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1、投资银行的利益冲突北京大学光华管理学院金融系 徐信忠主题l投资银行业务概述和现状l华尔街分析师的利益冲突l首次公开发行（IPOs）中的定向配售l安然事件中的投资银行投资银行业务概述l初创、私募（风险投资）l证券上市发行l交易差价（证券交易，资产管理，经纪 ）l并购重组，财务顾问l衍生金融产品的创造与交易投资银行：概述投资银行：概述投资银行收入基本构成l证券发行15-30%l交易投资收入 15-35%l基金管理20-30%l各类佣金15-30%华尔街股票承销收入（百万美元 ）Global Mergers and AcquisitionsMerrill Lynch Annual Earnings
2、Statements(dollars in millions) 1998*19992000 2001* 2002*Net RevenuesCommissions5,8146,3556,9775,2664,657Principal transactions 2,7924,6715,9643,9302,340Investment banking3,3233,6954,0803,5392,413Asset management fees4,2024,7535,6885,3514,914Other650746967528751Net interest profit1,0092,0933,0903,26
3、63,533Total Net Revenues$17,790 $22,313 $26,766 $21,880 $18,608 ExpensesCompensation and benefits9,30811,33713,73011,2699,426Total Non-Interest Expenses15,67018,10721,04920,50314,851Income tax expense7251,3191,7386091,053Dividends on preferred securities124194195195191Net Earnings$1,271 $2,693 $3,78
4、4 $573 $2,513 主要业务投资银行：概述投资银行：概述主要业务投资银行：概述投资银行：概述证券分析师的利益冲突l分析师概述l分析师利益冲突的原因l案例：美林，花旗集团（所罗门美邦） ，安然l揭开黑幕证券分析师l通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要 任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查 ，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。 l按分析师研究报告用途来分，可分为卖方分析 师(Sell-side Analysts)和买方分析师(Buy-side Analysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究 报告公开发布，主要供机构和个人投资者使用。买 方分析师主要在共同基金、对冲
5、基金、投资顾问公 司等投资机构工作，研究报告主要供公司内部投资 决策使用。 分析师的利益冲突分析师的利益冲突证券分析师的工作关系图证券分析师证券分析师AnalystsAnalysts投资银行投资银行Investment bankInvestment bank投资者投资者InvestorInvestor企业企业FirmsFirms雇佣雇佣分析报告承销 咨询 交易客户客户客户客户薪酬激励投资投资投资投资分析师的利益冲突分析师的利益冲突沟通沟通华尔街对证券分析师 以及投行的监管 l行业自律：通常，对证券分析师行为的监管主要 来自证券公司、自律组织和证券监管机构。纽约 证券交易所规则472条和纳斯达克
6、规则2210条要 求证券分析师披露相关利益冲突情况 l“Chinese Wall：美国的投资银行在法律要求和行 业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银 行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融 分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟 投资银行业务有任何牵连的。l职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提 供研究报告分析师的压力（一）-所在的投行l投行对分析师工作的”期望”l增加交易量，从而获得更多的佣金 l发行公司的管理层希望将承销业务给能 够给他们股票以高评级的投资银行l“The analyst today is an Investment banker in sheeps clo
7、thing”分析师的利益冲突分析师的利益冲突现实的薪酬制度安排l基于创造交易的能力l l基于与投资银行其它部门共同完成投行基于与投资银行其它部门共同完成投行 业务的能力业务的能力l lInvestment Investment Banks Banks promise promise analysts analysts 3% 3% to to 7% 7% of of all all the the investment investment banking banking that that they they help to generatehelp to generate分析师的利益冲突分析
8、师的利益冲突分析师压力（二）- 所分析的公 司管理层l股价至上l管理层希望，并且“不择手段”的迫使分析 师提供对本公司股票的乐观报告要求有利的 研究报告。l管理层的筹码提供负面报告的证券分析师封锁消息， 拒绝和该证券分析师沟通 投行业务正直的代价 高盛分析师克里斯多夫的 下场 分析师压力（三）- 机构投资者l疯狂时代的游戏规则 烫手山芋l借错牟利l造错牟利l投资者的筹码：机构投资者是分析师评级排名的最重要 的决定人机构投资者常常又是投行的其他业务的 重要客户以往分析报告的特点l乐观偏向，分析师倾向于建议买 l不到2的建议为“卖出”l不同分析师之间的建议越来越趋于雷同美林案例l2001年夏天，斯
9、皮策（纽约州首席检察官） 办公室的一位调查员Eric Dinallo读到一份报道 ，称美林的一位高级互联网分析员在美林和一 家公司的金融交易失败后，降低了该公司的股 票评级。l2001年6月调查开始，斯皮策办公室审查了大 约100,000页文档，以及数以千计的相关电子 邮件。被调查方包括美林公司，布洛杰特等8 位相关分析师以及管理人员l调查显示1999年以来美林公司的因特网分析 师在对因特网股票公布常规的分析评级中有误 导投资者的行为 分析师的利益冲突分析师的利益冲突美林案例l网络先生布洛杰特l1989年毕业于耶鲁大学。l成名之作是1998年底对亚马逊网络公司股票价 格所作的大胆预测。 l33
10、岁的股票分析师很快被美国著名投资银行美 林集团相中，随即跳槽到美林任因特网及电子商务 部高级分析师兼第一副总裁，曾被认为是全球因特 网股票市场上最有影响力的明星分析师。lFrom 12/1999 to 11/2000, his team generated 52 investment banking transactions with income of $115 million; and his pay package shot up from $3 million to 12 millionl2001年12月因投资者诉讼被解雇 分析师的利益冲突分析师的利益冲突案例一 - 美林l证据显示分析
11、师的薪酬和与投行业务紧密相关lDeepak Raj（全球股票研究部主管）对所有股票 分析师的讲话: We are once again surveying your contributions to investment banking during the year Please provide complete details on your involvement in the transaction, paying particular attention the degree that your research coverage played a role in originati
12、on, execution and follow-up. Please note your involvement in advisory work on M为 各电讯公司筹谋战略，招募高层管理人员, 兼 并咨询;他曾两三次出席世界通讯的董事会l当其他分析员质疑电讯业的前景时，他即时执 笔反击l other analysts stopped recommending Worldcom stock in 2001, yet Grubman reiterated his “strong buy” regularly in 2001. Grubman did not downgrade Worldc
13、om to a “neutral” until 22 April 2002 when its share price had dropped about 90% from its peaks所罗门美邦案例lGrubman knew he was crossing a line few analysts dared traverselIn a 2000 profile in Business Week, he said he was the model of the modern Wall Street analyst.l“What used to be a conflict is now a
14、synergy”lAt the time, Citigroups chairman voiced support for Grubmans activities所罗门美邦案例l所罗门美邦及其前电讯分析员格鲁曼面对62宗 诉讼索偿；l2002年8月17日，格鲁伯曼因屡遭政府和投资 人的质疑而被迫辞职。His severance package was worth a reported $32 millionl在2002年12月20日的和解协议中，格鲁曼单 独被罚款 1500万美元分析师的利益冲突分析师的利益冲突案例三 - 安然lEnron is on tragic illustration of
15、 professional malpractice on the part of analysts. Analysts from most of the prestigious securities firms, many of which had business relationships with Enron, missed the tell-tale signs of Enrons fundamental weaknesses, and continued to recommend the stock, to the substantial detriment of investors
16、lFor example, on the day following Enrons failed merger with Dynegy, only one of the 15 analysts covering Enron had a sell rating on Enrons stock. These overly optimistic ratings misled investors. -House Committee on Financial services, Feb.7, 2002分析师的利益冲突分析师的利益冲突安然案例分析师的利益冲突分析师的利益冲突安然案例分析师的利益冲突分析师的利益冲突安然的股价其他相关报道lCSFB misled investors by allowing its investment -banking division to exert undue influence on the firms re
