权控股的非上市公司。自由现金流量在治理大股东对中小股东的掏空

12、行为上具有显著的作用。掏空也叫隧道行为， 或 “利益输送” ， 是指公司控股股东通过隐蔽的方式把公司的资源，尤其是现金资源进行转移的非法行为。我国学者通过研究发现控股股东实施掏空行为的主要方式有： 关联交易、 定向增发、 现金股利和并购等。 沈艺峰 （2004 ） 在对自由现金流量的高低程度进行分组的基础上对我国上市公司现金股利的公告效应进行研究， 发现对于自由现金流量较多的公司， 发放现金股利可以起到减少代理成本的监督作用。肖珉 （2005 ） 研究结果表明，我国上市公司发放现金股利不是出于减少自由现金冗余的需要， 而是与大股东套现有关。因此， 当上市公司具有较多自由现金流量的时，控股股东会

13、通过分配这些现金流量以实现自己利益最大化。自由现金流量在治理公司非效率投资行为具有广泛的应用。常见的非效率投资行为有投资过度和投资不足两种情况。Michael C.Jensen （1986 ） 认为当公司存在大量自由现金流量时， 管理者出于私有收益最大化的动机，可能将其投资于有利于自身但净现值为负值的项目， 产生过度投资的现象。 投资不足是指公司放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损失并进而降低企业价值的现象。蔡吉甫 （2009 ） 研究表明， 当公司存在自由现金流量时， 中国上市公司有动机从事过度投资行为。 管理层持股能减轻上市公司的过度投资行为，且与过度投资自由现金流量敏感性在形式上呈

14、 “U” 型曲线关系。闫华红等 （2012 ） 以 20072012 年在我国沪深两市上市的企业为研究对象， 通过实证研究发现： 投资过度现象显著的存在于我国国有上市公司中； 与其相反， 我国非国有上市公司呈现出显著的投资不足现象。自由现金流量在评价公司绩效领域具有广泛的应用。 Hackel、K.S. （2001 ） 等在构建自由现金流量证券评估模型时提出了随意性支出这一概念。 通常， 随意性支出被认为是导致企业价值减少的支出， 是自由现金流量代理成本的一种表现形式。 迄今为止的实证检验结果表明， 当公司有高额自由现金流量时， 很可能引起高的随意性支出， 而随意性支出的增加又将阻碍企业业绩的增

15、长。 干胜道等（2009 ） 选取了 19972005 年 726 家上市公司 6534 个面板观察数据， 通过实证研究， 发现公司业绩与当期和上期的自由现金流量正相关， 并且预随意性支出呈显著负相关关系， 随意性支出越大， 公司业绩越差。自由现金流量在企业并购方面也同样具有广泛的应用。Michael C.Jensen （1986 ） 指出拥有大量自由现金流量的并购公司很可能去收购那些业绩不良、 低效益甚至价值毁灭的公司， 目的在于迅速扩大企业规模， 为其增加薪酬、 在职消费等提供保障。Shleifer和 Vishny （1989 ） 认为公司的管理者有强烈的动机将企业的资源投资到最有利的于自

16、身利益的项目上， 而非价值最大化的项目上； 并购公司的自由现金流量越多，管理者越有可能通过一些无效的并购活动扩大规模，实现个人利益最大化。Lang、 Stulz 和 Walkling（1991 ） 对自由现金流量与并购绩效之间的关系进行了实证检验，他们认为 TobinQ 是识别并购公司是否具有高的代理重要变量， 认 为具有高的自由现金流量、 低的 TobinQ 的公司更容易从事毁损公司价值的并购活动。黄本多等 （2008 ） 研究表明， 高的自由现金流量、 低成长性的上市公司的并购总体绩效为负， 说明并购活动并未给此类公司带来价值的提升。与自由现金流量在公司治理方面的广泛应用相比，净现金流量在公司财务管理应用范围就比较狭窄。主要有净现金流量信息在公司项目财务可行性评价方面，譬如利用净现金流量可以计算出项目投资的投资回收期、项目的净现值以及内含报酬率等财务评价指标。 净现金流量决定了金融资产累计投资收益的大小， 在会计实务工作中， 可以利用净现金流量信息计算金融资产投资损益。除此之外，净现