案例4附件《四川hz集团》案例分析教案

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1、1四川四川 HZ 集团集团案例分析教案案例分析教案四川大学工商管理学院 毛道维一、教学用途一、教学用途1、在企业经济学或管理经济学课程中，用于考察学员对企业产权结构和治理结构的相互关系，及其对投资决策的影响和认识。2、用于考察企业投资的原则，投资的规模经济性和范围经济性，一元化投资和多元化投资的关系。3、用于认识投资和融资方式的相互匹配，企业和银行和关系。4、用于认识企业和政府的关系。二、课堂讨论题二、课堂讨论题1、HZ 集团的产权关系是否明晰？产权结构是否合理？2、谁拥有 HZ 集团的控制权？HZ 集团和主债权银行的关系是否与日本的主银行制相同？HZ 集团控制权的变化能否用产权是一种状态依存

2、权解释？3、HZ 集团的投资属于突出主业的一元化还是多元化？为什么 HZ 集团围绕有色金属加工和贸易所进行的投资会失败？4、HZ 集团在投资和融资管理中成功的经验和失败的原因是什么？5、政府与企业之间的关系是什么？HZ 集团的案例对我们有何启示？6、经营环境变化对投资项目的可行性会产生什么影响？三、背景信息披露三、背景信息披露1、HZ 集团的企业历史和投资阶段划分HZ 集团的前身是挂靠光大集团下属北京 PH 进出口公司海南公司的四川分公司，公司最初业务主要从事家电、摩托车等贸易。1992 年经北京 PH 公司同意，改名为四川 PH 国际贸易公司转由省外经贸委管理，并与北京 PH 公司脱钩，公司

3、开始涉足有色金属行业，通过中国五矿进出口公司和国内主要铜、铝冶炼企业从事来料加工复出口业务。1992 年 6月继承四川 PH 公司的资产，成立 HZ 企业集团公司，性质为国有企业。1994 年 HZ 集团工业集团有限公司成立，由 HZ 房地产有限公司、HZ 股份有限公司和 HZ 期货经纪有限公司三个股东出资组建。但是房产公司和期货公司均为 HZ 集团的全资子公司，而 HZ 股份有限公司除职工持股 20%外，其余股份都由 HZ 集团，房产公司和期货公司持有。由此，形成 HZ 集团公司和子公司之间相互交叉持股的怪圈，并且 HZ 集团和四川 PH 公司则变成没有产权关系和两个独立的公司，在运作上两个

4、公司是两块牌子一套人马，由四川 PH 公2司融资，HZ 集团用这些钱进行投资。从 HZ 集团的持股及投资情况一览表看，HZ 集团的投资大体分为三个阶段：第一阶段属于新组建公司的“跑项目”的投资阶段，涉及餐饮、房产、塑胶制品、劳务、动物养殖、服装等多个领域，并且投资额较小，未形明确的投资方向。第二阶段从 93 年95 年开始确定有色金属加工、贸易的主营业务，并进行一系列与之相关的投资，如 PH 铜业、PH 铝业、PH 碳素、HZ 期货。第三阶段从 96 年以后。以 ZF 实业，重庆 HZ 铝业为代表，其投资额巨大且投资回收期长，超出了公司融资能力和承受能力，导致公司陷入债务危机。2、经营环境背景

5、介绍中国从 1978 年以来采用了渐进式的经济体制改革模式，在从计划体制向市场体制转变的过程中，若干领域内同时实行计划和市场的“双轨运行” 。市场价格和计划价格的差异，以及政府仍然掌握有一定和资源配置权成为“寻租”行为的根源；1992 年邓小平南巡讲话发表以后，社会主义市场经济体制的改革方向确立，市场化进程加快，中国经济迅速发展。公司特别是股份公司热，房地产热、股票热和通货膨胀热成为这一阶段的主要特征；1993年下半年的宏观经济调控实施控制通货膨胀的“软着陆”政策和整顿金融秩序，防止了中国经济的“泡沫化” 。90 年代初公司登记中注册资本虚假的现象很严重，这种情况一直到1993 年 12 月公

6、司法和 1994 年 6 月公司登记管理条例颁行以后的一段时期才得到有效制止。1996 年中国基本上弥补了计划经济留下的短缺空间，出现了生产能力和产品过剩。1997 年亚洲金融风暴爆发，引起了中国对潜在金融风险的警觉，并采取了防范金融风险的措施。中国出口受到亚洲金融危机的影响。1994 年以后中国经济增长趋缓，1997 年物价指数下降到 0.8%，同年 10 月为负数，中国经济出现通货紧缩的种种特征。 3、HZ 集团主要投资项目经营情况及公司现状（1）第一阶段的投资项目由于杂乱无章并疏于管理，大多处于亏损状态或形成资本损失。（2）围绕有色金属开展的“进口原料加工复出口”业务不仅是公司利润的主要

7、来源，而且为公司的巨额信用证融资创造了条件。有色金属加工和贸易逐渐成为公司主业，与其相关的主要投资项目情况如下：a、重庆 PH 铜业实际上不是一个完整的电解铜厂，只相当于一个电解车间，即将粗铜电解加工成电解铜，附加价值低。加之重庆本地不产铜且主要消费市场也不在此，粗铜一般由上海购入或进口，电解铜也销往上海，导致高额运费，亏损较严重，于 1997 年 10 月停产。b、重庆 PH 铝业年产铝锭 6000 吨，在其生产成本中，电费和氧化铝粉的成本约占 70-80%。据该项目可行性研究报告，电费为 0.18 元/度，氧化铝粉价格为 1550 元/吨时，铝锭成本为 8700 元左右。但 PH 铝业的实

8、际电价为 0.34 元左右，低估成本 2800 元/吨。按该项3目实际计算长期平均成本为 13000 元/吨，长期铝锭售价为 15000 元/吨，有一定的利润空间。戏剧性的是，从 1993 年 11 月起国际市场铝锭价格一路上扬，由 1100 美元/吨上升到 1995年的 2100 美元/吨，国内价格从 12000 元左右一度上涨到 20000 元。该项目意外地大获成功，因而导致了第三阶段重庆 HZ 铝业项目的投资和 HZ 集团的大规模扩张。PH 铝业存在三个弱点，一是规模偏小；二是采用的工艺为自焙槽方式，污染较大，国家已限期要求技改；三是重庆地区电价居高不下，导致成本过高。c、HZ 碳素年产

9、阳极糊 9200 吨，除供应 PH 铝业外，还供应重庆铝厂，阿坝铝厂等。产品质量好，供不应求，每年实现盈利 40-60 万元。（3）第三阶段的主要投资项目重庆 HZ 铝业的巨资投入最终导致 HZ 集团的困境。投资重庆 HZ 铝业有三点原因：一是 PH 铝业的投资成功；二是 PH 铝业规模太小；三是政府领导人的鼓励。1995 年 4 月，HZ 集团兴建年产 5 万吨电解铝厂项目得到政府批准。1996年 6 月动工，该项目采用预焙槽方式，预计总投资 9.6 亿元。1997 年 11 月，一期工程（1.1 万吨）建设完毕并开始试生产。该工程由于建设资金来源出现问题，目前已被迫停工，到停工时，已投入

10、7.6 亿元，其中 HZ 集团为该项目投入的资金总计约 6.3 亿元。重庆 HZ 铝业项目的停工，对与之配套的相关投资项目受到影响。如北海 HZ 贸易的氧化铝粉灌包线处于闲置状态。HZ 海运的建立是考虑到原料的产品的进出口吨数将达 10万吨，自己的船队能节省费用，形成规模经济。并且买船时正值 19951996 年的船运黄金时期，与 HZ 海运类似吨级（1.8 万吨）和船况的船每天租金达 2200 美元，预计 56 年能收回投资。目前两轮以“光租”形式以 1200 美元/天出租，由于该船将在几年后报废，很难收回投资。ZF 实业集团的五星级酒店虽然目前已委托国际著名的巴斯集团假日酒店管理公司管理，

11、每年可实现 30005000 万营业收入，但由于负债率高达 85%，负担的资金利息和折旧费高，现仍处于亏损状态。（4）1998 年下半年，由于四川 PH 国际贸易公司开出的远期信用证到期不能偿付引发支付危机，HZ 集团的业务和投资完全陷入瘫痪，资产已不能偿还债务。主银行介入公司进行清理整顿，公司创始人严岭被迫离任。2000 年 HZ 集团的债务剥离给长城资产管理公司，开始进行资产重组。四、分析要点四、分析要点1、90 年代初进出口权在中国仍然是一种稀缺性资源，因而能创造较高的价值，许多公司通过“挂靠”有进口权的公司来延伸这种权利。HZ 集团的前身四川 PH 公司正是利用这种方式为企业后期扩张奠

12、定了人才和资金方面的基础，并形成了“进口原料加工复出口”和利用信用证融资的运作方式。 “在非均衡市场中寻找机会”是 HZ 集团运作方式的基本理念。2、由于在计划经济向市场经济转轨的初期还存在大量的配额均衡市场，与掌握配额权4的政府部门保持良好的关系不失为一种理性选择，这是 HZ 集团为什么与政府保持较密切关系的重要原因（应把寻租行为和个人政治野心同这一点加以区分） 。3、中国经济体制改革以来，特别是集中于 90 年代初新成立的国有企业，相当部分属于体制外的国有企业。所谓体制外是指这类公司大多没有国家直接初始的投资，其资本的来源是国家信用担保的银行贷款；企业领导人不直接由组织部门任命。这类公司之

13、所以注册为国有企业，主要目的是为获取国企才能获得的资源和种种特权。由于注册为国企就意味着取得了国家信用担保，同时，在运作上可以尽量摆脱政府主管部门的控制，这类公司的产权结构和治理结构存在着很大的缺陷。投资决策的质量取决于企业领导人（往往是企业创始人）的个人素质，性格特征和判断力等因素。HZ 集团开始注册为国有企业，后来被确认为集体所有制企业，实质上属于这类体制外国有企业，投资决策受其创始人严岭的个人性格特征影响很大。4、HZ 集团所选择的主业有色金属加工和贸易属于传统产业，是利润率不高的产业，但 HZ 集团采用的进口原料加工复出口运作方式，再加上期货套期保值的配合，应该说能获得稳定的利润并产生

14、较小的风险。HZ 集团希望通过向后一体化来降低交贸费用的选择应该说也是一种有利的选择。可是，如何实现一体化却有不同的选择，如投资兴建或兼并收购。HZ 集团选择了直接投资兴建，这种决策存在的问题是：a、未考虑投资的不确定性和不可逆性。所谓投资的不确定性指投资过程中不确定因素产生的投资风险，HZ 集团案例表现为亚洲金融危机致使其信用证融资失败，因而重庆 HZ铝业项目资金来源断绝。所谓投资的不可逆性指投入的资金变为沉没成本后很难收回，导致 HZ 集团支付危机。b、HZ 集团自身没有足够的留存利润和稳定的营业现金流来支撑如此巨大的投资项目。因而采用短期贷款进行长期投资的危险策略。C、对规模经济的片面理

15、解以及投资的时机不当。电解铝行业规模经济并不显著，其机器设备投入几乎随规模（产量）同比增长，并且变动成本占铝锭成本的 85%以上。通常认为 5 万吨铝厂具有规模效应，但据 2000 年统计，中国 120 家铝厂中 90%以上为 5 万吨以下，其中 1 万吨以下占 2/3 左右。所以，投资 5 万吨铝厂可采用分步实施的方式，以减少资金的压力。5、HZ 集团对酒店、百货、船运等行业的投资与有色金属行业没有互补性，因而是一种无关多元化。根据投资一览表，ZF 实业和海运公司的股权投资达 1300 万美元，并且1997 年 ZF 实业以借款方式占用 HZ 集团资金高达 2500 万美元。这种多元化投资削弱了对主业的投资，也是造成 HZ 集团支付危机的重要因素。