投资银行业务5——LBOMBO

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1、LBOLBO & MBOnLBO的含义n一批投资者通过投入少量的自有资金，大量举债来收 购目标企业的一种金融工具。这些债务以目标公司的 资产和经营收益作担保而筹得。待收购完成之后，再 以企业的未来经营现金流来偿还这些债务nMBOn目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股 份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而 通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为美国雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案 美国雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案，发 生在20世纪80年代。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250 亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收

2、购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和 著名的收购公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co.） 公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有像摩根斯坦 利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参 与。“战役”的发起方是以罗斯约翰逊为首的RJR纳贝斯克公 司高层管理者，他们认为公司当时的股价被严重低估。1988 年10月，管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议，收 购价为每股75美元，总计170亿美元。虽然约翰逊的出价高于当时公司股票53美元/股的市值，但公司股东对此却并不满意 。不久，华尔街的“收购之王

3、”KKR公司加入这次争夺，经过6个 星期的激战，最后KKR胜出，收购价是每股109美元，总金额 250亿美元。KKR本身动用的资金仅1500万美元，而其余99 94的资金都是靠垃圾债券大王迈克尔米尔肯（Michael Milken）发行垃圾债券筹得。一、相关背景关于RJR纳贝斯克公司作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹纳贝斯克公司 是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公 司与美国两大烟草商之一的RJR公司合并而成。在当时它是美国 排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果 ，产品

4、遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食 品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润 仍占主营业务的58左右。 在约翰逊任期两年的时间里，RJR纳贝斯克公司利润增长 了50，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市 场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在春天 公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌 到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25，食品类的 股票也都在上涨，但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影 响还是无人问津，60的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔 蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝 毫没用，分散

5、化经营也失去了效用。关于RJR纳贝斯克公司管理层以罗斯约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者是这次收 购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿埃德 霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆维尔奇、法律总顾问哈 罗德亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。 罗斯约翰逊40岁的时候在美国企业界还默默无闻。在一家猎头 公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁，1984年罗斯约翰逊出 任纳贝斯克公司CEO，1985年完成雷诺兹纳贝斯克公司的合 并，下一年，他成为RJR纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新 ，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产 值的产品。但是，在控制了RJR

6、纳贝斯克的董事会后，约翰逊彻 底改变了这家企业，尤其是雷诺兹烟草公司。这家公司虽然现金 充足，但是文化上相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。约 翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新，他最大的爱好是 花大把的钱。如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意 。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层参与收购，将RJR纳贝 斯克公司变成一家私人企业。关于科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司 （KKR）KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购公司，KKR公司 有着突出的业绩表现，它擅长MBO，也就是通常说的“管理层收 购”。但是随着其他人对杠杆收购

7、的进一步认识，杠杆收购公司 逐渐增多，到1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨 做出果断的决定：把业务目标锁定在50亿100亿美元之间的 大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购 Safeway，以及21亿美元收购欧文斯伊利诺伊（Owens- Illinois）这样的大宗交易。从1987年6月，KKR开始运用一切公开的方法募集资金， 为了刺激更多的投资者加盟，公司提出了所有在1990年之前 完成的交易的管理费都可以减免，到募集结束时，募集到的资 金已经有56亿美元。在世界约200亿美元的杠杆收购交易中， KKR就

8、占了四分之一！ 二、收购过程1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯约翰逊为代 表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。管理层的 MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR 纳贝斯克公 司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场 对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营 而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进 而获取巨额收益。 罗斯约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方 都认为，收购RJR纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75美元 左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易价达到 176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这

9、笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150亿美元左右的资金全部需要借 助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提 供融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据希尔 森的核算只有155亿美元。华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应：这一出价 太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着 如意算盘的时候，KKR的投标参与令管理层收购方案者们如梦 初醒。与CEO罗斯约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是， KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR喊 出了每股90美元的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕 。希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无

10、论在智 谋上，还是融资上，希尔森都无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买优先股，价格达到每股 11美元，接近25亿美元.然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光，激怒了 RJR纳贝斯克公司的股东和员工。价值近5000万美元的 52.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的 1500份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都 毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法，使管理层收购失去了民众 的支持。最后，KKR以每股109美元，总金额250亿美元，获 得了这场争夺战的胜利。在最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美元，为 每股108美元。但是使RJR纳贝斯

11、克公司股东做出最后决定的 不是收购价格的差异。KKR保证给股东25的股份，希尔森只给股东15的股份；KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的 业务，而希尔森却要卖掉所有业务。除此之外，股东们还列出 了其他十几个不同点。另外，希尔森没能通过重组证实它的证 券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些 原因，公司股东最终选择了KKR公司。收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外， 德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来 偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本） ，另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接 收RJR所欠的48亿美元外债。

12、这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和 银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了 119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。事实上，整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾债券 支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿 多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达 10亿美元。 三、收购之后继罗斯约翰逊之后，路易斯格斯特纳成为RJR纳贝斯克公司 收购后新一任的首席执行官，他对原来的公司进行了大刀阔斧的 改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在偿 付了33.4亿美元的债务之后净损失11.

13、5亿美元，在1990年的上 半年有3.3亿美元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算 正常。纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以前的3.5 倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。1989年3月RJR停止 了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到 2300人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效 率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上 半年增加了46。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价 格。据分析，RJR的烟草市场在1989年萎缩了78。而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得

14、可怜的资金回报，还在 于引进的其他行业领导人的失败。无论是运通公司请来路杰斯特 勒（Lou Gerstner），还是ConAgra的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没 有热情。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了 雷诺兹纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家 独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公 司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷 诺兹的销售额比前一年下降了18，仅为26亿美元，而营业利 润下降了59，为2.75亿美元。 这一案例给我们带来什么启示？u杠杆收购的特点n资本结

15、构倒金字塔n高收益、高风险n操作的技巧性u杠杆收购的条件n稳定而充足的现金流n良好的经营前景和升值空间n收购者富有管理经验和良好信誉n收购前负债率特别是长期负债率较低n非核心资产易于被变卖u杠杆收购的过程n建立壳公司n借入过渡性贷款，完成收购n成立存续公司n抵押目标公司原有资产，偿还过渡式贷款过渡性贷款机制投资银行的确认机制u投资银行的主要作用n帮助收购方选择目标公司，对双方的交易起促进和推 动作用n提供桥式贷款n承担“垃圾债券”的设计与发行工作u专业的杠杆收购投资机构n杠杆收购基金（LBO FUNDS） n杠杆收购公司管理层收购中的道德问题n公司管理层进行杠杆收购本公司的直接动因就是他们 发

16、现这个公司的价值被严重低估，通过杠杆收购把它 买下来获利的可能性很大 管理层收购（简单步骤）一个多元经营公司的子公司的管理层发动的对该子公 司进行的管理层收购的案例简单过程。步骤1：母公司作出剥离某一子公司（假定是食品行业 ）决定当母公司的管理层觉得从事食品行业的某一子公司（ 假设为甲公司）业绩不佳并已经成为整个公司的累赘的时 候，公司召开高层会议决定出售甲公司。母公司不想在食 品行业继续待下去，决定把精力放在其它业务上。母公司 高层同时也考虑到甲公司员工的福利问题，于是召集甲公 司的管理层通知此事并分析这些管理人员在该子公司被出 售后继续留任的利弊。步骤2：待出售甲公司管理层决定自己买下该公司准备被母公司出售的甲公司的管理层经过充分研究决定自 己买下该公司，支持这一决定的最大理由就是他们认为母公 司的管理层对该子公司的价值没有充分认识，他们相信凭借 自己的管理水平可以使其扭转颓势，重获活力。于是他们开 始为融资而积极准备，把这一决定通知母公司并得到母公司 的支持。步骤3：对甲公司进行价值